Ну что, полетели?

Коронакризис ожидаемо приведет к беспрецедентной рецессии. Нас ожидают как шок спроса вследствие сокращения доходов домохозяйств, так и шок предложения из-за сокращения производства товаров и услуг. В долгосрочной перспективе это приведет к драматическим последствиям, и задача правительств и центральных банков заключается в том, чтобы тысячи компаний не закрылись, миллионы людей не стали безработными, а бедные не обеднели еще больше. Не случайно ведущие экономики присматриваются и частично уже используют нетрадиционные инструменты борьбы с рецессиями, в частности практики «вертолетных денег».

«Вертолетные деньги» — это идея, популяризованная Милтоном Фридманом еще в 1969 году. Фридман предложил воображаемый эксперимент, состоявший в разбрасывании денег с вертолета, с тем, чтобы проиллюстрировать, что такой способ генерирования денег в экономике приводит к инфляции, а не к росту ВВП. В начале 2000-х годов эта концепция была предложена бывшим главой Федеральной резервной системы Беном Бернанке как один из нескольких инструментов, которые Банк Японии мог бы использовать для возврата инфляции до желаемого уровня, поскольку, регулируя ключевую ставку, он уже не мог достичь экономического оживления. По словам Бернанке, «вертолетное разбрасывание денег» — это экспансионистская политика увеличения государственных расходов или снижения налогов, предполагающая создание денег.

Напомним, что традиционная монетарная политика предусматривает, что центральный банк регулирует прирост денег в экономике либо увеличением или уменьшением ключевой ставки, либо покупая или продавая краткосрочные государственные облигации для сохранения процентных ставок на целевом уровне. Если же обе эти возможности исчерпались, в ход идут нетрадиционные методы.

Приверженцы «вертолетных денег», конечно, не призывают буквально разбрасывать денежные купюры с неба. Они выступают за увеличение правительственных расходов, снижение налогов и направление прямых выплат гражданам, которое бы финансировалось с помощью новых напечатанных денег, а не путем заимствования или повышения налогов. Количественное смягчение можно отнести к «вертолетным деньгам» только в том случае, если центральные банки, покупающие государственные облигации, обещают держать их до срока погашения, а выплаты по процентам и основную сумму возвращать правительствам, как и какую-либо другую прибыль центрального банка. Главным отличием «вертолетных денег» от количественного смягчения и традиционного дефицитного финансирования бюджета является комбинация экстремального монетарного смягчения и экстремальных бюджетных послаблений (см. рис.1).

Есть несколько способов реализации политики «вертолетных денег». Центральный банк может: непосредственно направлять деньги в государственный бюджет; покупать государственные облигации и превращать их в бессрочные (без выплаты основного долга или процентов); приобрести государственный долг и взять на себя обязательства по его постоянному пролонгированию и возврату полученных процентов в бюджет в виде прибыли, что просто означает «вечное количественное смягчение». Эта политика также может приобрести формы постоянного перевода средств от центрального банка домохозяйствам.

Сочетание монетарных и фискальных стимулов неслучайно: с одной стороны, денежно-кредитная политика решает проблему нехватки заимствований путем замены частных заимствований государственными, с другой — проблема чрезмерного долга в бюджетной политике может быть решена путем монетизации его части. Такое сотрудничество позволяет одновременно сокращать долю заемных средств в частном секторе и увеличивать номинальный спрос.

Бывший министр экономики Турции Кемаль Дервиш указывает на положительный эффект от того, что центральный банк печатает деньги в обход финансового и корпоративного секторов и «доставляет их прямо потребителям со средним и низким доходом». Он утверждает, что это содействовало бы большей инклюзивности в странах со значительным неравенством. В то время как нулевые или отрицательные реальные процентные ставки, становясь квазипостоянными («вечными»), подрывают эффективное распределение капитала и создают основу для пузырей, кризисов и даже социальных взрывов.

Но «вертолетные деньги» — это прежде всего политический выбор, потому что точно никто не сможет спрогнозировать, какими будут последствия этой практики: рост объема производства (в случае, если государство не игнорирует возложенные на него обязанности по стимулированию экономической активности и уменьшению уровня безработицы), рост инфляции (если такие «вертолетные деньги» будут направлены на проедание и покупку импортных товаров) или комбинация того и другого.

Сейчас такая поддержка домохозяйств и предприятий может иметь вид налоговых льгот, отсрочки уплаты задолженности и налогов, программы помощи частично безработным, а также сохранения доходов для работников и людей, непосредственно пораженных вирусом.

На макроэкономическом уровне эта теория уже была подкреплена практикой. Во-первых, главы государств и министры финансов ЕС согласились внедрить специальное положение Пакта о стабильности и росте (ПСР), согласно которому «национальные правительства могут накачивать экономику деньгами столько, сколько им надо». Во-вторых, Европейский центральный банк объявил о новой временной программе количественного смягчения на сумму 750 млрд евро. Программа чрезвычайных закупок в случае пандемии (Pandemic emergency purchase programme, PEPP) будет продолжена до конца 2020 года, при этом правительства смогут увеличить дефицит бюджета, не сталкиваясь с опасениями спекулятивных атак со стороны финансовых рынков. Благодаря Программе чрезвычайных закупок, у ЕЦБ будет много возможностей для вмешательства в рынок облигаций, чтобы не допустить роста доходности государственных облигаций до неподъемных уровней. Таким образом, ЕЦБ надлежащим образом предотвратил очередной долговой кризис еврозоны, который мог бы произойти вдобавок к кризису в сфере здравоохранения.

Однако важно понимать, что сочетание ослабления фискальных норм и дополнительного количественного ослабления не предотвращает спада путем увеличения спроса. Такая стратегия войдет в противоречие со стратегией сдерживания деловой активности, которая необходима для замедления распространения вируса. На сегодняшний день приоритетом являются не расширение экономического роста путем усиления спроса, а просто сохранение бизнес-активности и поддержка уязвимых домохозяйств.

Чтобы удержать бизнес на плаву, почти каждая страна пересмотрела график взимания налоговых платежей. Это эффективный и простой способ, с помощью которого правительство может предоставить кредит предприятиям и домохозяйствам. Некоторые страны прибегли к более жестким компромиссам. Например, Италия и Испания ввели моратории на выплаты многих займов, рискуя, что рефинансирование банками кредитов в будущем приведет к финансовому кризису. Центральные банки покупают государственные облигации, чтобы поддерживать процентные ставки на низком уровне, а также предоставляют кредиты банкам и непосредственно компаниям без ограничений и под небольшой процент. Таким образом, центральные банки также рискуют, что эти многочисленные кредиты не будут возвращены. Сейчас центральные банки ввели модифицированную сеть кредитования друг друга, но в этой сети есть много пробелов. А развивающиеся рынки, например, вообще из-за этого рискуют исчерпать иностранное финансирование, поскольку частные инвесторы их будут покидать.

Более сложный вопрос заключается в том, надо ли обеспечивать предприятия ликвидностью в форме кредита или грантов. Германия предоставляет кредиты, не устанавливая ограничений относительно того, сколько фирмы могут занимать у государства, но займы должны быть возвращены, даже если на это уйдет много лет. Дания склоняется к грантам, уже компенсируя компаниям до 90% заработной платы, выплаты больничных, аренды и других постоянных затрат.

По сравнению с фискальной политикой, потенциал которой ограничивается состоянием бюджетного дефицита, «вертолетные деньги» являются привлекательным вариантом решения проблемы стимулирования экономической активности. Хотя эффект от таких денег трудно прогнозировать, можно ожидать, что выплата 1000 евро каждому гражданину в еврозоне увеличила бы совокупный выпуск товаров и услуг по меньшей мере на 1,2%. Кроме того, «вертолетные деньги» в странах ЕС будут способствовать ограничению роста частного долга, поскольку домохозяйства, являющиеся уязвимыми к изменениям, смогут использовать средства для погашения своих долгов, потребительских кредитов, арендной платы и задолженностей по ипотечным кредитам. Увеличение покупательной способности населения с помощью прямых переводов, скорее всего, поднимет уровень инфляции в странах ЕС ближе к 2%, даже с умеренным риском превышения этого показателя. Но при нынешней конъюнктуре рынка такое повышение было бы только выгодным для экономики, поскольку более высокий уровень инфляции «компенсировал» бы дефляцию предыдущих лет, а также содействовал бы уменьшению государственного и частного долгов.

В то время как теоретические размышления позволяют предположить, что «вертолетные деньги» особенно эффективны в экстремальных экономических условиях, они также могут создавать нестабильность и трудности. В частности:

• политико-нормативные: чтобы добиться эффекта «вертолетных денег», прежде всего необходимо координировать обязанности правительства и независимого центрального банка. Хотя это не представляет больших трудностей в теории, на практике правительство и центробанк могут работать по разным краткосрочным и долгосрочным стратегиям для достижения экономического роста. Например, координация между ЕЦБ и национальными фискальными органами крайне сложна в еврозоне, если вообще возможна, в связи с разной фискальной политикой, разными целями и единой денежно-кредитной политикой во всем Союзе;
• расходы и экономия: как только деньги доходят до конечных потребителей, последние могут принять решение в пользу экономии вместо расходов, и при таком поведении они нарушают конечную цель «вертолетных денег» стимулировать потребление;
• влияние на валюту: экономисты опасаются, что печатание денег может привести к девальвации национальной валюты, что препятствует восстановлению экономики;
• инфляция может превысить ожидания, а центральный банк может утратить возможность контролировать инфляцию, поскольку существуют опасения по поводу ослабления независимости центрального банка при применении политики «вертолетных денег».

Хотя в теории концепция «вертолетных денег» выглядит привлекательной и правильной, существуют проблемы с ее реализацией. Насколько эффективно будут распределяться такие деньги? Будут ли экономические агенты, получившие их, сохранять или расходовать средства? Приведет ли это к инфляционному давлению? Перечислены только некоторые из проблем их введения.

А что будет, если речь пойдет об использовании «вертолетных денег» в слабых экономиках со слабыми институтами, к которым относится Украина? Принимая во внимание высокий риск направления даже кредитных средств на спекулятивный валютный рынок через аффилированные к чиновникам структуры на основе коррупционных связей, в Украине чистый эксперимент по «вертолетным деньгам» должен тщательно просчитываться. Еще более важны пути направления этих средств и институты, через которые они будут предоставляться. Самым эффективным и наименее рискованным с точки зрения раскручивания инфляции было бы использование специальных структур наподобие банка развития через прямые кредиты Национального банка для производственных предприятий.

Все статьи Владимира Панченко и Наталии Резниковой для ZN.UA.