Дефолт: страхи перебільшено?

Минулого уїк-енду інформаційний простір раптово сколихнула інформація про можливий дефолт України. Наша країна виявилася шостою у переліку основних претендентів на цю незавидну долю.

Порушником спокою стало американське видання Business Insider, яке опублікувало напередодні, спираючись на дані компанії Bloomberg, рейтинг з 18 країн, яким найближчим часом може загрожувати дефолт.

Шосте місце України аналітики мотивують одночасним зростанням зовнішнього боргу та уповільненням динаміки економічного розвитку. Давненько не було таких заяв, принаймні ззовні, що й викликало жвавий інтерес. Знову, як і два роки тому, доводиться заспокоювати гарячі голови в дусі Марка Твена: чутки про дефолт України в найближчому майбутньому сильно перебільшено (якщо, звичайно, світ не накриє чергова світова фінансова криза, але так частити - не в його правилах).

Не думається, що упорядники рейтингу всерйоз аналізували ситуацію в Україні. Швидше за все, їхнє дослідження грунтувалося на вторинних ознаках - поточній вартості українського боргу і ринкових оцінках українського ризику. Що ж, тут варто пригадати, як на початку 2009-го аналітики одного з авторитетних німецьких банків оцінювали можливість дефолту України на рівні 90%...

У даному випадку знову доводиться говорити про відносність цифр. За рівнем ризику, який виражається в безпристрасних, на перший погляд, котируваннях як українських CDS (страховки від ризику), так і єврооблігацій, Україна попереду планети всієї. Спред EMBI+Україна, що фактично відображає, наскільки ризикованішими виглядають українські зовнішні суверенні борги іноземним інвесторам порівняно з американськими аналогами, сьогодні становить 414 пунктів. Що в 3,5 разу перевищує показники Мексики, утричі - Росії, а з країн, чия назва хоча б щось говорить середньостатистичному випускнику економічного факультету, істотно випереджає тільки Аргентину, країну вічного дефолту.

«Призові» місця в різних рейтингах уже стали традицією для України, незалежно від того, оцінюється рівень економічної свободи або туристичної привабливості. Ніхто не сперечається, що ситуація у нас далека від взірцевих показників розвинених країн, та й економічний потенціал недотягує до держав клубу БРІК (Бразилія, Росія, Індія і Китай). Але правдою залишається і те, що навіть у періоди різкого зростання напруженості в Єгипті, коли конфлікт загрожував перерости в громадянську війну, рейтинги цієї африканської країни значно перевищували українські, що навряд чи відображає реальний стан справ. Та й протягом усього 2010 року з борговими проблемами стикалася не Україна, з її далеко не найкращим рівнем рейтингу, а набагато вищі за шкалою рейтингових агентств південноєвропейські країни та Ірландія.

Ці ж цифри, відображені в котируваннях CDS, можна читати і так, що можливість дефолту України становить близько 4-5%. Не більше. Погодьтеся, ви навряд чи всерйоз поставитеся до події, можливість якої оцінюється такими невеликими розмірами. І пригадаймо, що відношення нашого державного боргу до ВВП, з урахуванням гарантованих позик, поки що становить близько 40%, і більшість країн, ризик дефолту яких значно нижчий від українського, можуть тільки мріяти про такий низький рівень. А іноземні інвестори охоче дають гроші в борг Україні та українським компаніям.

Основна причина - мало хто у світі ще здатний (і згодний) так дорого за ці гроші платити. Тому й попит при розміщенні українських боргів у рази перевищує пропозицію. Що підштовхує дедалі більшу кількість нових компаній до якнайшвидшого виходу на ринок. У тому числі й державу.

Україна справді набагато активніше почала позичати на зовнішніх ринках, що призвело до зростання боргового навантаження за останній рік. І цього року обсяги нових позик ризикують перевищити 4 млрд.
дол., та й сама структура позик, мабуть, вирізнятиметься розмаїтістю - як за строками, так і за валютами залучення. Складно докоряти уряду за бажання позичати, адже поки гроші дешеві, їх треба брати, причому на якомога довший термін (куди йдуть ці кошти, окрема тема для обговорення, але ж ми розглядаємо ідеальну модель).

І, головне, не слід сумніватися, що в найближчій перспективі Україна одержить можливість рефінансувати свої зовнішні публічні зобов’язання. Тим більше що ситуація для українських паперів поліпшується, і ми можемо й надалі розраховувати на таку динаміку (якби ще рейтингові агентства постаралися та поліпшили свою думку про нашу країну на кілька сходинок). Принаймні уряд поки що грає за ринковими правилами, розміщуючи більшість нових випусків на ринкових умовах, розширяючи тим самим базу інвесторів для українського боргу. А це вкрай важливий факт, зважаючи на те, що попереду 2012-2013 роки - пікові за навантаженням виплат за зовнішнім боргом, насамперед МВФ. І не виключено, що частину коштів для рефінансування боргу перед фондом уряд позичатиме на публічних ринках.

Повернення уряду на зовнішній ринок у вересні 2010-го, коли одним махом було залучено близько 2 млрд. дол., стало шоком для українського сегмента. Щоб перетравити таку пропозицію, знадобилося кілька місяців, протягом яких дохідність значно зросла, а первинний ринок був фактично закритий для українських емітентів. У свою чергу, вихід на ринок України в 2011 році (безумовно, ми враховуємо той факт, що істотно відрізнявся також обсяг залучення) практично не позначився на ринку, отже, рівень коливання ставок постійно знижуватиметься.

Це, у свою чергу, створює передумови для активного ринкового рефінансування зовнішнього боргу в 2012-2013 роках. Та й уряду набагато приємніше позичати в інвесторів, ніж у МВФ, який виставляє додаткові вимоги та ускладнює життя українського чиновника. Для інвесторів же - що простіша позика, її структура, то краще.

Ну а де державний борг, там з’являється і приватний. Насамперед - квазісуверенний. В останні кілька місяців новинками порадували найбільші українські державні банки. Вперше на ринок вийшов Ощадбанк, і дебют можна вважати успішним. Тим більше, зважаючи на те, що йому (Ощадбанку) активно заважав полковник Каддафі, який нервує фінансові ринки своєю агресивною поведінкою. 500 млн. дол. були залучені під 8,25% річних на п’ять років, при цьому спред до зобов’язань Укрексімбанку, які вже котируються на ринку, становив не більш як 75 б.п.

Сам Укрексімбанк, який уже є завсідником ринку єврооблігацій, зміг розмістити публічний борг, номінований у гривнях, і це розміщення дотепер є предметом заздрості для більшості українських фінансових установ, які страждають від дефіциту довгих гривневих ресурсів.

І знову ми упираємося в питання швидше філософського характеру: а чи добре жити в борг? Безумовно, без боргового навантаження спиться значно краще, а різні статистичні викладки про борг кожного окремо взятого громадянина України здатні налякати обивателя. Але залишається незмінним також інший факт: уся глобальна економіка побудована на основі активних боргових запозичень.

Тож ключовим має бути запитання - а чи зможе країна обслуговувати взяті на себе зобов’язання? Яке тягне за собою інше запитання - про вартість запозичень. Доки вона для українського сегмента постійно знижується, немає серйозних причин бити на сполох. Тому що саме зростання вартості запозичень відображає реальні зміни ставлення до українського ризику з боку інвесторів, які вкладають реальні гроші. І ці показники працюють набагато краще за будь-які інші рейтинги.

Відповідно до сухої статистики, спред EMBI+Україна за останні два роки звузився фактично в 10 разів, із 3590 пунктів на початку березня 2009 року до поточного рівня в 414 пунктів. Ще на початку 2010-го,
до завершення президентських виборів, він становив майже 800 пунктів, що вдвічі перевищує поточний рівень. Таким чином, інвестиційне співтовариство не дуже хвилюється через зростання українського боргового навантаження, і публікація окремих рейтингів, які проходять зазвичай непоміченими, не повинна вводити в оману.

З іншого боку, поточна ситуація не повинна розслабляти, тому що ми всі чітко маємо усвідомлювати те, що період дешевих грошей рано чи пізно закінчиться, і Бену Бернанке доведеться підкручувати ставки, перекриваючи потік ліквідності. А значить, Україні доведеться провести серйозну роботу, щоб звуженням спредів (а фактично - скороченням оцінки ризику) відповісти на зростання базових ставок і не наразитися на значне навантаження на бюджет при рефінансуванні боргів.

Ми навмисно робимо наголос на зовнішніх зобов’язаннях, номінованих в іноземній валюті. Тому що говорити про дефолт за внутрішніми боргами, незважаючи на нібито їхню значущість, зараз просто непристойно. У 2010 році уряд продемонстрував, як легко він може взяти під контроль внутрішній борговий ринок, керуючи ставками і спираючись на підтримку державних банків. Та й уявити собі ситуацію, коли до дефолту підштовхує основний власник внутрішнього боргу, НБУ, нині дуже важко. Тим більше що період високих ставок на внутрішньому ринку давно минув, і запозичення через інструмент ОВДП поступово втрачають актуальність для Мінфіну, який відкрив для себе інші джерела.

На даний момент уряд продовжує знижувати вартість залучення довгих ресурсів і вже подолав ключовий психологічний бар’єр у 10% за дворічними облігаціями і 11% - за трирічними. І це - не межа. Тому слід забути висловлювання про піраміди державного внутрішнього боргу. Є також надія, що уряд не заграється у збільшення статутних капіталів різного роду державних установ за рахунок механізму ОВДП. Хоча ці боргові інструменти навряд чи колись створять загрозу дефолту, але вони потребують постійного обслуговування і є складовою частиною статистики, яка демонструє високий рівень боргового навантаження, що лякає інвесторів і тисне на рейтинги.