Єврооблігації України: американські гірки в темному тунелі

Початок 2010 року ознаменувався бурхливим зростанням на українському ринку єврооблігацій. Хоча жодних знакових подій січень не приніс. Втім, така ситуація характерна для українського ринку, який ось уже більше року лихоманить залежно від того, як сприймають ситуацію в Україні іноземні інвестори. Ринок єврооблігацій — своєрідне дзеркало, в якому Україна може побачити себе, але дивитися в яке не буде приємно. Однак торік ми в нього зазирнули...

У 2010-й Україна ввійшла без суверенного дефолту, про який невтомно говорили як на початку вкрай складного 2009 року, так і перед його закінченням. Можна, звісно, сказати, що в страху очі великі, і привернути увагу до того факту, що українські аналітики завжди скептично ставилися до апокаліпсичних прогнозів. Але правдою буде тільки те, що вперше слово «дефолт» стосовно зовнішніх зобов’язань України прозвучало з вуст українських державних мужів. І полетіло... .

До ринку, про існування якого ще півтора року тому здогадувалося тільки вузьке коло зацікавлених осіб, весь минулий рік виявляли підвищену увагу політики та преса. І тепер, коли пристрасті вщухли й останні випуски проблемних єврооблігацій були реструктуровані, настав час підбити підсумки, хай і проміжні.

До початку кризи — протягом 2004—2008 рр. — ринок українських єврооблігацій мало кого цікавив усередині країни, крім потенційних позичальників, список яких був вкрай обмежений, та інвестиційних компаній з іноземними клієнтами. У результаті на кінець 2008 року похвалитися здійсненими випусками могли 11 банків, шість корпоративних емітентів (останнє число можна було б збільшити до 10, взявши до уваги неринкові випуски) та Київська міська рада. І, звісно ж, сама держава Україна. Купувати борг із невисоким рівнем дохідності українським інвесторам було нецікаво: всередині країни ставки трималися удвічі-тричі вищі, а ринок акцій демонстрував чудеса зростання, дозволяючи подвоювати і потроювати вкладення. Валюта активів на той момент значення не мала.

Дохідність суверенних випусків традиційно перебувала у межах 6—8% річних, що формувало спред індексу EMBI+Україна в районі 250 базових пунктів (б.п.). Останній показував, наскільки дорожче Україні доводиться позичати кошти порівняно зі США. Навіть політична напруженість у період газових протистоянь із Росією або під час розпуску Верховної Ради не призводила до істотних коливань. Так, у період газових протистоянь злітала дохідність за єврооблігаціями «Нафтогазу України», не дуже зачіпаючи суверенну криву. Причому взимку 2007 року злет означав зростання дохідності з 10 до 16% річних (мине рік — і такі коливання в дохідності протягом одного дня нікого не дивуватимуть). Невдовзі дохідність «Нафтогазу» благополучно повернулася до позначки 10%. Більшість облігацій корпоративних емітентів торгувалися з дохідністю 7—10%.

Ситуація змінилася восени 2008 року разом із розгортанням «ефекту доміно» світової фінансової кризи. Втеча в якість ударила по всіх ринках, що розвиваються, і це зумовило зростання дохідності єврооблігацій. Але якщо спред індексу EMBI+Global зріс удвічі, до 640 пунктів, то спред індексу EMBI+Україна розширився у 2,5 разу — до 2000 пунктів. Відтоді показники української дохідності залишаються найвищими серед основних ринків, що розвиваються, за винятком двох невеличких часових відтинків у серпні 2009 року та в лютому 2010-го, коли ми несподівано опинилися позаду Аргентини, країни вічного дефолту.

Заяви політичних лідерів про дефолт, розтиражовані світовими ЗМІ перед початком 2009 року, були підтримані кількома статтями в інформаційній агенції «Блумберг» та коментаріями аналітиків деяких авторитетних інвестиційних банків, які поспішили заявити про вкрай високу імовірність дефолту України. Всю цю інформаційну суміш підігрівало чергове газове протистояння.

Ну і, звісно, слід зупинитися на діях рейтингових агентств. Велика трійка — Standard&Poor’s, Moody’s та Fitch Ratings, — нагадаємо, була визнана в числі винуватців фінансової кризи, адже фінансові інструменти, котрі здетонували, мали найвищі рейтинги надійності. Жорстку критику, що посипалася на їхню адресу, вони намагалися компенсувати більш жорсткою політикою, перестраховуючись на випадок погіршення ситуації і найчастіше дослухаючись думки інвестиційної спільноти. Жертвою такої політики, як і слід було очікувати, стала й Україна. Протягом року кожне з агентств кілька разів знижувало рейтинг нашої країни. У результаті поточний рейтинг ставить її нижче від Аргентини та Кенії, Камеруну та Шрі-Ланки.

У даному разі необхідно пояснити одну важливу деталь, яка найчастіше випадає з поля зору. Український ринок — один із найменш ліквідних, обсяг випуску боргу вкрай малий, і у зв’язку з цим увага до нього інвестиційних домів також пропорційно невелика. Україні виділяється невеличкий ліміт у портфелі, такий самий ліміт у часі, і, дуже ймовірно, займаються її боргом не найкращі уми. Внаслідок чого докладного аналізу стану української економіки, рівня боргового навантаження і кредитної якості корпоративних емітентів ніхто не проводить, реагуючи передусім на інформаційне тло. І такі дії, як відстрочка в наданні другого траншу кредиту МВФ, викликають в інвесторів паніку.

На початок березня 2009 року спред індексу EMBI+Україна злетів до 3500 пунктів, що перевищувало аналогічний показник Еквадору, президент якого публічно оголосив дефолт. Дохідність найкоротшого випуску українських єврооблігацій, погашення якого було заплановане на серпень, сягала 90% річних. Більшість корпоративних паперів також перебували під тиском суверенного ризику, що зумовило зростання дохідності до 40—100%.

Однак відлига прийшла навесні не тільки у природу. Початок відновлення світових фондових ринків викликав зростання апетиту до ризику, повертаючи інвесторів на ринки, що розвиваються. Вже на осінь український ринок продемонстрував вражаюче ралі, яке привело до звуження спреду EMBI+Україна практично вчетверо.

Основним драйвером зростання в українському сегменті було співробітництво з МВФ, який відновив програму кредитування і виділив два транші протягом весни-літа 2009 року. При цьому Фонд порушив усталену практику і виділяв гроші безпосередньо уряду, який успішно гасив випуски єврооблігацій. У результаті, в серпні дохідність державних паперів опустилася до 10%, а крива дохідності набула традиційного вигляду, коли випуски з великим терміном до погашення торгуються з більшою дохідністю. Саме в цей момент спред індексу EMBI+Україна вперше 2009 року опустився нижче від аналогічного показника для Аргентини.

Втім, недовго музика грала. Протягом кількох місяців українські папери знову повернули собі пальму першості як найбільш ризиковані. Спочатку інвесторів засмутила реструктуризація «Нафтогазу»: вони наївно вважали (і навіть наводили відповідні розрахунки), що частина коштів, наданих МВФ, піде й на виплату заборгованості державної компанії із зовнішнього боргу. Потім Фонд відклав виділення четвертого траншу, що викликало тотальний розпродаж українських єврооблігацій, розширивши спред EMBI+Україна на 25%.

Інвестори знову повірили в можливість дефолту. При цьому ринок не спромігся подумати, за якими саме зобов’язаннями він може настати.

Сьогодні ми вже можемо стверджувати, що побоювання інвесторів були хоч і небезпідставними, але перебільшеними. Дефолтів, фактично, вдалося уникнути, але реструктуризація торкнулася низки українських емітентів, які в основному представляють фінансовий сектор. Вона стала повсякденним явищем.

Втім, були й погашення в повному обсязі. У вересні 2009 року свої п’ятирічні євробонди своєчасно і на всю суму випуску (250 млн. дол.) погасив державний Укрексімбанк.

З емітентів, не причетних до держави, свої зобов’язання повністю виконали тільки банки «Форум» і — буквально днями — Укрсоцбанк. Що, втім, не дивно, оскільки материнські Commerzbank та Unicredit абсолютно не зацікавлені в дефолті або навіть реструктуризації зобов’язань своїх дочірніх структур. Як мовиться, не та ціна питання.

Решта погашень стосувалися суверенних і квазісуверенних єврооблігацій, що забезпечувалося стараннями світових фінансових інститутів. А якщо бути чесними до кінця — фактично, прямим рефінансуванням із боку МВФ, кошти якого пішли на виконання зобов’язань перед зовнішніми кредиторами.

Недопущення дефолту України, як і ряду інших країн, було одним із основних завдань Міжнародного валютного фонду у 2009 році. Для відновлення світової фінансової системи вимагалася відсутність нових потрясінь, одним із яких міг стати український дефолт. Багато в чому саме цим пояснювалася підвищена поступливість фонду в періоди, на які припадали виплати із зовнішнього боргу.

Але цей період закінчився, і лояльність МВФ до українського уряду значно знизилася. Наприкінці 2010 року Україні доведеться погасити тільки загадковий випуск єврооблігацій у японських єнах на загальну суму близько 300 млн. дол., який не може самостійно призвести до дефолту. Решта паперів, чиє погашення припадало на 2009 рік, і частина єврооблігацій, котрі треба погасити у першому півріччі 2010-го, пройшли реструктуризацію.

Більшість емітентів мають намір ще повернутися на ринок зовнішнього боргу, і запропоновані ними умови реструктуризації були, взагалі-то, лояльними стосовно інвесторів. Є, звісно, й деякі винятки, але вони переважно пов’язані з фактичним банкрутством емітентів. При цьому можна навести два хрестоматійних приклади, які ілюструють протилежні підходи до реструктуризації, і, відповідно, викликали в інвесторів абсолютно різні почуття.

З одного боку, ми можемо тільки поаплодувати реструктуризації зобов’язань «Нафтогазу», під час якої підтвердився давній вислів, що з добрим словом і пістолетом можна зробити значно більше, ніж просто з добрим словом.

Умови реструктуризації «Нафтогазу» не були надто лояльні стосовно інвесторів: пропонувалося не тільки зростання ставок, а й часткове погашення боргу на 5—10%. Однак це саме той випадок, коли із вкрай негативними ввідними вдалося добитися хорошого результату.

Докладно зупинятися на цій реструктуризації немає сенсу: її докладно описано на шпальтах «ДТ». Зараз єврооблігації компанії торгуються на рівні 92% від номіналу (вище, ніж до реструктуризації) зі спредом близько 100—150 базових пунктів до суверенної кривої. Можна стверджувати, що найближчим часом, завдяки суверенній гарантії, вони стануть одними з фаворитів у інвесторів.

З іншого боку, звернімо увагу на реструктуризацію єврооблігацій банку «Надра». Після того, як її було узгоджено, уряд змінив плани щодо рекапіталізації банку, ухваливши рішення перевести вкладників у «Родовід Банк». У результаті, менеджмент банку втратив мотивацію до реструктуризації і навіть обслуговування зовнішнього боргу. Наприкінці року банк не виплатив купон і водночас не виконує зобов’язань, узятих на себе за умовами реструктуризації.

Але це — не більш ніж окремий епізод. Загалом українські позичальники на зовнішньому ринку витримали випробування 2009 роком, а сам український сегмент дозволив інвесторам заробити найбільші прибутки серед усіх світових ринків. Звісно, це стосується тих інвесторів, котрі вийшли на український ринок у 2009 році, а не купували папери раніше.

У результаті, у 2010 рік український сегмент єврооблігацій увійшов лідером за рівнем дохідності серед країн, назва яких хоч щось каже пересічному обивателю. І навіть бурхливе зростання січня-лютого, внаслідок якого спред індексу EMBI+Україна звузився на 30%, сягнувши ненадовго мінімального значення за останніх 15 місяців (742 пункти), поки що залишає український ризик у компанії Аргентини, Пакистану та Венесуели. Суверенні папери торгуються з дохідністю 9,5—10,5% — в очікуванні — як укотре сподіваються інвестори-оптимісти — довгожданої політичної стабільності після виборів.

Потенціал зростання вартості українського боргу залишається, і, за умови позитивного сценарію, дохідність за українськими суверенними паперами може повернутися в межі 6—8%, тим більше що вкрай низька вартість ресурсів цьому сприятиме. А висока (за мірками світових ринків) дохідність приведе до того, що жадібність укотре візьме гору над страхом.

Можна припустити, що 2010 року українські емітенти знову отримають довгоочікувану можливість повернутися на первинний ринок. Безумовно, передусім це будуть банки з іноземним капіталом, а також Укрексімбанк і держава Україна. Навряд чи в найближчих кілька років в українському корпоративному сегменті єврооблігацій з’являться нові обличчя. Вимоги до якості емітентів занадто високі, і мало які українські компанії з тих, котрі хочуть здійснювати великі зовнішні запозичення, можуть пройти цей тест.

Водночас держава Україна, мабуть, агресивніше поводитиметься на ринку публічного зовнішнього боргу. Великий обсяг набраних у 2009 році боргів невдовзі потребуватиме рефінансування, і єврооблігації можуть стати одним із основних інструментів. Уряд уже заявив про намір здійснити випуск у квітні-травні. Залишається дочекатися, чи не зміняться плани з очікуваною зміною імені прем’єр-міністра. Поточна кон’юнктура сприятлива для нових позик.

До кінця 2010 року ситуація на ринку українських єврооблігацій повернеться до звичної у 2006—2008 рр., коли українським боргом цікавилися лише іноземні інвестори, які виділяють Україні невеликий відсоток у портфелі, орієнтованому на ринки, що розвиваються, і країни СНД. Чи вдасться в найближчих кілька років домогтися, щоб цей відсоток зростав і українські папери не належали до явно дуже ризикових? Від відповіді на це дуже важливе запитання залежить і вартість фондування для українських компаній, а отже, їхній рівень конкурентоспроможності.

Але ситуація така, що вартість паперів вітчизняних компаній, хоч би на якій біржі вони котирувалися, завжди перебуватиме під тиском українського суверенного ризику. А отже, котирування в торгових системах тільки тоді покажуть бажане, коли держава Україна буде стабільно виправдовувати покладені на неї сподівання — як своїх громадян, так і партнерів по той бік кордону.