Про борг, кмітливість і привид кризи

Минулий тиждень ознаменувався появою на ринку чуток про те, що Україна готує приватне розміщення своїх нових боргових зобов’язань. На момент виходу статті чутки так і не підтвердилися, виявившись, слідом за зниженням рейтингу Франції, новою помилкою рейтингового агентства. Проте питання залучення фінансових ресурсів до держскарбниці вкотре підтвердило свою актуальність. Пішла голота на вигадки - згадувати це прислів’я відносно українського уряду та його дій із залучення боргового фінансування знову довелося в другій половині поточного року. Результатом прояву колективної кмітливості став випуск індексних ОВДП, які забезпечують прив’язку платежів до курсу долара США (на жаль, не повну, та про це нижче) і хоча б частково заповнили собою прірву між бажаннями Мінфіну та можливостями інвесторів. Однак іще на початку року все виглядало зовсім інакше…

Навесні в чиновників із Мін­фіну могли запаморочитися голови через можливості, що відкриваються. З одного боку, постійне зростання цін на внутрішньому ринку, де висока ліквідність банківської системи весь час підштовхувала ціни вгору, а з іншого - сприятлива кон’юнктура зовнішніх ринків, що давала змогу безперешкодно позичати в іноземній валюті. Причому не тільки з допомогою випусків стандартних євробондів, яких за перші кілька місяців встигли зробити аж два. Одно­часно Мінфін перебував під атакою російських банків, які активно пропонували уряду позичати в рублях на внутрішньому ринку північного сусіда. Втім, привабливість такого запозичення виявилася дуже перебільшеною (а до газової угоди тоді було ще далеко, і рублі самі по собі не були потрібні), і дебют не відбувся. А потім усе почало змінюватися.

Першим відійшов на другий план внутрішній ринок облігацій. І начебто спочатку й не було жаль - адже завжди можна позичити дешевше на зовнішньому ринку. Національний банк і Мінфін вирішили боротися з привидом девальвації та інфляцією звичними методами - затискаючи банківську ліквідність. Ну що ж, вийшло, як завжди: боролися з девальвацією, а перемогли ринок облігацій. І, до речі, не вперше. Такий фокус уже робили навесні 2008 року.

Порівняння з 2008 роком проходять нині червоною ниткою через усі коментарі та оцінки, лякаючи інвесторів, обивателів і політиків. Занадто сильним є психологічний вплив кризи трирічної давності, що змушує розглядати всі події крізь призму глибокого провалу. Якщо пам’ятаєте, 2008 року, своєю чергою, кризу порівнювали з колапсом початку 90-х, бо іншого досвіду просто не було (1998 рік пережили якось легше). Причому це стосується не тільки українців, яким і порівнювати особливо ні з чим, а й світових ринків.

Хай там як, вільні кошти в банківській системі України танули, а з ними зменшувалося бажання купувати облігації. А, як відомо, дохідність облігацій є величиною, обернено пропорційною бажанню їх купувати. Водночас про жодні компроміси з боку уряду не могло бути й мови - досягнуті в червні нижні межі при первинних розміщеннях стали тією самою лінією оборони, після якої ані кроку назад (опорна точка - 10% за трирічними облігаціями). А точніше - ні кроку назустріч ринку. Можливо, ця стратегія була правильною, оскільки ринок упевнено продовжував рухатися вгору, а куди його в підсумку може занести, ми всі добре знаємо з результатів аукціонів осені 2009 року (тоді, нагадаємо, спостерігався історичний максимум в 29,5%). Такого рівня поки що не досягли, і є всі підстави вірити, що й не досягнемо, зупинившись на позначці 21-22% за ПДВ-облігаціями. Вони як найбільш ліквідний інструмент є основним індикатором стану ринку, барометром ставлення до нього з боку як банків, так і зовнішніх інвесторів.

Останні протягом усього року скорочували свої вкладення в українські державні облігації. І якщо починали ми рік з 11,3 млрд. грн. ОВДП у портфелі нерезидентів, то до середини листопада він схуднув до 4,6 млрд. грн. Іноземці виходили з українських облігацій як природним шляхом, тобто чекаючи погашення тієї чи іншої серії облігацій, так і продаючи, причому йдучи в поспіху за загаль­ними панічними настроями на тлі втечі з ризикових активів. При цьому характерною ознакою було серйозне падіння вартості при невеликих обсягах продажу. І коли новий нерезидент приходив зі своїми облігаціями, купити їх у нього було нікому. Грошей у системі не було. Втім, їх немає й досі, і ще одне зниження залишків на рахунках українських банків, що відбулося цього тижня, укотре про це нагадало.

Проте найбільш нервові нерезиденти вже вийшли, а хлопці з міцними нервами можуть бути винагороджені за свою витримку. Бо девальваційні очікування випаровуються при нових інформаційних надходженнях через закриті двері газових переговорів. Хоч би якими були політичні наслідки цих переговорів, але їхній позитивний вплив (у разі, звісно ж, істотного зниження вартості імпортованого газу) на платіжний баланс і, як наслідок, на стабільність гривні безумовний. А саме валютні ризики є нині ключовими для зовнішніх інвесторів (сумнівів у платоспроможності країни, у принципі, не виникає, все ж таки, перефразовуючи класика, Україна - не Греція).

Таким чином, ринок облігацій, як і фондовий ринок загалом, із нетерпінням очікує результатів цих переговорів, пов’язуючи з ними свої останні надії. Надії на те, що приплив нового капіталу (а українські активи, як акції, так і облігації, тепер непристойно дешеві) додасть ліквідності в сегмент державних облігацій, пожвавить його та не дозволить упасти в глибоку кому, як це вже одного разу сталося 2009 року.

Тим більше, що зниження девальваційних очікувань дасть змогу і НБУ послабити мертву хватку на горлі банківської ліквідності. Що вже говорити про корпоративні випуски. Фактично ринкові емісії завершилися з початком другого півріччя. Всі заявлені емісії після цього або так і пішли в небуття, або були взяті на баланс своїми ж андерайтерами, що є тією ж самою подією з погляду ринку. Ринку, який поки що не готовий задовольняти фінансові апетити уряду та зможе знову порадувати Мінфін не раніше лютого (і це ще дуже оптимістичний прогноз).

Із серпня закритими для уряду є й зовнішні ринки. Тут усе обійшлося без допомоги НБУ та українських чиновників. Поста­ралося одне високошановне рейтингове агентство, хоча, чесно кажучи, зниження рейтингу США стало лише сигналом для ринків, які давно шукали привід для корекції. Обвал фондових ринків у серпні призвів до різкого зниження інтересу до ризику, а також до відпливу коштів із ринків на кшталт українського. Переляк на глобальних майданчиках був таким же великим, як і ірраціональним. Приміром, рівень індексу S&P 3 жовтня ц.р. перебував на тому самому рівні, що й 3 жовтня 2008-го. І це 2011 року, вже після тривалих місяців рецесії в Спо­лу­чених Штатах, банкрутства Lehman Brothers і низки інших подій.

Ключова відмінність поточної ситуації - грошей на зовнішніх ринках, як і раніше, багато, і вони, як і раніше, дешеві. Але всі вони (гроші) поспішили забратися подалі від ринків, які розвиваються, поки все не вляжеться, що привело до підвищення дохідності українських єврооблігацій до двозначного рівня навіть за суверенними випусками. Зовнішні ринки були закриті протягом серпня і вересня, виділивши українському уряду лише невелике віконце в кілька днів - між самітом лідерів ЄС, на якому було вирішено, як допомогти Греції, та несподіваним оголошенням про референдум з боку грецького прем’єра.

Та Мінфін не встиг або не захотів поспішати, і ланцюжок боргових проблем Італії, Іспанії та Франції знову закрив не тільки двері, а й кватирку для публічних запозичень за прийнятними ставками. Різкі зміни демонструють украй високу волатильність ринків. Ці ринки, з одного боку, вкрай знервовані під тиском безлічі невирішених проблем, а з іншого - їх розпирають величезні потоки ліквідності, накачані центробанками по всьому світу.

Разом із тим у цьому разі слід пам’ятати, що ситуація на фондових ринках може дуже швидко змінюватися. Американські торговельні майданчики продемонстрували вражаюче зростання протягом жовтня (найбільше за останні 14 років).

Листопад, правда, виявився не таким позитивним для інвесторів, і вже втрачено близько 50% від жовтневого зростання. Європейські боргові проблеми не дають зростати ринкам, ризикуючи залишити їх без традиційного передріздвяного ралі. Фактично американський оптимізм протистоїть європейському песимізму, і якщо оптимісти переможуть, то для виходу України на ринок знадобиться всього кілька днів. Але передбачити, хто переможе, неможливо, а покладатися на успіх однієї зі сторін - просто злочинно. До речі, у пам’яті багатьох українських інвесторів спливуть божевільні дисконти, з якими торгувалися українські єврооблігації в 2008-2009 роках. Але вони будуть розчаровані, бо час надприбутків минув, і порадувати їх може тільки невелика премія до доларових депозитів.

Поки що передчасно говорити про «золоті сертифікати» (треба дочекатися оголошення конкретних умов їх випуску та обігу). Та й, чесно кажучи, в їхній успіх складно повірити, як і в успіх облігацій для населення. Із труднощами можна уявити собі чергу з охочих віддати свої кревні під 10% річних… Набагато цікавіша доля державних облігацій із прив’язкою до курсу долара. Уряд слушно вирішив: якщо інвесторів лякають курсові ризики, треба запропонувати їм захист від цих ризиків. Слід сказати, що уряд не виступив тут новатором, і в новітній історії українського ринку вже був випуск облігацій аеропорту «Борис­піль», в якому в складній формулі було прописано валютний хедж. Той випуск став першим після кризи та був украй успішним, як на той час.

Мінфін запропонував ринку лінійку з трьох облігацій з терміном обігу три, п’ять і десять років. Правда, уряд чомусь не пішов до кінця й відмовився хеджирувати купонну ставку. У результаті інвестори не можуть розрахувати реальну доларову дохідність цих паперів. І це зупиняє дуже багатьох покупців (зокрема й лайфові страхові компанії, які мають і довгий, нехай і невеликий, ресурс, і бажання).

Другий момент - дохідність. Ці облігації для зовнішніх інвесторів можуть бути привабливі тільки в тому разі, якщо надають премію близько 150-200 базисних пунктів до кривої дохідності українських єврооблігацій. У результаті дохідність залучення на момент запуску нового інструменту (жовтень) мала б підвищитися до 11-13%. Але це був би зовсім неприй­нятний для уряду рівень. От і довелося знову покладатися на віт­чизняні банки.

Якщо подивитися зі сторони, то результати випуску нових облігацій виправдали очікування. Із дохідністю нижче 10% було залучено майже 6 млрд. грн. Це було зроблено на фактично мертвому ринку, де ставки міжбанку доходили до непристойно високих рівнів. Водночас кожного, хто стежив за аукціонами, не полишає відчуття, що вони відбувалися у вузькому колі не зовсім незалежних учасників. І не виключено, що купівлі проводилися не тільки з огляду на економічну доцільність, а і з міркувань державної потреби. Але що далі, то рідше здійснюються купівлі, і цей ресурс без підвищення дохідності скоро себе вичерпає. Коли вже не вичерпав.

Показовим стало розміщення в останній вівторок, коли на аукціоні було подано всього одну заявку на загальну суму 100 тис. грн. Напевно, це найменша з коли-небудь задоволених заявок на аукціонах. Вона точно не належала державному банку, що можна трактувати і як позитивний момент, адже попит не обмежується трьома фінансовими установами. Але цей попит вичерпується, і первинний ринок продовжує стискатися, як шагренева шкіра. Тільки от бажання учасників ринку так і залишаються незадоволеними.

Мабуть, злякавшись такої тенденції, Мінфін минулого тижня вперше за тривалий час пішов назустріч ринку, і на позачерговому аукціоні 17 листопада ставки відсікання зросли до 8,5%, що дало можливість залучити 650 млн. грн. Чим закінчиться це загравання з ринком, сказати важко: у покупців, які відчули кров, одразу ж розігрався апетит, і з’явилися заявки з 10-відсотковою дохідністю. Звичайно ж, їх не задовольнили, але на наступних аукціонах якщо й з’являтимуться заявки, то стартуватимуть вони як мінімум із 8,5%. Учасники ринку не готові допомагати уряду своїм коштом.

Та й кількість самих учасників ринку відчутно скоротилася нинішнього року. І хоча в основному йдеться про торговців на ринку акцій, до того ж не найбільших, але черговий складний рік на фондовим ринку забирає із собою низку славетних імен. Решта затягують паски та ведуть боротьбу. На всіх фронтах. На ринку акцій намагаються відштовхнутися від дна і знайти підтримку в коридорах влади, щоб нарешті запустити на внутрішній ринок емітентів, які вже обертаються на інших біржах (так званий подвійний лістинг). На ринку облігацій - обережними купівлями піднімають вартість державних паперів, які впали нижче плінтуса, але повинні у перспективі потягти за собою й корпоративні випуски.

Проте, повторімося, головне - пам’ятати, що будь-яка зміна на фондових ринках як зі знаком мінус, так і зі знаком плюс відбувається дуже швидко. І тому для емітентів має сенс саме тепер готуватися до майбутніх випусків, щоб не витрачати потім дорогоцінний час. Це повною мірою стосується й уряду, який у нинішні вкрай мінливі часи не може дозволити собі занадто довго думати.

Альтернативна думка

Дмитро Сологуб, начальник відділу аналізу та досліджень
«Райффайзен Банку Аваль»

На наш погляд, очікувати істотного поліпшення кон’юнктури на боргових ринках у найближчому майбутньому не доводиться. Розпочнемо із зовнішніх ринків. Ситуація в єврозоні виглядає дедалі загрозливішою. Боргові проблеми Італії ризикують перекинутися на Іспанію, Францію й далі. Тобто має місце неконтрольована панічна ланцюгова реакція. Як її зупинити? Дедалі більше економістів сходяться на тому, що єдиним реальним вирішенням цієї проблеми є нелімітована купівля італійських цінних паперів (а в перспективі, можливо, і іспанських, французьких та ін.) Європейським центральним банком. Тобто своєрідне кількісне розширення, до якого вже кілька разів за останні три роки вдавалася ФРС. Поки що такому сценарію (а він включає зростання інфляції в Європі, істотну девальвацію євро та тривалий період економічної стагнації) відчайдушно опирається Німеччина, однак і її запал поступово вичерпується.

За цих умов, імовірно, фінансові ринки буде лихоманити ще як мінімум рік. Безумовно, можливі й певні періоди затишшя (на кшталт ситуації наприкінці жовтня), коли відкриватиметься вікно для первинних розміщень. Хоча це навряд чи допоможе Україні. На даний момент суверенний ризик нашої країни (що вимірюється й показниками кредитно-дефолтних свопів і спредів за єврооблігаціями) перебуває на найвищому рівні серед усіх країн регіону (за виключенням Білорусі). Більш того, події останніх кількох місяців показують, що в період збільшення волатильності спреди за українськими паперами зростають найшвидше. Вочевидь, подібне сприйняття інвесторами ризику України формується під впливом таких чинників, як зростаючий дефіцит торговельного балансу, величезний розмір зовнішнього короткострокового боргу, припинення програми МВФ, низький ступінь фіскальної стабільності, відсутність структурних реформ. За цих умов ми вважаємо малоймовірним, що Україні вдасться вийти на зовнішні ринки запозичень принаймні у найближчі шість місяців (йдеться про запозичення за адекватними ставками - рівня першої половини цього року чи трохи вище).

Якщо говорити про внутрішній фінансовий ринок, то в жовтні та на початку листопада ми спостерігали деякий спад у девальваційних очікуваннях (їх пік припав на вересень). Найшвидше, якщо нічого екстраординарного не станеться, така тенденція збережеться й у найближчому майбутньому. Однак повернення до нормальної (досерпневої) ситуації ми не очікуємо. Як сказано вище, ситуація на зовнішніх ринках залишиться напруженою, а досягнення домовленостей із Росією мало що дасть - чималий дефіцит поточного рахунку платіжного балансу, високі потреби в зовнішньому фінансуванні, погіршення конкурентоспроможності української економіки та нестабільні курсові очікування самі по собі не зникнуть. Тому уряду навряд чи вдасться повернути собі доступ до внутрішнього боргового ринку (або доведеться змиритися з істотним зростанням дохідності).

Єдиною лазівкою залишаються облігації з прив’яз­кою до обмінного курсу. Однак і тут потенціал попиту не такий великий. З одного боку, ці папери вигідні банкам, тому що дають змогу захеджувати коротку валютну позицію (що нині більш ніж актуально, беручи до уваги невизначені перспективи гривні). З іншого - для купівлі цих паперів потрібна гривня, якої нині явно не вистачає. Тому розміри розміщень таких паперів, найшвидше, залишаться не надто великими (хоча на допомогу можуть прийти держбанки, що вони вже, ймовірно, робили в останні кілька місяців).