Кредитно-боргові аномалії

Рівень розвитку кредитування в Україні є надзвичайно низьким, а кредитні важелі фінансування бізнесу і населення використовуються недостатньо. Між тим здійснення адекватної поточним умовам грошово-кредитної політики та подолання дезінтеграції реального і фінансового секторів могли би стати потужними драйверами відновлення економіки України.

Порівняння кредитно-боргових показників України з показниками інших країн сигналізує про низький рівень кредитування національної економіки та дефіцит внутрішніх важелів кредитування приватного сектору. Сума глобального боргу на кінець 2020 року становила 277 трлн дол. США, або 365% світового ВВП (див. рис. 1). В Україні сумарний борг усіх секторів економіки був трохи меншим за 100% ВВП, відстаючи в 2,5 разу від середнього рівня в країнах з ринками, що формуються, та в 3,7 разу від середньосвітового рівня.

У світі найбільші обсяги боргу на кінець третього кварталу 2020-го мав сектор нефінансових корпорацій — 104,8% світового ВВП. Другим за розміром заборгованості був сектор загального державного управління, сума зобов’язань якого досягла 103% ВВП. Величина боргу фінансового сектору становила 90,2% ВВП, а сектору домашніх господарств — 65,3% ВВП (див. рис. 2). За останній рік найбільш динамічно зростали державні борги (на 8,5 трлн дол., або на 12,3%) і борги нефінансових корпорацій (на 5,9 трлн дол., або на 8%).

Порівняння відносних показників отриманих позик і накопичених боргів в Україні із секторними показниками глобального боргу підводить до таких висновків:

• борг нефінансових корпорацій в Україні (20,1% ВВП) уп’ятеро відстає від середнього рівня в країнах з ринками, що формуються (104,1%), і у розвинених країнах (102,3% ВВП);
• відносний показник боргу фінансового сектору в Україні (9,9% ВВП) є меншим у чотири рази, ніж у країнах з ринками, що формуються (40%), і в 12 разів, ніж у розвинених країнах (120,3% ВВП);
• борг сектору домашніх господарств в Україні (5,3% ВВП) на порядок відрізняється від показника розвинених країн і світу в цілому (65,3% ВВП);
• обсяг державного боргу в Україні (61,8% ВВП) майже відповідає середньому показнику країн з ринками, що формуються.

Як зазначалося, в Україні на кінець третього кварталу 2020-го борг усіх секторів економіки становив трохи менше 100% ВВП, відстаючи в 2,5 разу від середнього рівня в країнах з ринками, що формуються. А зовнішній сукупний борг України на рівні 73,4% ВВП, навпаки, втричі перевищував середній показник для країн із низькими і середніми доходами.

Наявні деформації на користь зовнішнього фінансування підвищують валютні ризики накопичених боргів. А низький рівень кредитування національної економіки вказує на млявий характер внутрішнього кредитного процесу в підприємницькому секторі. Причинами такого стану є, по-перше, неадекватна грошово-кредитна політика (яка до 2020 року була найжорсткішою у регіоні Центральної та Східної Європи), а, по-друге, брак дієвих інституцій гарантування виконання контрактних зобов’язань у сфері кредитних відносин.

Оскільки обсяги накопичених боргів у секторах фінансових, нефінансових корпорацій і домашніх господарств України є скромними, то й боргові ризики для них є мінімальними. Порівняння заборгованості цих секторів в Україні із аналогічними показниками в Польщі, США та Китаї знову виносить на поверхню факт недорозвиненості національної кредитної системи. Так, в Україні борг нефінансових корпорацій становить 20,1% ВВП, а у Польщі — 44,8%, США — 88,2%, Китаї — 166,3% ВВП. Борг домашніх господарств в Україні ледь перевищує 5% ВВП, а в Польщі цей показник дорівнює 35%, у США — 81,2%, в Китаї — 59,8% ВВП (див. табл.).

Нове кредитування корпорацій і домогосподарств в Україні сприяло б фінансовому поглибленню (financial deepening) і прискоренню економічного зростання в країні. Д.Каррідо, С.Надеем і Н.Райд аргументують, що вплив корпоративного левериджу на економічне зростання є позитивним за помірних обсягів заборгованості, а негативні ефекти проявляються лише при накопиченні надмірних обсягів боргу (Tackling Private Over-Indebtedness in Asia). С.Сечетті та інші оцінили поворотну точку або граничний рівень приватного боргу, який знижує потенційні темпи економічного зростання, у 85% ВВП для боргу домогосподарств і 90% ВВП для боргу нефінансових корпорацій (The Real Effects of Debt). З іншого боку, фахівці МВФ встановили, що збільшення боргу домогосподарств позитивно впливає на темпи економічного зростання доти, доки відношення боргу до ВВП не перевищує 36–70% (Household Debt and Financial Stability).

Як бачимо, в Україні наявні борги корпорацій і домашніх господарств ще не дотягують до граничних показників. Але при цьому рівень зовнішньоборгового навантаження України є доволі високим. Співвідношення зовнішнього сукупного боргу та експорту товарів і послуг в Україні перевищує середній рівень країн із низькими та середніми доходами вдвічі, а співвідношення боргу та валового національного доходу — в 3,5 разу.

Високий рівень зовнішнього сукупного боргу України збільшує вразливість національної економіки до впливу зовнішніх шоків — зниження цін на експортовані товари, падіння темпів економічного зростання у країнах-партнерах, підвищення відсоткових ставок на міжнародних ринках тощо. За існування значних потреб у рефінансуванні боргів стрімке зростання відсоткових ставок може закрити доступ українським позичальникам до нового фінансування.

У контексті проблем глобального боргу найбільш ризиковими нині є борги нефінансових корпорацій і органів державного управління. Високий динамізм зростання цих боргів наражає позичальників на ризики рефінансування боргу, підвищує їх залежність від коливань відсоткових ставок і обмінних курсів. За оцінками МВФ, великі корпорації, які мають постійний доступ до фінансування, з високою вірогідністю зберігатимуть свою платоспроможність і уникатимуть дефолтів. Але більшість невеликих фірм, які працюють у секторах, постраждалих від пандемії, зіткнуться з проблемами вузького ринку і недостатньої ліквідності, що підвищуватиме ризики поширення дефолтів.

У світовому фінансовому секторі ситуація є більш сприятливою. На початку пандемії фінансові установи мали більш вагомі буфери капіталу та ліквідності, ніж перед кризою 2008–2009 років. Така ситуація на тлі стимулюючої монетарної політики дала можливість продовжувати кредитувати економіку навіть при виникненні економічної кризи. Перспективний аналіз платоспроможності банків у 29 країнах, здійснений МВФ, показав, що за базовим сценарієм більшість банків у 2020–2021 роках зможуть абсорбувати витрати і продовжувати нормальну діяльність.

Важелями боргових експансій урядів і нефінансових корпорацій у 2020–2021 роках стали масштабні фіскально-монетарні стимули. Річний приріст активів ЄЦБ, ФРС США і Банку Японії становив 52%, що означає нарощування у світовому масштабі обсягів незабезпеченої грошової маси. За висновками багатьох експертів, у реаліях постковідного світу комбінації високих боргів і фіатних грошових систем сприятимуть швидкому поширенню фінансових шоків і частішому виникненню фінансових криз.

У період після пандемії COVID-19 багато країн з ринками, що формуються, ймовірно, постануть перед проблемою скорочення припливу іноземного довгострокового капіталу під дією шоку глобального попиту, руйнування глобальних ланцюгів створення вартості, підвищення суверенних кредитних ризиків тощо. Це означатиме зменшення доступності зовнішнього фінансування для суб’єктів економіки України.

У таких умовах завдання розвитку внутрішньої кредитної системи України стають особливо актуальними. З боку пропозиції капіталу знецінення доларових заощаджень домогосподарств і бізнесу України спонукатиме їх до пошуку альтернативних способів утримання заощаджень, включаючи цінні папери національного фондового ринку. З боку попиту на капітал зростатимуть потреби підприємців у залученні позикового та акціонерного капіталу для фінансування потенційно прибуткових інвестиційних проєктів. Тобто завдання розвитку внутрішнього ринку капіталів в Україні стають пріоритетними, а їх вирішення неможливе без модернізації інфраструктури ринку, розширення фінансового інструментарію та вдосконалення правового забезпечення.

Поряд з цим окреслені глобальні процеси сприятимуть зростанню попиту на реальні активи і підвищенню привабливості кредитування інвестицій у реальну економіку. В таких умовах ключовими напрямами діяльності Національного банку України мали би стати:

• здійснення м’якої монетарної політики та утримання реальної облікової ставки на рівні, близькому до нуля;
• впровадження механізмів довгострокового рефінансування центральним банком кредитів банків, наданих реальному сектору економіки;
• пом’якшення нормативів щодо формування банками резервів під кредитні ризики (постанова Правління НБУ №351).

Подолання кредитно-боргових аномалій в Україні неможливе і без здійснення розумної боргової політики держави. Відомий учений Д.Гросс справедливо вказує на те, що зростання економічної та фінансової невизначеності у період пандемії та після її завершення означає, що виважена державна політика має спрямовуватися на утримання прийнятного рівня державного боргу.

Гіпотетично держави у різних країнах мають у своєму розпорядженні кілька груп інструментів для вирішення проблеми високого боргового навантаження:

• стимулювання економічного зростання (що знижуватиме відносний розмір боргу);
•  проведення бюджетної консолідації або скорочення бюджетного дефіциту;
• зниження реальної вартості державного боргу за рахунок високої інфляції (інфляційне знецінення боргу);
• початок фінансових «репресій» для пригнічення відсоткових ставок і утримання помірної вартості обслуговування державного боргу;
•  залучення дешевого офіційного фінансування від міжнародних фінансових організацій.

Важливо, що кожен із наведених вище інструментів урегулювання боргових проблем має свої побічні ефекти та обмежену сферу дії. А тому логічним виглядає таке передбачення: у майбутньому буде застосовано комплексний підхід, який спиратиметься на різний набір інструментів у різних країнах.

В Україні актуальним завданням фіскальної політики у цьому контексті є відхід від фіскального стимулювання економіки з 2022 року та поступове зниження відносного розміру державного боргу в середньостроковому періоді.

При цьому уряд повинен забезпечити використання тих фіскальних інструментів, які є сприятливими для економічного зростання у тривалій перспективі. Серед таких інструментів найвагомішу роль після 2021 року мали б відігравати:

• підвищення податків на власність, багатство і доходи від капіталу;
•  покращення адміністрування корпоративного податку на прибуток, ліквідація лазівок для мінімізації податкових зобов’язань;
• підвищення екологічних податків і рентних платежів;
• скорочення бюджетних видатків на державне управління, утримання правоохоронних і судових органів.

Здійснення розумної макроекономічної політики та посилення класичних ринкових інститутів сприяли б подоланню кредитно-боргових аномалій в Україні та формували б здорову фінансову основу для розвитку національної економіки.

Більше статей Тетяни Богдан читайте за посиланням.