Украина могла добиться более выгодных условий реструктуризации

По мнению экспертов, Украина во время переговоров о реструктуризации, которые закончились договоренностью о списании 20% долга, все-таки продешевила, так как могла добиться значительно большей доли списания.

Как пишет в статье на ZN.UA экономический обозреватель Юлия Самаева, об этом свидетельствует, в частности, движение котировок украинских евробондов, сразу резко подорожавших после оглашения условий соглашения Минфина с кредиторами.

Котировки выросли в цене с 50 до 70% номинала, и это говорит о том, что в рыночной цене уже было заложено значительно большее урезание основной суммы задолженности.

К тому же, напоминает автор, Украина согласилась еще и выпустить специальный пакет ценных бумаг VRI (Value Recovery Instrument), по которым кредиторы будут получать специальную компенсацию от государства. Именно этот инструмент вызвал обоснованную критику, и, как ни парадоксально, он же не устраивает часть кредиторов.

При этом размер выплат привязан к темпу экономического роста страны - грубо говоря, чем больше растет ВВП, тем больше получает заемщик. С 2021-го по 2025 г. будет действовать ограничение, предполагающее, что максимальный размер выплат не может превышать 1% ВВП. После чего, если рост ВВП превысит 3%, кредиторы будут получать 15% от суммы превышения, а если превысит 4%, то ни много, ни мало - 40%.

Напомним, что почти 4 млрд из 19 должны подлежать списанию, остальные 15 млрд - реструктуризации с четырехлетней отсрочкой.

"Реально оценить, сколько же в итоге мы будем отдавать в обмен за нынешнее списание, очень сложно. Предполагать, что Минфин хотя бы пытался реально оценить эти объемы, оснований нет. Как правило, там даже прогноз роста ВВП на следующий год делают с трудом, что уж говорить о далеких перспективах", - пишет автор.

Есть и совсем печальный сценарий: мы можем ничего вообще не выплачивать, если наш ВВП будет ниже 125,4 млрд долл., а его рост не будет превышать 3% в год. Но в этом случае экономика страны обречена на депрессивное состояние со всеми вытекающими последствиями для ее жителей.

В любом случае, выгодна ли сделка Украине, можно будет понять, лишь проанализировав потери кредиторов от продления сроков погашения бумаг и списания с объемами наших выплат начиная с 2021 г, отмечает Самаева.

Группа экспертов VoxUkraine провела качественный анализ сделки, использовав несколько методик и предположив разные сценарии развития событий. Они соглашаются, что при быстром росте ВВП выплаты не будут высокими относительно объемов экономики и бюджета, но возможны варианты, когда они все-таки существенно превысят те самые списанные 20%. Более того, эксперты предостерегают, что с учетом цикличности экономики выплаты за успешный год, в котором был продемонстрирован рост ВВП, могут прийтись на период экономического спада или очередного кризиса. Причем, по мнению экономистов, этот риск можно было смягчить, добавив в пакет договоренностей условие о так называемом high watermark, который привязывает выплаты к достижению ВВП уровня предыдущего пикового значения. Этот критерий широко используется при определении, например, комиссионного вознаграждения инвестиционных фондов, чтобы исключить выплаты, когда небольшой рост следует за глубоким падением.

Тем временем, часть инвесторов уже заявила о своем несогласии с предлагаемой реструктуризацией, ведь условия для всех равны, а сроки погашения бумаг у всех разные. Для держателей бумаг, срок погашения которых наступает уже в 2015 г., отсрочка превысит восемь лет, а для других кредиторов она может составить лишь полгода.

"Что, собственно, произошло? Собрались Минфин и группа крупных кредиторов, обсудили возможные параметры реструктуризации и подписали меморандум, по сути являющийся лишь промежуточной договоренностью, а не итогом. Об итогах можно будет говорить, только когда состоится перевыпуск всех подлежащих реструктуризации бумаг. При этом правительство согласилось озвученные изменения внести в проспект выпуска облигаций, а комитет кредиторов согласился за эти изменения проголосовать. Но комитет представляет не всех держателей облигаций, и остальные кредиторы, конечно же, имеют право быть недовольными", - объясняется в статье.

Причем понять недовольство держателей самых коротких облигаций можно - все облигации перевыпускают одномоментно, и погашения 2015 г., и 2022-го, например. То есть владельцы "коротких" облигаций (2015-го и 2016-го) получают отсрочку платежей на 7–
8 лет, а владельцы "длинных" бумаг с погашением в каком-нибудь 2022-м - полгода-год.

Чтобы завершить процесс реструктуризации, нужно фактически перевыпустить гособлигации, то есть собрать держателей абсолютно всех выпусков облигаций и принять соответствующее решение. Кворум - две трети всех держателей, а решение принимается тремя четвертями. Чтобы завалить решение, соответственно, нужно собрать обладателей четверти выпуска любых облигаций.

"Пока у них эта четверть вроде бы не набирается. Но на самом деле все, у кого облигации гасятся раньше, - в менее выигрышной позиции. Делом занимаются юристы, которые, конечно, зарабатывают на этом деньги, и наверняка они попытаются договориться с другими владельцами бумаг и собрать нужное количество. И, возможно, таки соберут, - допускает руководитель аналитического отдела ИК Concorde Capital Александр Паращий. - Позиция комитета кредиторов и Минфина в данном случае более сильная, ведь никто не мешал недовольным сейчас держателям войти в комитет и ранее отстаивать свои интересы. Но без сложностей не обойтись".

В то же время недооценивать ту сумятицу, которую могут внести нерадивые инвесторы, нельзя. "Сложность переговоров заключается в том, что держатели краткосрочных бумаг хотят для себя исключительных условий. Каким образом это будет решено, станет ясно в ближайшее время. Из возможных сценариев развития событий два не угрожают Украине дефолтом: либо им предложат новые краткосрочные бумаги (которые упомянуты в предыдущих условиях) по согласованию с другими кредиторами (что, правда, прямо противоречит интересам крупных кредиторов), или их заставят пойти на уступки и согласиться на предложенные условия вместе со всеми остальными. На стороне последнего предположения то, что объемы, которыми обладают упомянутые компании, в процентах к общему объему выпуска могут оказаться недостаточными для голосования в пользу отказа от реструктуризации", - объяснила ZN.UA Мария Репко, заместитель директора Центра экономической стратегии.

Нынешний демарш владельцев "коротких" облигаций - на самом деле выяснение отношений не с Украиной, а с Templeton и другими крупными держателями. Как и в случае с российским долгом, Украина оказалась лишь разменной монетой в чужой игре, и ей ничего не остается, как ждать, что же решат инвесторы, подчеркивает автор.

Украина должна погасить бумаги на 500 млн долл. 23 сентября. К этой дате, до которой остаются считанные дни, желательно, чтобы владельцы облигаций окончательно согласовали условия реструктуризации, проголосовав на собрании собственников по каждому из 14 выпусков облигаций отдельно, в том числе по краткосрочным бумагам. Если погашение или реструктуризация не произойдет, страна войдет в состояние технического дефолта, выходами из которого будут либо новая договоренность, либо дефолт и судебные тяжбы.

"Ни достижение предварительных договоренностей с кредиторами, ни принятие пакета законопроектов еще не гарантируют нам успешной реструктуризации. Главные события еще впереди, и влияние украинского Министерства финансов на них, к сожалению, минимально", - резюмирует автор статьи.

Подробнее о реструктуризации внешнего долга Украины читайте в статье Юлии Самаевой Палки в колесах реструктуризации в свежем номере еженедельника "Зеркало недели. Украина".