Палки в колесах реструктуризации

Что ни победа, то разочарование. На уходящей неделе парламент принял пакет законов по реструктуризации госдолга.

Той самой, которая предполагает списание 20% задолженности, а на деле предлагает Украине недостаточно выгодные условия выхода из преддефолтного состояния. В этот пакет вошли четыре законопроекта, предусматривающие изменения в Бюджетный кодекс, Закон "О ценных бумагах и фондовом рынке", изменения в Налоговый кодекс и постановление об обеспечении финансовой стабилизации в рамках программы МВФ. При этом уверенности в принятии данного пакета законов не было, что давало лишнюю пищу для слухов о дальнейшем расколе коалиции во время принятия судьбоносного для отечественной экономики решения.

Сам Ларри Саммерс, ставший уже штатным пиарщиком украинской реструктуризации, в своей колонке в The Washington Post, которую, видимо, должны регулярно читать наши парламентарии, предостерегал их, что если эти законы не будут приняты, нас ожидает то ли начало конца, то ли конец начала. А незадолго до этого агентство Bloomberg сообщило, что группа кредиторов уже выступила за пересмотр условий предварительной договоренности о реструктуризации, что в принципе ставит под вопрос еще незавершенную сделку.

Осознавая судьбоносность решения, Кабинет министров в полном составе явился в парламент, где главы правительства и финансового министерства готовились ответить на потенциально очень непростые вопросы парламентариев во время обсуждения законопроектов.

Вопросов оказалось мизер, жаркого обсуждения тоже не получилось - слишком мало, к сожалению, в Верховной Раде людей, которые бы могли вести компетентную дискуссию на эту тему. Для порядка поругали недостаточное списание, поохали, что загоняем в "боргове ярмо дітей", и проголосовали тремя сотнями голосов.

После того как стихли возгласы "перемога!", снова начал становиться все более слышимым внятный шепот экспертов, мол, нужно понимать, что решение лишь предварительное, что его должны поддержать 75% кредиторов, а списков держателей, которые согласились на сделку, никто не видел, и какой процент кредиторов они представляют, неизвестно. Из тех, кто открыто игнорировал переговоры о реструктуризации, была известна только Россия, которой наш суверен должен 3 млрд долл. из общей суммы в 19 млрд. Но статус этого долга до сих пор не определен, и точку в этом вопросе должен поставить МВФ.

"Тут важна позиция МВФ, так как все делается с оглядкой именно на них. МВФ всегда говорит о том, что страна, которая не рассчитывается по официальному долгу, не может сотрудничать с фондом. На что и давит Россия. И судя по последним заявлениям Кристин Лагард, статус российского долга все еще не определен. Если МВФ признает его официальным, нам придется его оплатить. Вопрос - почему в Вашингтоне медлят с принятием этого решения, и почему Минфин не педалирует этот процесс? - делится своим понимаем ситуации Александр Паращий, руководитель аналитического отдела ИК Concorde Capital. - Формально, если смотреть на те документы, которые Украина уже подписала с МВФ, можно увидеть, что российский долг уже был включен. Там черным по белому написано, что 5,2 млрд нужно сэкономить от продления облигаций, подлежащих погашению в этом году, а это как раз 500 млн долл., которые нужно погасить 23 сентября, октябрьские 600 млн евро, российские 3 млрд долл. в декабре плюс выпуски Киева и Укрэксимбанка. Если все это просуммировать, то получается ровно 5,2 млрд. То есть в Меморандуме МВФ фактически признал российский долг подлежащим реструктуризации. Но, очевидно, Россия на них оказывает ощутимое давление хотя бы потому, что является членом МВФ и не самым мелким, соответственно, у нее есть возможности влиять на ситуацию, и кулуарная борьба вокруг этого вопроса продолжается". В этом свете желание другой группы кредиторов вставить палки в колеса переговоров лишь усугубляет ситуацию.

Сдерживание роста

Напомним, что почти 4 млрд из 19 должны подлежать списанию, остальные 15 млрд - реструктуризации с четырехлетней отсрочкой (за это время мы, по идее, должны выбраться из нынешнего кризиса). Необходимо отметить, что, по мнению рыночных экспертов, Украина все-таки продешевила. Так как все же могла добиться значительно большей доли списания. Об этом свидетельствует, в частности, движение котировок украинских евробондов, сразу резко подорожавших после оглашения условий соглашения нашего Минфина с кредиторами (с 50 до 70% номинала - это говорит о том, что в рыночной цене уже было заложено значительно большее урезание основной суммы задолженности). К тому же Украина согласилась еще и выпустить специальный пакет ценных бумаг VRI (Value Recovery Instrument), по которым кредиторы будут получать специальную компенсацию от государства. Именно этот инструмент вызвал обоснованную критику, и, как ни парадоксально, он же не устраивает часть кредиторов (подробнее об этом - далее в тексте).

Многих украинских экономистов смущает тот факт, что если мы говорим о списании, то зачем же выпускаем какие-то сопутствующие обязательства? О каком списании в таком случае идет речь? При этом размер выплат привязан к темпу экономического роста страны - грубо говоря, чем больше растет ВВП, тем больше получает заемщик. В деталях еще менее радужно: с 2021-го по 2025 г. будет действовать ограничение, предполагающее, что максимальный размер выплат не может превышать 1% ВВП. После чего, если рост ВВП превысит 3%, кредиторы будут получать 15% от суммы превышения, а если превысит 4%, то ни много, ни мало - 40%. Реально оценить, сколько же в итоге мы будем отдавать в обмен за нынешнее списание, очень сложно. Предполагать, что Минфин хотя бы пытался реально оценить эти объемы, оснований нет. Как правило, там даже прогноз роста ВВП на следующий год делают с трудом, что уж говорить о далеких перспективах.

Правда, есть и совсем печальный сценарий: мы можем ничего вообще не выплачивать, если наш ВВП будет ниже 125,4 млрд долл., а его рост не будет превышать 3% в год. Но думать о нем не хочется, так как в этом случае экономика страны обречена на депрессивное состояние со всеми вытекающими последствиями для ее жителей. В любом случае, выгодна ли сделка Украине, можно будет понять, лишь проанализировав потери кредиторов от продления сроков погашения бумаг и списания с объемами наших выплат начиная с 2021 г.

На одной чаше весов аргументы о том, что сейчас наш ВВП порядка 85 млрд долл., и 125 млрд - это недостижимая высота, что в среднем в мире ВВП растет менее чем на 4%, а средний рост украинской экономики за последние 23 года составил только 3,5%. На другой чаше весов - не менее аргументированные уточнения, что средний рост мирового ВВП, учитывая колоссальные отличия экономик разных стран, - это вообще не показатель. Да и средний рост украинского ВВП в динамике выглядит совсем иначе, имея спады и пики, кстати, значительно превышающие 4%. Почему так происходит, ZN.UA уже писало. Вопрос, сделает ли действующее правительство, как и его преемники, соответствующие выводы, или мы так и будем зависеть от конъюнктуры мировых сырьевых рынков?

Хорошо известная констатация - рост ВВП в Украине напрямую зависит от мировых цен на сырье: цены снижаются - обваливается наш ВВП, а если растут, то и экономика за ними подтягивается. Причем речь не идет о 3–4-процентном росте или падении, пиковые отметки колебались от -14% до +12%. Если мировые цены на сырье начнут расти, нас ожидает очередной экономический всплеск и большие выплаты по долговым бумагам. Но ведь за ростом цен может последовать и их обвал. В последнем случае прогнозы неутешительные, так как в годы "сырьевой благодати" нам придется заплатить сполна за собственную экономическую безграмотность. И наши выплаты в будущем в разы могут превысить те неполных 4 млрд долл., которые нам прощают кредиторы.

Министр финансов Наталия Яресько убеждена, что даже если каждый год в течение ближайших 20 лет рост ВВП составит 6% ежегодно (что в действительности невозможный сценарий), то к 2040 г. ВВП страны превысит 1 трлн долл., а выплаты в то же время составят порядка 50 млрд и в таком соотношении будут вполне устраивать Украину. Подсчет, конечно, очень грубый и приблизительный.

Куда более качественный анализ сделки провела группа экспертов VoxUkraine, использовав несколько методик и предположив разные сценарии развития событий. Они также соглашаются, что при быстром росте ВВП выплаты не будут высокими относительно объемов экономики и бюджета, но возможны варианты, когда они все-таки существенно превысят те самые списанные 20%. Более того, эксперты предостерегают, что с учетом цикличности экономики выплаты за успешный год, в котором был продемонстрирован рост ВВП, могут прийтись на период экономического спада или, не дай Бог, очередного кризиса. Причем, по мнению экономистов, этот риск можно было смягчить, добавив в пакет договоренностей условие о так называемом high watermark, который привязывает выплаты к достижению ВВП уровня предыдущего пикового значения. Этот критерий широко используется при определении, например, комиссионного вознаграждения инвестиционных фондов, чтобы исключить выплаты, когда небольшой рост следует за глубоким падением.

Наталия Яресько же с трибуны парламента заявила, что если потребуется, Украина пойдет на реструктуризацию еще раз. Возможно, этот аргумент, явно рассчитанный на не определившихся с решением парламентариев, и помог голосованию, но он точно не поможет самой главе Минфина в дальнейших переговорах с какими-либо кредиторами в принципе. А ведь мы еще эту сделку окончательно до ума не довели.

Пул "несогласных"

Тем временем, часть инвесторов уже заявила о своем несогласии с предлагаемой реструктуризацией, ведь условия для всех равны, а сроки погашения бумаг у всех разные. Для держателей бумаг, срок погашения которых наступает уже в 2015 г., отсрочка превысит восемь лет, а для других кредиторов она может составить лишь полгода.

Что, собственно, произошло? Собрались Минфин и группа крупных кредиторов, обсудили возможные параметры реструктуризации и подписали меморандум, по сути являющийся лишь промежуточной договоренностью, а не итогом. Об итогах можно будет говорить, только когда состоится перевыпуск всех подлежащих реструктуризации бумаг. При этом правительство согласилось озвученные изменения внести в проспект выпуска облигаций, а комитет кредиторов согласился за эти изменения проголосовать. Но комитет представляет не всех держателей облигаций, и остальные кредиторы, конечно же, имеют право быть недовольными.

Причем понять недовольство держателей самых коротких облигаций можно - все облигации перевыпускают одномоментно, и погашения 2015 г., и 2022-го, например. То есть владельцы "коротких" облигаций (2015-го и 2016-го) получают отсрочку платежей на 7–
8 лет, а владельцы "длинных" бумаг с погашением в каком-нибудь 2022-м - полгода-год.

Мелкие кредиторы, у которых облигаций на несколько миллионов, понимали, что тот же Templeton, владеющий украинскими облигациями на миллиарды, - более серьезный, нежели они, переговорщик. Конечно, они делегировали крупным держателям полномочия в ведении переговоров и от их имени. А крупные держатели, естественно, сделали все так, как выгодно, в первую очередь, им, держателям "длинных" бумаг.

Сами по себе "короткие" бумаги, владельцы которых не согласны с условиями, не составляют большой доли в сумме займа - 500 млн долл. и
600 млн евро в 2015 г. Выпуски, которые идут позже, - 2,5 млрд и выше - это как раз те выпуски, которые Templeton набирал несколько лет назад.

Чтобы завершить процесс реструктуризации, нужно фактически перевыпустить гособлигации, то есть собрать держателей абсолютно всех выпусков облигаций и принять соответствующее решение. Кворум - две трети всех держателей, а решение принимается тремя четвертями. Чтобы завалить решение, соответственно, нужно собрать обладателей четверти выпуска любых облигаций.

"Пока у них эта четверть вроде бы не набирается. Но на самом деле все, у кого облигации гасятся раньше, - в менее выигрышной позиции. Делом занимаются юристы, которые, конечно, зарабатывают на этом деньги, и наверняка они попытаются договориться с другими владельцами бумаг и собрать нужное количество. И, возможно, таки соберут, - допускает Александр Паращий. - Позиция комитета кредиторов и Минфина в данном случае более сильная, ведь никто не мешал недовольным сейчас держателям войти в комитет и ранее отстаивать свои интересы. Но без сложностей не обойтись".

В то же время недооценивать ту сумятицу, которую могут внести нерадивые инвесторы, нельзя. "Сложность переговоров заключается в том, что держатели краткосрочных бумаг хотят для себя исключительных условий. Каким образом это будет решено, станет ясно в ближайшее время. Из возможных сценариев развития событий два не угрожают Украине дефолтом: либо им предложат новые краткосрочные бумаги (которые упомянуты в предыдущих условиях) по согласованию с другими кредиторами (что, правда, прямо противоречит интересам крупных кредиторов), или их заставят пойти на уступки и согласиться на предложенные условия вместе со всеми остальными. На стороне последнего предположения то, что объемы, которыми обладают упомянутые компании, в процентах к общему объему выпуска могут оказаться недостаточными для голосования в пользу отказа от реструктуризации", - объяснила ZN.UA Мария Репко, заместитель директора Центра экономической стратегии.

Дефолт не отменяется

По мнению Марии Репко, в том случае, если на собрании владельцев определенных выпусков облигаций не будет проголосовано за реструктуризацию, остальные выпуски, вероятно, все же обменяют на новые бумаги. По предварительным условиям, которые обнародовал Минфин, дефолт по бумагам, которые не смогут перевыпустить, не будет представлять перекрестного дефолта по новым бумагам. Таким образом, владельцы выпуска, не согласившиеся на предложенные условия, и Украина будут решать вопрос реструктуризации по этим долгам отдельно - либо путем переговоров, либо через судебные дела. Усложняется ситуация еще и тем, что условия должны быть равные для всех держателей, без каких-либо преференций и исключений. И это, кстати, не инициатива Минфина, как принято считать, а позиция комитета кредиторов, который просто не поддержит какие-либо исключительные условия для отдельных держателей.

"Позиция владельцев краткосрочных бумаг, конечно, усложняет переговоры, но вряд ли стоит ожидать срыва сделки, - убежден Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital. - А вот пересмотр условий невозможен. Все, что могут требовать кредиторы, - это перераспределения бумаг, "длинных" и "коротких", внутри группы держателей. И тут им надо идти не в Минфин, а к Templeton".

Нынешний демарш владельцев "коротких" облигаций - на самом деле выяснение отношений не с Украиной, а с Templeton и другими крупными держателями. Как и в случае с российским долгом, Украина оказалась лишь разменной монетой в чужой игре, и ей ничего не остается, как ждать, что же решат инвесторы.

Минфин не ответил на запрос ZN.UA о том, как планирует решать проблему с нерадивыми кредиторами и чем чревато их настойчивое желание изменить условия сделки. Если верить выступлениям госпожи Яресько в СМИ, то группа "несогласных" не владеет необходимым для срыва голосования объемом бумаг. Однако сложно поверить в то, что опытные игроки рынка ввязались в спор, не оценив своих шансов на выигрыш. Очевидно, они имеют козырь в рукаве, и недооценивать их влияния на ситуацию нельзя. В конце концов, юридическая компания Shearman&Sterling, представляющая "несогласных" инвесторов, не бесплатно подрядилась отстаивать их права в данном споре, а если за что-то платят, причем немалые деньги, значит, игра стоит свеч. И отстраненная позиция Минфина в данном вопросе, как минимум, непонятна.

Украина должна погасить бумаги на 500 млн долл. 23 сентября. К этой дате, до которой остаются считанные дни, желательно, чтобы владельцы облигаций окончательно согласовали условия реструктуризации, проголосовав на собрании собственников по каждому из 14 выпусков облигаций отдельно, в том числе по краткосрочным бумагам. Если погашение или реструктуризация не произойдет, страна войдет в состояние технического дефолта, выходами из которого будут либо новая договоренность, либо дефолт и судебные тяжбы. Краски сгущаются, как на лицах ростовщика и его заемщиков на полотне де Латура "Платеж". И Украина в действительности все еще жмется в углу, ожидая, что же решат ее матерые партнеры. Ни достижение предварительных договоренностей с кредиторами, ни принятие пакета законопроектов еще не гарантируют нам успешной реструктуризации. Главные события еще впереди, и влияние украинского Министерства финансов на них, к сожалению, минимально.