Олігархічна гідра прямих іноземних інвестицій

Парадокси руху капіталу

Дискусії про роль прямих іноземних інвестицій (ПІІ) в економічному розвитку тривають уже майже півстоліття. Попри твердження скептиків, що ПІІ суттєво не впливають на економічний прогрес, більшість досліджень вказують на прямі і непрямі позитивні ефекти таких інвестицій. Причому конкуренція за привабливість країни для припливу ПІІ істотно посилилася, і це явно дисонує з міркуваннями про неважливість цих інвестицій.

Традиційний погляд на рух капіталу передбачає, що саме бідніші країни є його реципієнтами. Вищі норми віддачі на капітал, нижчі витрати на оплату праці, вірогідніші преференційні режими функціонування. Рух виробничих факторів відбувається відповідно до дії закону єдиної ціни. Такий підхід отримав назву "неокласичний погляд на рух капіталу", або "рух капіталу Північ-Південь".

Проте функціонування глобальної економіки демонструє дещо іншу картину. Значна частка ПІІ зосереджується в розвинених країнах, стаючи продовженням інтрасекторної торгівлі. Потоки капіталу є вкрай чутливими до якості інститутів. Особливо це стосується ПІІ, які здебільшого надходять у країни, де має місце верховенство права (захист прав інвесторів, гарантії виконання контрактів, відсутність рейдерства, захист конкуренції, вільний доступ до ресурсів та інфраструктури тощо). Вигоди від глобальної фінансової інтеграції з'являються тільки після досягнення певного порогу якості інститутів. І найголовніше, рух капіталу Північ-Південь не є імперативом функціонування глобальної економіки. Рух капіталу в протилежному напрямку не менш значущий.

Відповідь на запитання, чому капітали рухаються в напрямку Південь-Північ, тоді як теоретично має спостерігатися протилежна картина, здебільшого є інституціональною. Якщо абстрагуватися від нагромадження значних зовнішніх активів багатьма країнами з ринками, що формуються (валютні резерви, фонди суверенного багатства), а також від того, що найрозвиненіші країни із середніми доходами також можуть провадити експансію реального капіталу на ринки розвинених країн, то основний мотив відпливу капіталу з юрисдикцій, які мали би бути його реципієнтами, - вкладення в активи, які гарантують вищий рівень захисту прав власності та конфіденційності.

Під це визначення підпадає широке коло економічної активності: від легалізації доходів, отриманих незаконним шляхом, до виведення активів з-під ризику експропріації. Іншими словами, будь-який ризик чи то банального рейдерства, чи то політично вмотивованого перерозподілу активів усередині країни, чи то визискувального тиску з боку регуляторних органів, що прагнуть корупційної ренти, автоматично генерує захисну реакцію з боку економічних агентів. Те, що відомо як "втеча капіталу" (capital drain), дуже часто не стільки має кримінальну природу, скільки є способом диверсифікації ризиків шляхом формування портфеля активів, який балансував би потік доходів і захист прав власності.

Зв'язок між якістю інститутів і рухом капіталу Південь-Північ є очевидною. Слабкі інститути не гарантують права власності. Високі ризики експропріації виштовхують капітал з бідніших країн при тому, що такі країни є капіталодефіцитними. Відсутність соціальної злагоди, змагальний популізм або "хижацтво еліт", зумовлюючи постійну конкурентну боротьбу за доступ до ренти, є потужними факторами постійного ризику перерозподілу активів в економіці.

Додатковим джерелом такого ризику є неявна суспільна згода щодо результатів приватизації. Нечесна, несправедлива та неефективна приватизація завжди ставитиме питання про перегляд її результатів. У демократичному суспільстві не можна відкидати того, що постановка такого питання може спиратись і на легітимні, і на законні підвалини, інакше це не був би політичний режим, що гарантує законність. Це не є слабким місцем демократії. Швидше, демократія, яка не може створити можливості для розвитку альтернативних бізнесів і залишається вразливою до господарських рішень окремих бізнес-груп, демонструє набагато більше слабкості. Такою слабкістю можуть користуватися ті, хто прагне у найпростіший спосіб вдатися до відчуження активів. А тому пошук кращого захисту прав власності є закономірною причиною відпливу капіталів. І ця проблема є інституціональною чи політичною рівно тією мірою, якою поєднуються і реалізуються мотиви і способи тиску на економічних агентів - власників активів.

Олігархізм і рух капіталів

Олігархічна модель економіки має кілька ключових ознак, які вносять суттєві викривлення у традиційне розуміння руху капіталів як за вектором Північ-Південь, так і за вектором Південь-Північ. Це пов'язано з низкою моментів, які випливають із самої сутності олігархізму. Основний мотив поведінки олігархів полягає у максимізації активів. Максимальне визискування ренти із захоплених активів не є тотожним поняттю максимізації прибутків з підручників з мікроекономіки.

Максимізація активів збільшує політичну вагу та формує передумови для домінування, на основі чого забезпечується водночас:

- імпліцитний рівень прибутковості, який явно є вищим за так званий нормальний прибуток;

- політичний захист активів, які вже перебувають у володінні;

- база для подальшої експансії;

- генерування ресурсів для контролю над суспільством, наприклад через мас-медіа, експертні центри, прямий підкуп політиків чи опініон-лідерів;

- "захоплення регуляторів" (regulators capture), політика яких уможливить не просто лояльність, а сприятливе регуляторне середовище для визискування ренти (вхідні бар'єри, цементування монопольного становища, тарифи, оподаткування, валютний курс, бюджетні трансферти, режим операцій з інсайдерами тощо).

Беручи до уваги обмежений характер активів в економіці та конкуренцію за контроль над ними, утворення рівноваги в доступі до нових джерел збагачення та в доступі до гарантій політичного захисту вже захоплених активів не є виключно економічним феноменом. Він явно зміщений у політичну площину. Це робить процеси олігархічного контролю за економікою чутливими до електоральних моментів.

Що відносно розвиненішими будуть формальні інститути демократії та що більш концентрованою буде реальна влада олігархів, то ймовірнішими будуть конфлікти з приводу перерозподілу активів. У такій ситуації політика, орієнтована на зменшення влади олігархів, апріорі може виглядати популізмом через можливості керманичів бізнес-груп шантажувати політиків та урядовців зайнятістю, експортною виручкою, підтриманням випуску критично важливих благ тощо. Окрім цього, ризики перерозподілу активів зберігаються істотними, коли політики використовуються в конкуренції між олігархами. Подальша експансія кожного з них буде можлива виключно за політичного протекторату або за прямої сприяючої політичної участі, що, природно, розхитує олігархічний статус-кво і посилює ризик втрати позицій окремими бізнес-групами.

Питання про приватизацію є показовими в цьому плані. Коли перерозподіл активів уже відбувся, і на його основі сформувався певний статус-кво потенціалу впливу на політичну владу з боку ключових економічних гравців, повернення до ідеї відновлення справедливості приватизації є не просто руйнацією такого статус-кво, а маніфестацією ризиків експропріації. Ніхто не може передбачити того, які лозунги піднімуть на свої знамена "народні трибуни". А тому найпростішим способом гарантувати електоральну "економічну невигідність" для будь-якої політичної сили постановки питання про зміну статус-кво в розподілі активів буде здатність впливати на економічну ситуацію і в підсумку маніпулювати макрофінансовою стабільністю з електоральною метою.

"Економічна модель" поведінки олігархічної бізнес-групи має прямий стосунок до руху капіталів. У найбільш лаконічній формі таку модель можна звести до формування мереж руху капіталу так, щоб його припливи та відпливи були жорстко синхронізовані з можливостями:

- визискувати надмірні доходи;

- зберігати політичні гарантії недоторканності активів;

- обмежувати потенційні наміри скасувати такі гарантії;

- формувати додаткові джерела подальшої експансії в економіці та політиці тощо.

Звичайно, варто додати обхід регуляторних обмежень, наприклад у фінансовому секторі (розмивання структури власності банків і позичальників є показовим прикладом обходу обмежень на інсайдерське кредитування, яке дає можливість концентрувати ризики та мінімізувати власну участь в капіталі), чи створення транскордонних вертикально інтегрованих структур там, де не вдається подолати формальні торговельні обмеження.

З цього випливає, що олігархічна модель руху капіталів передбачатиме поєднання їхнього і виведення, і заведення. Виведення буде мотивуватися необхідністю сформувати портфель активів, який гарантував би прийнятний рівень ризику експропріації на одиницю дохідності, обходити регуляторні обмеження, шукати кращий баланс між захистом прав власності та конфіденційністю тощо. Трансфертне ціноутворення є найпростішим способом забезпечити рух капіталів із країни. Але одним із найважливіших мотивів виведення є те, що такі кошти є "інституціонально очищеним" джерелом фінансування експансії в країні походження (заведення). Саме така модель дозволяє і продовжувати експансію, і обходити регуляторні бар'єри, і обмежувати можливості конкурентів щодо рейдерських захоплень, і мінімізувати ризики експропріації з боку нелояльних політичних сил, і формувати макрофінансові умови в країні відповідно до розгортання електоральних процесів.

У ширшому розумінні в олігархічній економіці рух капіталів відбувається і за вектором Південь-Північ (виведення), і за вектором Північ-Південь (заведення). Використання юрисдикцій із низьким рівнем оподаткування прибутків часто породжує ілюзію припливу ПІІ з розвинених країн. Однак, на відміну від традиційних ПІІ, таке інвестування не привносить одного з найбільш важливих непрямих позитивів - технологічних спілловерів (ефекти переливу: нові знання, нові технології, нові принципи побудови бізнесу та організації виробництва і менеджменту тощо), які, власне, і забезпечують довгостроковий позитивний тренд продуктивності праці, що є основою економічного розвитку.

У найбільш радикальному випадку країна опиняється не з варіантом вибору між хорошими та умовно хорошими інвестиціями (без технологічних спілловерів), а з варіантом вибору між умовно хорошими інвестиціями та їх відсутністю, якщо не сказати - їх втечею. Що більш хитким буде олігархічний статус-кво і що більш наелектризованим суспільство, то більшого функціонального забарвлення набуватиме утворена мережа виведення-заведення капіталів бізнес-групами. З обслуговування виключно економічних мотивів вона перетворюється на активний політичний чинник. Відому модель макрофінансових криз у країнах з ринками, що формуються, - Sudden Stop (раптова зупинка припливу капіталів) можна перефразувати: найбільш олігархізовані країни потрапляють у пастку інституціональних "раптових зупинок" припливу капіталів. Зміна в характері гарантій володіння активами та визискування ренти з такого володіння означатимуть кризу платіжного балансу.

Україна: ПІІ і наскільки вони ПІІ

Про надходження ПІІ в Україну, їх структуру і, найголовніше, країни походження написано не одну сумну історію. Розумінням інституціонального провалу в їх залученні вже майже нікого не здивуєш. Рейтинг успішності в залученні ПІІ (Inward FDI Performance Index) (рис. 1) вказує на те, що Україна залишається аутсайдером за своєю привабливістю для закордонного капіталу. Одним із свідчень цього є те, що серед інвесторів немає практично жодної глобальної компанії - лідера у секторі машинобудування чи інших високотехнологічних секторах. Вітчизняні виробники не залучені активно в глобальні мережі створення доданої вартості, на їхніх майданчиках не складаються готові вироби для подальшого експорту.

Як наслідок, обсяги залучення ПІІ в Україну порівняно з нашими західними сусідами допомагають побачити чітку картину того, як розійшлися інституціональні траєкторії постсоціалістичних країн. З рис. 2 видно, що середньорічні обсяги припливу ПІІ (inflow) упродовж 1993–2017 рр. в Україні на рівні 3308,8 млн дол. США поступаються всім наведеним країнам, окрім Словаччини. Але за обсягом нагромаджених ПІІ (stock) вітчизняна економіка поступається всім, притому що кількість населення в Україні порівнянна з кількістю населення зазначених країн, разом узятих.

Різниця в обсягах припливу та нагромадження ПІІ багато в чому пояснюється інституціональними факторами, які не тільки заохочують приплив, але також запобігають відпливу. Позиції України в рейтингах різноманітних оцінок якості інститутів викликають, швидше, фатальний смуток, ніж роздратування. Для прикладу, за індексом Rule of Law на 2016 р. (обраховується Світовим банком) Україна посідає 147-ме місце, тоді як Польща - 46-те. За індексом Regulatory Quality на 2016 р. (так само обраховується Світовим банком), відповідно, 121-ше та 39-те.

Простий приклад з цими двома індексами чітко вказує на очевидну проблему: низький рівень захисту прав і низька якість регулювання є відображенням загальної інституціональної слабкості. В такому середовищі як запити щодо зміни статус-кво в розподілі активів, так і запити щодо конкурентної експансії за доступ до ренти є однаково вірогідними. А приймаючи факт російської агресії, можна з упевненістю сказати, що зовнішній фактор із легкістю маніпулює тими, хто хоче найбільшою мірою скористатися з такої слабкості інститутів заради власного добробуту, щоправда, коштом національного суверенітету. Невипадково за індексом Political Stability (аналогічно, обраховується Світовим банком) Україна посідає 183-тє місце, тоді як Польща - 65-те.

Позиціонування України в координатах даних інституціональних метрик чітко вказує, що фрустрація верховенства права, деградація регулювання та політична нестабільність є саме тим середовищем, яке живить олігархічну модель руху капіталів. Виведення капіталів за кордон є способом сформувати портфель активів, який буде менш чутливий до політичних ризиків. Заведення - фінансувати експансію таким чином, щоб нові активи меншою мірою підпадали під ризик експропріації та давали змогу обходити регуляторні бар'єри. Водночас, намагаючись знизити політичні ризики володіння активами та визискування ренти з них, мотиви щодо руху капіталів є політично структурованими - від інвестицій під імпліцитні гарантії до втечі під час каденції нелояльних сил при владі.

Чи можна пересвідчитись у цьому з допомогою даних? Для цього необхідно співвіднести кілька показників: зростання реального ВВП, індекс імпортних цін вітчизняного сировинного експорту, ПІІ в Україну (окрім вкладень у фінансові компанії), частку ПІІ (окрім фінансових компаній), які є вкладеннями з боку нерезидентів, що контролюються резидентами (так звані round-tripping інвестиції) (рис. 3). Особливістю round-tripping інвестицій є те, що вони фактично здійснюються за кошти, вже виведені з країни-реципієнта. Чому обирається саме показник сировинної кон'юнктури? Відповідь криється не тільки в значенні сировинного сектора в структурі вітчизняного випуску та експорту. Саме сектори сировинного експорту підпадають під олігархічне домінування. І саме за експортом сировини найлегше вдатися до трансфертного ціноутворення. Відповідно, виведені через канали сировинного експорту кошти є найбільш доступним джерелом фінансування інвестиційної експансії.

Згідно з даними рис. 3 можна виявити такі закономірності. Економічне зростання досить чітко синхронізоване з циклом сировинних цін. Певною мірою функція зростання є згладженим відображенням функції сировинних цін. Така висока залежність економічної динаміки в Україні від сировинної кон'юнктури не видається дивною, беручи до уваги наше сприйняття вітчизняної економіки як сировинної. Однак за індексом економічної складності Україна випереджає багато інших навіть достатньо розвинених країн. Наприклад, середнє значення індексу економічної складності України за 1999–2016 рр. становить 0,35, а для Австралії - 0,5, для Нової Зеландії - 0,1. Для прикладу, для 68 багатих на ресурси країн середнє значення цього індексу дорівнює -0,67. Такий парадокс говорить про те, що виробництво складнішої продукції не перебуває в зоні інтересу тих, хто спроможний визискувати з економіки сировинну ренту.

Поведінка ПІІ в реальний сектор загалом демонструє нижчу обумовленість ціновою кон'юнктурою сировинних ринків, ніж round-tripping ПІІ. Останні чіткіше корелюють із динамікою сировинних цін, принаймні до 2014 р.

Окрім сировинної складової, в динаміці останніх простежується чутливість до політичних подій. Вони зростали до 2012 р. повільніше за загальну величину ПІІ в реальний сектор, але у 2013 р. почали падати швидше. У 2014 р. вони перетворилися на масштабний відплив. І якщо загальні ПІІ не продемонстрували істотного стискання в найкритичніший для нашої країни період часу, то саме round-tripping інвестиції демонструють свою "зрадницьку" натуру. Відновлення ж таких інвестицій з 2016 р. є значно повільнішим, ніж загального обсягу ПІІ в реальний сектор.

Відмінності в поведінці round-tripping ПІІ до Революції гідності та початку російської агресії і після неї вказують на очевидну логіку олігархічної моделі руху капіталу. Приплив інвестицій відбувався під імпліцитні гарантії. А відплив зумовлений тим, що у 2014 р. змінився політичний статус-кво. Такий відплив чітко продемонстрував намагання окремих олігархічних груп мінімізувати ризики втрат від війни та потенційного перерозподілу власності. Відсутність імпліцитних гарантій щодо експансії бізнес-груп після 2014 р. є більш вагомим аргументом для пояснення їхньої поведінки щодо заведення капіталів порівняно, наприклад, із роллю сировинних цін.

Політична лояльність влади до таких інвесторів є вагомим драйвером вкладання коштів в економіку. По суті, інвестиційна активність підтримується не лише сировинним циклом, а також тим, як з допомогою виведених коштів профінансуються інвестиції, але вже у зміненому інституціональному вимірі. З вищими гарантіями прав власності. З можливостями розвороту інвестиційних потоків у разі політичної доцільності. Це є поясненням того, чому інвестиційна активність в Україні є такою чутливою до політичного бізнес-циклу, і чому так важко розірвати зачароване коло олігархічного домінування. Стоп-кран економічної активності перебуває явно не в руках органів макроекономічної політики.

Довгострокові наслідки

Одним із найбільш неприємних довгострокових наслідків олігархічного домінування у припливі капіталів є те, що можна поставити під сумнів факт технологічних спілловерів. При частці round-tripping ПІІ у загальному обсязі ПІІ (включаючи банки) у 19,8% у 2010 р., 35,3 - у 2011-му, 33,8 - у 2012-му, 23,4 - у 2013-му, -265,1 - у 2014-му, -8,8 - у 2015-му, -0,2 - у 2016-му та 8,3% - у 2017 р. навряд чи слід очікувати, що в економіці нагромадяться кумулятивні технологічні зрушення, які відповідатимуть позитивним змінам у факторній продуктивності.

Також навряд чи слід очікувати, що якщо джерелом фінансування таких інвестицій є трансфертне ціноутворення на продукцію екстрактивних секторів, то вони (інвестиції) виконуватимуть функцію перетікання у більш інноваційні сектори. Інфантильно вважати, що round-tripping - це трансформація ризик-профайлу портфеля активів: з рентогенеруючих традиційних галузей до високоризикових, але інноваційних. Хижацька природа розширення бізнес-груп, швидше за все, не змінюється в зв'язку зі зміною юрисдикції формального інвестора. Тому такі інвестиції швидше консервують структуру економіки, навіть якщо і позитивно впливають на її потенціал у короткостроковому періоді.

Чутливість round-tripping інвестування до політичних шоків зближує його з гарячим капіталом. До транскордонних переливів глобальних капіталів додаються "рукотворні" переливи фактично національного капіталу. Це істотно підвищує вразливість України та робить макрофінансову стабільність хиткою. Для її підтримання, не виключено, знадобляться вищі процентні ставки, більші обсяги валютних резервів, істотніший первинний профіцит бюджету порівняно з їх оптимальними значеннями без додаткової політичної чутливості потоків капіталу. У довгостроковому періоді це означає відхилення обсягів інвестицій і споживання від потенційно можливих. Як наслідок, відставання суспільного добробуту від того, який міг би бути.

Низькі обсяги ПІІ та поводження round-tripping інвестицій як гарячого капіталу впливають на те, як платіжний баланс накладає обмеження на монетарну політику. В нормальних умовах стабільний приплив ПІІ, позитивно позначаючись на факторній продуктивності, дає можливість обмінному курсу істотно посилюватися без негативних наслідків. Дефіцит поточного рахунку не викликає необхідності підвищувати процентні ставки задля завбачливого запобігання руйнівним девальваціям. Але в ситуації, коли ПІІ незначні, тому що їх приплив блоковано низькою якістю інститутів, у центробанку обмежені можливості щодо рівноважного посилення обмінного курсу. Боргове фінансування дефіциту платіжного балансу також робить обмінний курс більш руйнівним під час девальвацій. Певною мірою коридор допустимих коливань обмінного курсу звужується внаслідок витіснення ПІІ (з позитивними технологічними спілловерами) зі структури припливу капіталів. А це робить економіку більш вразливою до необхідних корекцій обмінного курсу в обидва боки. Країна з легкістю підсідає на дурман курсової стабільності. А більшість громадян опиняється під владою ілюзії, що їхній добробут залежить від рівня обмінного курсу.

Так. У короткостроковому періоді. Коли сировинні ціни є високими, а бізнес-групи фінансують свою експансію начебто з офісів, розміщених у респектабельних розвинених країнах, а здебільшого - з офшорів. Але в цей же час закладаються підвалини для майбутньої кризи. Визискувальна економіка не може постійно генерувати добробут чи створювати конкурентоспроможний продукт. Так само, як визискувальні політичні інститути не можуть гарантувати права власності та доступу до ресурсів на рівних засадах, тим самим підриваючи стимули до інвестицій та інновацій. І кожна така криза - черговий раунд ескалації політичних протистоянь, у рамках яких розгортаються або знамена змагального популізму, або штандарти того самого змагального популізму, але добре контрольованого тими, хто хеджує політичні ризики.

Чи можливі зміни?

Чи не є будь-які реформи в таких умовах бігом по колу? Певною мірою так. Природно, що зменшити критичну залежність політико-економічних процесів у країні від бізнес-груп можна, лише створивши їм альтернативу у вигляді десятків тисяч нових бізнесів. Нових бізнесів, які змінять структуру випуску і структуру соціальних класів. Це еволюційний шлях. Він довгий, складний, але неминучий. Радикальні технологічні зміни є іншим прикладом драйверів структурних зрушень. Але у випадку, коли якість інститутів падає до такого рівня, що навіть представники малого чи середнього бізнесу використовують схему round-tripping, зовнішній тиск щодо реформ виглядає цілком бажаною опцією.

Статтю надано Київською школою економіки