Палиці в колесах реструктуризації

Що не перемога, то розчарування. На тижні, що минає, парламент ухвалив пакет законів із реструктуризації держборгу.

Тієї самої, що передбачає списання 20% заборгованості, а насправді пропонує Україні не досить вигідні умови виходу з переддефолтного стану. До цього пакета ввійшли чотири законопроекти, які передбачають зміни до Бюджетного кодексу, Закону "Про цінні папери та фондовий ринок", зміни до Податкового кодексу і постанову про забезпечення фінансової стабілізації в рамках програми МВФ. При цьому впевненості в прийнятті цього пакета законів не було, що давало зайву поживу для чуток про подальший розкол коаліції під час прийняття доленосного для вітчизняної економіки рішення.

Сам Ларрі Саммерс, який став уже штатним піарником української реструктуризації, у своїй колонці в The Washington Post, яку, мабуть, повинні регулярно читати наші парламентарії, застерігав їх, що якщо цих законів не приймуть, нас очікує чи то початок кінця, чи то кінець початку. А незадовго до цього агентство Bloomberg повідомило, що група кредиторів уже виступила за перегляд умов попередньої домовленості про реструктуризацію, що в принципі ставить під сумнів ще незавершену угоду.

Усвідомлюючи доленосність рішення, Кабінет міністрів у повному складі з'явився в парламенті, де глави уряду та фінансового міністерства готувалися відповісти на потенційно дуже непрості запитання парламентаріїв під час обговорення законопроектів.

Питань виявилося мізер, запеклого обговорення теж не вийшло - надто мало, на жаль, у Верховній Раді людей, які могли б вести компетентну дискусію на цю тему. Для порядку посварили недостатнє списання, поохали, що заганяємо в "боргове ярмо дітей", і проголосували трьома сотнями голосів.

Після того, як вщухли вигуки "перемога!", знову стало краще чути виразний шепіт експертів, мовляв, потрібно розуміти, що рішення лише попереднє, що його мають підтримати 75% кредиторів, а списків держателів, які погодилися на угоду, ніхто не бачив, і який відсоток кредиторів вони представляють, невідомо. З тих, хто відкрито ігнорував переговори про реструктуризацію, була відома тільки Росія, якій наш суверен заборгував 3 млрд дол. із загальної суми в 19 млрд. Але статус цього боргу дотепер не визначено, і крапку в цьому питання повинен поставити МВФ.

"Тут важлива позиція МВФ, тому що все робиться з оглядкою саме на них. МВФ завжди каже про те, що країна, яка не розраховується за офіційним боргом, не може співпрацювати з фондом. На що й тисне Росія. І, судячи з останніх заяв Крістін Лагард, статус російського боргу усе ще не визначено. Якщо МВФ визнає його офіційним, нам доведеться його оплатити. Запитання - чому у Вашингтоні зволікають з прийняттям цього рішення, і чому Мінфін не педалює цього процесу? - ділиться своїм розумінням ситуації Олександр Паращій, керівник аналітичного відділу ІК Concorde Capital. - Формально, якщо дивитися на ті документи, які Україна вже підписала з МВФ, можна побачити, що російський борг уже був включений. Там чорним по білому написано, що 5,2 млрд потрібно заощадити від подовження облігацій, які підлягають погашенню цього року, а це саме 500 млн дол., які потрібно погасити 23 вересня, жовтневі 600 млн євро, російські 3 млрд дол. у грудні плюс випуски Києва та Укрексімбанку. Якщо все це додати, то виходить рівно 5,2 млрд. Тобто в Меморандумі МВФ фактично визнав російський борг таким, який підлягає реструктуризації. Але, мабуть, Росія на них здійснює відчутний тиск хоча б тому, що є членом МВФ і не найменшим, відповідно, у неї є можливість впливати на ситуацію, і кулуарна боротьба навколо цього питання триває". У цьому світлі бажання іншої групи кредиторів вставити палиці в колеса переговорів лише погіршує ситуацію.

Стримування зростання

Нагадаємо, що майже 4 млрд із 19 мають підлягати списанню, решта 15 млрд - реструктуризації з чотирирічною відстрочкою (за цей час ми, за ідеєю, повинні вибратися з нинішньої кризи). Необхідно зазначити, що, на думку ринкових експертів, Україна все-таки продешевила. Тому що все-таки могла домогтися значно більшої частки списання. Про це свідчить, зокрема, рух котирувань українських євробондів, які відразу різко подорожчали після оголошення умов угоди нашого Мінфіну з кредиторами (з 50 до 70% номіналу - це каже про те, що в ринковій ціні вже було закладене значно більше урізування основної суми заборгованості). До того ж Україна погодилася ще й випустити спеціальний пакет цінних паперів VRI (Value Recovery Instrument), за якими кредитори будуть одержувати спеціальну компенсацію від держави. Саме цей інструмент викликав обґрунтовану критику, і, хоч як парадоксально, він же не влаштовує частину кредиторів (докладніше про це - далі в тексті).

Багатьох українських економістів бентежить той факт, що якщо ми говоримо про списання, то навіщо ж випускаємо якісь супутні зобов'язання? Про яке списання в такому разі йдеться? При цьому розмір виплат прив'язаний до темпу економічного зростання країни - грубо кажучи, що більше зростає ВВП, то більше одержує позичальник. У деталях ще менш райдужно: з 2021-го по 2025 р. буде діяти обмеження, яке передбачає, що максимальний розмір виплат не може перевищувати 1% ВВП. Після чого, якщо зростання ВВП перевищить 3%, кредитори одержуватимуть 15% від суми перевищення, а якщо перевищить 4%, то, ні багато, ні мало, - 40%. Реально оцінити, скільки ж у підсумку ми будемо віддавати в обмін за нинішнє списання, дуже складно. Припускати, що Мінфін хоча б намагався реально оцінити ці обсяги, підстав немає. Як правило, там навіть прогноз зростання ВВП на наступний рік роблять із трудом, що вже казати про далекі перспективи.

Щоправда, є і зовсім сумний сценарій: ми можемо нічого взагалі не виплачувати, якщо наш ВВП буде нижчим за 125,4 млрд дол., а його зростання не перевищуватиме 3% на рік. Але думати про нього не хочеться, тому що в цьому разі економіка країни приречена на депресивний стан із усіма наслідками для її жителів, що звідси випливають. Принаймні чи вигідна угода Україні, можна буде зрозуміти, лише проаналізувавши втрати кредиторів від подовження термінів погашення паперів і списання з обсягами наших виплат починаючи з 2021 р.

На одній шальці терезів аргументи про те, що зараз наш ВВП близько 85 млрд дол., і 125 млрд - це недосяжна висота, що в середньому у світі ВВП зростає менш як на 4%, а середнє зростання української економіки за останні 23 роки становило тільки 3,5%. На іншій шальці терезів - не менш аргументовані уточнення, що середнє зростання світового ВВП, з огляду на колосальні розбіжності економік різних країн, - це взагалі не показник. Та й середнє зростання українського ВВП у динаміці виглядає зовсім інакше, маючи спади та піки, які, до речі, значно перевищують 4%. Чому так відбувається, DT.UA уже писало. Питання, чи зробить нинішній уряд, як і його наступники, відповідні висновки, чи ми так і будемо залежати від кон'юнктури світових сировинних ринків?

Добре відома констатація - зростання ВВП в Україні прямо залежить від світових цін на сировину: ціни знижуються - обвалюється наш ВВП, а якщо зростають, то й економіка за ними підтягується. Причому не йдеться про 3–4-відсоткове зростання або падіння, пікові позначки коливалися від -14% до +12%. Якщо світові ціни на сировину почнуть зростати, нас очікує черговий економічний сплеск і великі виплати за борговими паперами. Але ж за зростанням цін може піти і їхній обвал. В останньому випадку прогнози невтішні, тому що в роки "сировинної благодаті" нам доведеться заплатити сповна за власну економічну безграмотність. І наші виплати в майбутньому в рази можуть перевищити ті неповні 4 млрд дол., які нам прощають кредитори.

Міністр фінансів Наталія Яресько переконана, що навіть якщо впродовж найближчих
20 років зростання ВВП становитиме 6% щороку (що насправді є неможливим сценарієм), то до 2040 р. ВВП країни перевищить 1 трлн дол., а виплати на той самий час становитимуть близько 50 млрд і в такому співвідношенні будуть цілком влаштовувати Україну. Підрахунок, звичайно, дуже грубий і приблизний.

Набагато якісніший аналіз угоди провела група експертів VoxUkraine, використавши кілька методик і припустивши різні сценарії розвитку подій. Вони також погоджуються, що при швидкому зростанні ВВП виплати не будуть високими відносно обсягів економіки та бюджету, але можливі варіанти, коли вони все-таки істотно перевищать ті самі списані 20%. Понад те, експерти застерігають, що з урахуванням циклічності економіки виплати за успішний рік, у якому було продемонстроване зростання ВВП, можуть припасти на період економічного спаду або, не приведи Господи, чергової кризи. Причому, на думку економістів, цей ризик можна було пом'якшити, додавши в пакет домовленостей умову про так званий high watermark, який прив'язує виплати до досягнення ВВП рівня попереднього пікового значення. Цей критерій широко використовується при визначенні, наприклад, комісійної винагороди інвестиційних фондів, щоб виключити виплати, коли невелике зростання йде за глибоким падінням.

Наталія Яресько ж із трибуни парламенту заявила, що якщо буде потрібно, Україна піде на реструктуризацію ще раз. Можливо, цей аргумент, явно розрахований на тих парламентаріїв, які не визначилися з рішенням, і допоміг голосуванню, але він точно не допоможе самій главі Мінфіну в подальших переговорах з будь-якими кредиторами в принципі. Бо ми ще цієї угоди остаточно до розуму не довели.

Пул "незгодних"

Тим часом частина інвесторів уже заявила про свою незгоду з пропонованою реструктуризацією, адже умови для всіх рівні, а терміни погашення паперів у всіх різні. Для власників паперів, термін погашення яких настає вже 2015 р., відстрочка перевищить вісім років, а для інших кредиторів вона може становити лише півроку.

Що, власне, сталося? Зібралися Мінфін і група великих кредиторів, обговорили можливі параметри реструктуризації й підписали меморандум, який по суті є лише проміжною домовленістю, а не підсумком. Про підсумки можна буде говорити, тільки коли відбудеться перевипуск усіх паперів, що підлягають реструктуризації. При цьому уряд погодився озвучені зміни внести в проспект випуску облігацій, а комітет кредиторів погодився за ці зміни проголосувати. Але комітет представляє не всіх власників облігацій, і інші кредитори, звичайно ж, мають право бути незадоволеними.

Причому зрозуміти невдоволення власників найкоротших облігацій можна - всі облігації перевипускають одномоментно, погашення і 2015 р., і 2022-го, наприклад. Тобто власники "коротких" облігацій (2015-го й 2016-го) одержують відстрочку платежів на 7–8 років, а власники "довгих" паперів з погашенням у якомусь 2022-му - півроку-рік.

Дрібні кредитори, в яких облігацій на кілька мільйонів, розуміли, що той же Templeton, який володіє українськими облігаціями на мільярди, - більш серйозний переговірник, ніж вони. Звичайно, вони делегували великим власникам повноваження у веденні переговорів і від їхнього імені. А великі власники, природно, зробили все так, як вигідно передусім їм - власникам "довгих" паперів.

Самі по собі "короткі" папери, власники яких не погоджуються з умовами, не становлять великої частки в сумі позики - 500 млн дол. і 600 млн євро 2015 р. Випуски, які йдуть пізніше, - 2,5 млрд і вище - це саме ті випуски, які Templeton набирав кілька років тому.

Щоб завершити процес реструктуризації, треба фактично перевипустити держоблігації, тобто зібрати власників абсолютно всіх випусків облігацій і прийняти відповідне рішення. Кворум - дві третини всіх власників, а рішення ухвалюється трьома чвертями. Щоб завалити рішення, відповідно, треба зібрати власників чверті випуску будь-яких облігацій.

"Поки що в них ця чверть начебто не набирається. Але насправді всі, в кого облігації гасяться раніше, - у менш виграшній позиції. Справою займаються юристи, які, звичайно, заробляють на цьому гроші, й напевно вони спробують домовитися з іншими власниками паперів і зібрати потрібну кількість. І, можливо, таки зберуть, - припускає Олександр Паращій. - Позиція комітету кредиторів і Мінфіну в цьому випадку сильніша, адже ніхто не заважав незадоволеним нині власникам увійти в комітет і раніше відстоювати свої інтереси. Але без складнощів не обійтися".

Водночас недооцінювати сум'яття, яке можуть внести недбайливі інвестори, не можна. "Складність переговорів полягає в тому, що власники короткострокових паперів хочуть для себе виняткових умов. Яким чином це вирішиться, стане зрозуміло найближчим часом. Із можливих сценаріїв розвитку подій два не загрожують Україні дефолтом: або їм запропонують нові короткострокові папери (згадані в попередніх умовах) за узгодженням з іншими кредиторами (що, правда, прямо суперечить інтересам великих кредиторів), або їх змусять піти на поступки й погодитися на запропоновані умови разом із рештою. На боці останнього припущення те, що обсяги, якими володіють згадані компанії, у відсотках до загального обсягу випуску можуть виявитися недостатніми для голосування на користь відмови від реструктуризації", - пояснила DT.UA Марія Репко, заступник директора Центру економічної стратегії.

Дефолт не відміняється

На думку Марії Репко, у тому разі, якщо на зборах власників певних випусків облігацій не проголосують за реструктуризацію, інші випуски, ймовірно, все-таки обміняють на нові папери. За попередніми умовами, які оприлюднив Мінфін, дефолт по паперах, які не зможуть перевипустити, не буде являти собою перехресного дефолту по нових паперах. Таким чином, власники випуску, які не погодилися на запропоновані умови, й Україна вирішуватимуть питання реструктуризації по цих боргах окремо - або шляхом переговорів, або через судові справи. Ускладнюється ситуація ще й тим, що умови мають бути рівними для всіх власників, без будь-яких преференцій і винятків. І це, до речі, не ініціатива Мінфіну, як заведено вважати, а позиція комітету кредиторів, який просто не підтримає жодних виняткових умов для окремих власників.

"Позиція власників короткострокових паперів, звичайно, ускладнює переговори, але навряд чи варто очікувати зриву угоди, - переконаний Сергій Фурса, фахівець відділу продажів боргових цінних паперів Dragon Capital. - А от перегляд умов неможливий. Усе, чого можуть вимагати кредитори, - це перерозподілу паперів, "довгих" і "коротких", усередині групи власників. І тут їм треба йти не в Мінфін, а до Templeton".

Нинішній демарш власників "коротких" облігацій - насправді з'ясування відносин не з Україною, а з Templeton та іншими великими власниками. Як і з російським боргом, Україна виявилася лише розмінною монетою в чужій грі, тож їй нічого не залишається, як чекати, що ж вирішать інвестори.

Мінфін не відповів на запит DT.UA про те, як планує вирішувати проблему з недбайливими кредиторами й чим чревате їхнє наполегливе бажання змінити умови угоди. Якщо вірити виступам пані Яресько в ЗМІ, то група "незгодних" не володіє потрібним для зриву голосування обсягом паперів. Однак складно повірити в те, що досвідчені гравці ринку вплуталися в спір, не оцінивши своїх шансів на виграш. Очевидно, вони мають козир у рукаві, й недооцінювати їхній вплив на ситуацію не можна. Зрештою, юридична компанія Shearman&Sterling, що представляє "незгодних" інвесторів, не безплатно підрядилася відстоювати їхні права в цьому спорі, а якщо за щось платять, причому чималі гроші, виходить, гра варта свічок. І відсторонена позиція Мінфіну в цьому питанні як мінімум незрозуміла.

Україна повинна погасити папери на 500 млн дол. 23 вересня. До цієї дати, до якої залишаються лічені дні, бажано, щоб власники облігацій остаточно погодили умови реструктуризації, проголосувавши на зборах власників по кожному з 14 випусків облігацій окремо, у тому числі по короткострокових паперах. Якщо погашення або реструктуризація не відбудеться, країна ввійде в стан технічного дефолту, виходом із якого буде або нова домовленість, або дефолт і судові позови. Фарби тьмяніють, як на обличчях лихваря та його позичальників на полотні де Латура "Платіж". І Україна насправді все ще тісниться в кутку, очікуючи, що ж вирішать її запеклі партнери. Ні досягнення попередніх домовленостей із кредиторами, ні прийняття пакета законопроектів ще не гарантують нам успішної реструктуризації. Головні події ще попереду, і вплив українського Міністерства фінансів на них, на жаль, мінімальний.