Выжить в эпоху перемен

Деньги - кровь экономики. Кредитно-финансовая система - ее сердце.

Какова ситуация в банковско-финансовой сфере, и с какими вызовами тут могут столкнуться представители новой властной команды?

Государственные финансы

Ситуация в госфинансах на данный момент неплохая, но отнюдь не беспроблемная. Несмотря на то, что за январь-апрель доходы бюджета выросли на 18,2% (к аналогичному периоду прошлого года), доходы общего фонда госбюджета составили лишь 93,2% от росписи на этот период. Основным источником финансирования дефицита госбюджета в этом году являются заимствования на внутреннем рынке. Большую их часть составляют краткосрочные бумаги.

Ощутимый вклад в финансирование бюджетного дефицита внес Национальный банк, перечислив в госбюджет 47,6 млрд грн своей прибыли. Минфин ожидает, что возможное недовыполнение плана по доходам госбюджета за год будет частично компенсировано также за счет прибыли НБУ (до конца года будет перечислено еще около 17 млрд грн). Но тут нужно понимать, что определенная часть прибыли НБУ формируется за счет доходов по ОВГЗ, находящихся в портфеле Национального банка. По сути НБУ выкупал правительственные облигации, помогая сглаживать кассовые разрывы госбюджета, Минфин платит высокие проценты по части ОВГЗ в пользу Нацбанка, значительная часть полученной НБУ прибыли перечисляется в госбюджет. Некоторые эксперты называют это "круговорот долгов в госфинансах". Но в портфеле НБУ сосредоточено ОВГЗ на 337 млрд грн. Даже небольшая часть этих средств, будь она задействована на реализацию специальных программ кредитования реального сектора экономики, позволила бы ускорить темпы роста экономики, которые ощутимо замедлились - 2,2% прироста ВВП в первом квартале 2019 г. против 3,5% прироста в четвертом квартале 2018-го.

С другой стороны, по состоянию на начало мая на счетах Минфина в национальной валюте было 36,85 млрд грн. На валютных счетах находился эквивалент 53,8 млрд грн (в значительной мере благодаря привлечению 529 млн евро кредита под гарантии Всемирного банка и доразмещению облигаций внешнего госзайма 2018 г. на 350 млн долл.). Международные резервы НБУ на 1 мая составляли 20,5 млрд долл., увеличившись с начала года на 925 млн. Эти цифры важны для управления госдолгом, особенно на фоне заметного отставания доходов госбюджета в январе-апреле от запланированных показателей. Следует учесть, что в 2019 г. Минфин запланировал на обслуживание и погашение госдолга 478,22 млрд грн, что превышает 46% доходов государственного бюджета.

Если вынести за скобки большую долговую нагрузку на бюджет (ведь из 478,2 млрд грн все равно большая часть будет рефинансирована за счет новых выпусков ОВГЗ), то ситуация с госдолгом выглядит на первый взгляд неплохо. По итогам первого квартала, соотношение госдолга к ВВП впервые за длительное время опустилось ниже 60%. Но одним из сильнейших вызовов будет погашение госдолгов в инвалюте. В мае-декабре предстоит выплатить 3,5 млрд долл. по внешнему госдолгу и 2,8 млрд долл. по валютным ОВГЗ. Суммарно - 6,3 млрд долл. Пиковыми периодами являются май и сентябрь - по 1,7 млрд долл. (май - 1,4 млрд долл. по внешнему госдолгу и 0,3 млрд долл. по валютным ОВГЗ, сентябрь - 1,6 млрд долл. по внешнему госдолгу и 0,1 млрд долл. по валютным ОВГЗ).

Обращу внимание на ситуацию с ОВГЗ. С одной стороны, на май-июль приходится пик по валютным ОВГЗ - предстоит выплатить 1,7 млрд долл. С другой - "давить" на валютный рынок будет и погашение краткосрочных гривневых ОВГЗ, которые нерезиденты приобрели в феврале-апреле. По состоянию на 13 мая вложения нерезидентов в ОВГЗ составляли 39,2 млрд грн, по сравнению с началом года они выросли почти в 6,5 раза, - около 1,5 млрд долл. (в долларовом эквиваленте) иностранцы вложили в краткосрочные ОВГЗ в этом году. Вероятно, в июле-сентябре значительная часть средств после погашения гривневых ОВГЗ будет конвертироваться в инвалюту и выводиться из Украины. Демпфирование повышенного спроса на валюту возможно за счет международных резервов. Необходимо помнить, что вслед за выходом нерезидентов из ОВГЗ во второй половине лета последуют крупные выплаты по внешнему госдолгу в сентябре, о чем я написал выше. Национальному банку, пользуясь нынешним благоприятным курсом, следует продолжать выкупать валюту на межбанковском рынке с целью увеличения международных резервов и, возможно, наращивать темпы такого выкупа.

В аспекте госдолга и курсовой стабильности одной из важнейших задач украинских властей будут отношения с МВФ. По программе stand-by, действующей до конца этого года, мы можем рассчитывать на получение двух траншей кредита на общую сумму 2,5 млрд долл. Что для этого нужно сделать? Все необходимые мероприятия прописаны в Меморандуме о сотрудничестве Украины с МВФ, там перечислены реформы в антикоррупционной, фискальной, пенсионной и энергетической сферах, которые необходимо провести. Получение траншей кредита от Фонда будет традиционным маркером для предоставления макрофинансовой помощи ЕС (500 млн евро) и кредита Всемирного банка (500 млн евро). От успеха сотрудничества с официальными кредиторами в немалой степени зависят прохождение пиковых платежей по внешнему госдолгу и стабильность гривни.

Кредитно-денежная политика

Не исключаю вызовов в вопросе инфляции. 25 апреля правление НБУ снизило учетную ставку (последнее ее снижение было в мае 2017 г.) до 17,5%. Правление мотивировало свое решение наличием устойчивой тенденции к снижению инфляции. С моей точки зрения, действия правления являются несколько запоздалыми. Устойчивая тенденция снижения инфляции наблюдалась в середине 2018 г.: апрель - 0,8%, май - 0, июнь - 0, июль - дефляция 0,7%, август - 0%. Однако 13 июля и 7 сентября прошлого года правление НБУ дважды повышало учетную ставку (оба раза на 0,5 процентного пункта). Далее динамика инфляции носила разнонаправленный характер: ноябрь - 1,4%, декабрь - 0,8, январь - 1, февраль -- 0,5, март - 0,9, апрель - 1%. Устойчивую тенденцию снижения инфляции тут разглядеть нелегко. Остается очень высокой разница между учетной ставкой и темпами инфляции.

Возможно, мотивы правления НБУ при решении о начале цикла снижения учетной ставки базируются на прогнозе Нацбанка о росте экономики Украины, - предполагается замедление до 2,5% по итогам 2019 г. Но, как бы то ни было, снижение ставки ставит под определенное сомнение реализацию прогноза по инфляции в этом году, который правление оставило на неизменном уровне - 6,3%. Почему?

Есть несколько причин. Не стоит недооценивать влияние относительно высоких мировых цен на нефть. Как и вероятность дополнительного увеличения цены нефтепродуктов, которое может произойти из-за реализации Россией ограничений на их поставку в нашу страну. Я не уверен в том, что нынешние низкие цены на природный газ останутся на таком же уровне, - зачастую с лагом в 6–9 месяцев динамика цены природного газа повторяет динамику стоимости нефти (а часть контрактов на поставку газа и вовсе базируется на привязке его цены к стоимости нефти с определенным временным интервалом). Напомню, нефть начала дорожать в декабре прошлого года. Кроме того, осень и зима - периоды повышенного спроса на природный газ, что может подстегнуть рост его цены. Не будем забывать о вероятности роста социальных выплат в преддверии предстоящих парламентских выборов. Очень важно будет сохранить координацию фискальной и монетарной политики, как это удалось сделать в 2018 г., - например, чтобы не повторилась ситуация 2015–2017 гг., когда в декабре правительство проводило масштабные платежи из бюджета, что каждый раз приводило к временной девальвации гривни в январе и высокой инфляции в первом квартале.

Вернусь к учетной ставке. Ее снижение, как принято считать, удешевит кредиты для предприятий реального сектора экономики, что подстегнет их к расширению производства. Кроме того, между учетной ставкой и доходностью ОВГЗ на практике существует зависимость. Снижение учетной ставки, вероятно, приведет к уменьшению доходности ОВГЗ. А это снизит привлекательность вложений банков в государственные долговые бумаги (в портфеле банков ОВГЗ на 359,5 млрд грн). Часть ресурсов может высвободиться для кредитования прямого заемщика - предприятий (для реализации инвестиционных проектов и увеличения объемов производства) и населения (на потребительские цели). Увеличение кредитования реального сектора экономики создаст предпосылки для повышения темпов экономического роста (но одного лишь снижения учетной ставки недостаточно, нужно решить еще ряд проблем, среди которых главным вызовом будет снижение доли неработающих кредитов). Рост потребительского кредитования может иметь следствием наращивание отрицательного сальдо торгового баланса, что может повысить давление на курс гривни. Проблема в том, что большинство потребительских товаров и продукции инвестиционного назначения мы импортируем: в товарной структуре розничного товарооборота по итогам девяти месяцев 2018 г. доля внутренних производителей непродовольственных товаров составляет всего 32,1%. А большой импорт - это высокий спрос на иностранную валюту. Конечно, тут возникают вопросы о том, как увеличить внутреннее производство конкурентоспособной продукции. И особенно, как добиться повышения темпов роста экономики.

Модернизация кредитно-денежной политики

Любимым занятием многих экспертов является критика Национального банка в связи с недостижением цели по инфляции. Если только сопоставлять планы и результат, сложно спорить с ними. Но нужно понимать, что сложность инфляционного таргетирования в Украине заключается в том, что причиной инфляции в нашей стране в значительной степени являются факторы немонетарного происхождения: низкая производительность труда, высокая монополизация внутреннего рынка, уязвимость экономики перед внешними шоками вследствие ее экспортно-сырьевой модели и высокой зависимости от экспорта энергоносителей, сильное влияние сезонных тенденций.

Даже просто более эффективное производство уменьшает себестоимость продукции. В том числе и поэтому в экономиках с более высокой производительностью труда уровень инфляции, как правило, оказывается на низком уровне. А на инфляционные процессы в Украине напрямую влияют экономические переменные, предсказать динамику которых крайне сложно. К их числу относится, например, конъюнктура мировых рынков сельхозпродукции и металлургических полуфабрикатов, нефти и природного газа. Если же говорить о внутриукраинском рынке, то значительная часть роста цен товаров и услуг из потребительской корзины зарождается в недрах монополизированного энерго- и материалоемкого производства, а не в каналах денежного обращения и не из-за высоких ставок по кредитам. А рычагов воздействия на такую инфляцию у НБУ немного.

Я не раз высказывал сдержанное отношение к этому виду политики. И выслушивал поэтому критику от некоторых коллег по Совету НБУ. Но моя позиция является достаточно умеренной. Ибо доводилось встречать и довольно резкие высказывания об инфляционном таргетировании. К примеру, профессор Массачусетского университета Г.Эпштейн в работе "Монетарные режимы, альтернативные инфляционному таргетированию" без обиняков заявлял: "Инфляционное таргетирование проводится в интересах групп рантье соответствующих стран. Низкий уровень инфляции, а следовательно, высокий уровень реальных процентных ставок увеличивают доход рантье с капитала".

Немалое количество стран, перешедших к инфляционному таргетированию, не добиваются стремительных темпов экономического роста, имеют высокие реальные процентные ставки и проблемы с созданием новых рабочих мест. Все это есть и в Украине. Конечно, хорошо, что наши соседи по Европейскому Союзу помогают смягчить возможные тяжелые социальные последствия слабой деловой активности в Украине и охотно принимают наших заробитчан, однако долго так продолжаться не может. Наша страна должна приложить максимум усилий для того, чтобы не растерять свои трудовые ресурсы, а значит, и потенциал экономического роста.

Коллеги скажут: многие развитые страны мира применяют политику таргетирования инфляции. Да, но многие из стран, успешно применяющих таргетирование инфляции, входят в клуб промышленно развитых. А индустриально развитые страны не особо нуждаются в кардинальном обновлении производственных фондов промпредприятий. Для них рост ВВП в 1–2% в год при ценовой стабильности - хороший результат. А для Украины даже годовые темпы роста ВВП в 3–4% вовсе недостаточны для того, чтобы в обозримом будущем хотя бы приблизиться к клубу индустриально развитых государств и войти в число стран с высоким уровнем дохода на душу населения. Тем более что согласно прогнозам расти мы будем темпами даже ниже 3% в год. Необходимо учитывать различный экономический базис, сложившийся в развитых странах Запада и в Украине.

Думаю, что в настоящее время нужно думать о модернизации подходов к денежно-кредитной политике. Имеет смысл учесть следующее: согласно Конституции Украины (ст. 116) ответственность за экономический рост и развитие финансовой системы возложена на Кабинет министров. Нацбанк же отвечает за стабильность национальной денежной единицы (ст. 99). Учитывая это, следовало бы более активно координировать действия обоих органов. При этом Кабмин должен заняться вопросом повышения качества и темпов экономического роста, а также развитием финансовой системы (включая госбанки), которая бы обеспечила решение этой задачи. НБУ - поддерживать этот рост собственными инструментами (контроля над одной лишь инфляцией в этом отношении мало). Тем более что при нынешнем характере нашего роста (хронические сырьевые спады и отставание от среднемировых показателей) обеспечить долгосрочную стабильность гривни будет тяжело.

Новая парадигма денежно-кредитной политики должна заключаться как в обеспечении политики таргетирования инфляции, так и в применении мер, направленных на постепенный переход к поддержанию темпов экономического роста. Именно постепенный, - считаю, что отправной точкой для начала этого перехода должно стать достижение инфляцией уровня в 5–6%, что может быть реальным в 2020 г. Украине нужны не тихая стабильность с темпами экономического роста ниже среднемировых, а резкий скачок в обновлении основных фондов предприятий и внедрение ими самых современных производственных технологий, особенно остро этот вопрос стоит в обрабатывающей промышленности. И тут Национальный банк и Кабинет министров должны быть одной командой, делая все для того, чтобы экономика Украины стала привлекательной для иностранного и внутреннего инвестора. Факторы, над которыми нам нужно работать, давно известны, и большая часть из них уже прописана в Меморандуме с МВФ: снижение уровня коррупции, дерегуляция бизнеса, приватизация для снижения роли государства в экономике, валютная либерализация для создания условий для притока прямых иностранных инвестиций и т.д.

Ценовая стабильность является благодатной средой экономического роста, но никак не фактором, который запустит рост экономики. Важно достижение устойчивого характера экономического роста, обеспечиваемого качественными изменениями в экономике. А поскольку поставленная задача является комплексной, только НБУ без поддержки Кабмина не сможет преуспеть в поддержании ценовой стабильности и одновременно обеспечивать рост экономики.

Предмет дискуссий

Целью этой моей статьи является желание начать дискуссию о возможной модернизации монетарной политики. Считаю, что роль кредитно-денежной политики на нынешнем этапе развития экономики Украины не может замыкаться в узких рамках создания предпосылок для экономического роста в виде только низких темпов роста цен и предсказуемого уровня процентных ставок. Это важно, но этого недостаточно. Национальный банк и Кабинет министров Украины не должны дистанцироваться от более активного содействия устойчиво быстрому экономическому росту.

По мнению отца монетаризма М.Фридмана, монетарные действия по заранее объявленному правилу (инфляционное таргетирование относится к числу таковых) привносят в реальный сектор экономики, с учетом лагов принятия решения и лагов воздействия, определенность, так как эти действия прогнозируемы для экономических агентов. Но рыночная свобода - это одна сторона медали, а другой является неопределенность и нестабильность как неизбежные спутники прогресса. Экономика, по мнению монетаристов, может успешно развиваться только в условиях стабильности и предсказуемости. Деньги, как утверждают представители этой школы, нейтральны: они не оказывают позитивного влияния на реальный сектор в долгосрочном периоде. Вот почему представители этого направления экономической мысли предлагают монетарным властям бороться с инфляцией всеми доступными методами.

Иная точка зрения у последователей Дж.М.Кейнса. Они выделяют два состояния экономики - с неполной и полной занятостью факторов производства. В первом случае увеличение количества денег в экономике не окажет серьезного влияния на цены, а возросший платежеспособный спрос приведет к росту производства. Во втором случае увеличение эффективного спроса не ведет к увеличению объема производства, а целиком расходуется на повышение издержек, тогда достигается положение, которое, с точки зрения кейнсианцев, вполне уместно назвать "истинная инфляция". Следовательно, по Кейнсу настоящая инфляция - это только такой рост цен, который не является следствием экономического роста. Поэтому инфляция допустима, но, конечно, в разумных пределах (думаю, для нашей страны этот разумный предел находится на уровне 5–6% в год), если экономика демонстрирует рост инвестиций и объемов производства.

Динамика ВВП, конечно, не может быть в серьезной степени подконтрольна Национальному банку, но ему не в полной мере подконтрольна и динамика инфляции. Сейчас нам необходимы компромиссы, исключающие стремление к выполнению лишь одной задачи ценой осложнений для достижения другой. Когда я задаю ортодоксальным сторонникам инфляционного таргетирования вопрос: как подавление инфляции будет способствовать росту экономики, они обычно говорят - благодаря тому, что экономические агенты будут уверены в ценовой стабильности, они начнут наращивать выпуск продукции. В какой-то мере с этим можно согласиться, но сама по себе низкая инфляция не решит такие ключевые проблемы экономики Украины, как слабый внутренний спрос, технологическая отсталость, высокая энерго- и материалоемкость. А, например, финансирование решения названных проблем с участием банков может способствовать их преодолению. Конечно, при контроле за целевым использованием средств и прозрачном отборе реципиентов кредитов.

Роль банковской системы очень важная, но не первостепенная. Проблема трансформации экономики и выхода на стабильно высокие темпы роста не в первую очередь решается методами кредитно-денежной политики. Известный американский экономист Дж.К.Гэлбрейт утверждал: "Чем раньше мы перестанем думать о центральных банкирах как о волшебниках и магах, тем лучше". Надеюсь, представители экономического блока украинской власти работают над комплексной программой экономических преобразований и при этом реально оценивают роль банковской системы в процессе трансформации украинской экономики.