Монетарная политика VS экономический рост: соревнование затянулось

В последние годы этот показатель находится на высоком уровне. И если ставить целью только борьбу с инфляцией, это неплохо для экономики. Но высокая учетная ставка влияет и на более важный показатель - экономический рост. Учитывая то, что за прошлый год украинская экономика показала максимальный темп роста за последние семь лет - 3,3%, попытаемся разобраться, действительно ли высокая учетная ставка оказывает негативное влияние?

Таргетирование инфляции, то есть обязательство центробанка соблюдать определенный целевой инфляционный уровень, функционирует во многих развитых странах мира: Канаде, Великобритании, Новой Зеландии, Швеции, Австралии, Финляндии. Преимущество этого режима прежде всего касается инфляционных ожиданий, которые становятся более стабильными. Кроме того, предполагается, что процесс разработки политики при инфляционном таргетировании более прозрачен, согласован и, что важно, направлен на долгосрочную перспективу, чем в случае таргетирования монетарной базы. Это является плюсом для экономических субъектов, потому что большая прозрачность политики приводит к лучшему планированию экономической деятельности. И, как считается, при существенном снижении уровня инфляции и соблюдении его неизменным на протяжении продолжительного времени содействует экономическому росту.

Некоторые положительные сдвиги в Украине мы действительно уже наблюдаем. На конец 2018 г. Национальный банк Украины спрогнозировал инфляцию на уровне 8,9%. Фактически на конец года уровень инфляции составлял 9,8% (и впервые за многие годы она оставалась в пределах десяти процентов). За первый квартал 2019-го прогноз инфляции от НБУ составил сначала 9,3%, затем был откорректирован до 8,4% и оказался близок к реальному значению в 8,6%. По итогам 2018 г. становится понятно, что в Украине наблюдалась самая низкая за последние пять лет инфляция - 9,8%, а также самый высокий за последние семь лет темп роста ВВП - 3,3%. Создается впечатление, что монетарная политика в целом двигается в правильном направлении. Впрочем, принимая во внимание существующие недостатки монетарной политики, о чем будет идти речь ниже, выработка оптимальной политики до сих пор остается важным вопросом.

Поскольку основным инструментом монетарной политики в Украине является учетная ставка, важно улучшить работу каналов монетарной трансмиссии, то есть направление денег в реальный сектор экономики. Но за последние несколько лет трудно определить, что именно было сделано для улучшения работы каналов монетарной трансмиссии. При введении Нацбанком режима таргетирования инфляции одним из аргументов в его пользу было подтверждение эмпирических данных о том, что инфляция на уровне 3–5% для развивающихся рынков является обычной практикой. Впрочем, это выглядит не в полной мере обоснованным и недостаточно весомым фактором, поскольку следует учитывать такие факторы, как отличие структуры отраслевых рынков разных развивающихся стран, зависимость экономики от внешних рынков, а также разные исторические темпы инфляции. И опыт других стран указывает на то, что эффективность инфляционного таргетирования достигается в случае исторически низких темпов инфляции. В Украине же на момент введения этого режима показатели инфляции были самыми высокими для нашей страны в XXI ст.

Еще одним недостатком режима инфляционного таргетирования является отсутствие четкого обоснования сроков достижения таргета. Кроме того, есть основания считать, что введение режима таргетирования инфляции требовало большего подготовительного периода. Это можно объяснить несоответствием работы каналов монетарной трансмиссии тому качественному уровню, на котором они работают в развитых экономиках.

Основными принципами денежно-кредитной политики (ОПДКП) и Стратегией монетарной политики определен целевой показатель инфляции на уровне 5%+/-1%, и предусмотрено приведение инфляции к целевому показателю до декабря 2019 г., а в дальнейшем - поддержание его на определенном уровне. Также в ОПДКП указано, что "после достижения целевого уровня цель может быть пересмотрена только в сторону снижения". Прогноз, опубликованный на начало 2019-го, составляет 6,3%. Замечу, что по итогам шести месяцев 2019 г. инфляция составила 3,6% (в июне была дефляция - 0,5%), то есть существует вероятность превышения верхнего предела таргета в 6%, а также прогноза в 6,3% (особенно, если традиционно осенью темпы роста цен ускорятся). Согласно пересмотренному прогнозу регулятора инфляция снизится до 5% только к концу 2020 г.

Конечно, постепенное снижение потребительской инфляции в 2015–2018 гг. и достижение в 2018-м однозначного темпа инфляции (9,8%) является неплохим базисом при обсуждении оптимальности избранного направления монетарной политики. Но систематическое отклонение от инфляционной цели, а нередко - и от инфляционных прогнозов НБУ, создает проблему в вопросе коммуникации и существенно снижает доверие к "оптимистичным" инфляционным прогнозам Нацбанка.

Не менее важна и дискуссия об уровне инфляции. В разных странах среди разработчиков политики существует консенсус по поводу того, что инфляция должна быть на низком уровне. Впрочем, вопрос состоит в том, насколько низким он должен быть. Установление целевого показателя инфляции на слишком низком уровне - это угроза дефляции, которая будет препятствовать нормальному функционированию экономики и в целом может привести к спаду. Потому что стабилизация инфляции на низком уровне сама по себе является недостаточной мерой для обеспечения роста экономики. Снижая уровень инфляции и удерживая его в определенном коридоре невысоких значений, монетарная власть действительно добивается экономической стабильности. Но экономическая стабильность не обязательно предполагает экономический рост.

Тем более что не сама инфляция или ее высокий уровень является преградой для макроэкономической стабильности, а неопределенность, возникающая в отношении намерений центрального банка. Механизм влияния неопределенной инфляции включает осложнения в долгосрочных решениях по сбережениям и инвестициям, что в итоге сказывается на волатильности на финансовых рынках.

В Украине приоритетной целью монетарной политики определено обеспечение ценовой стабильности и поддержка низких стабильных темпов инфляции. Второй целью является содействие финансовой стабильности, а третьей - содействие экономическому росту. Впрочем, существует проблема несоответствия целей по инфляции и экономическому росту.

На практике установление высокого уровня учетной ставки (сегодня она в Украине едва ли не вдвое выше, чем уровень инфляции в годовом измерении), наоборот, приводит к торможению экономического роста, которое в свою очередь может вызывать снижение фактических доходов бюджета, что стимулирует правительство больше одалживать на рынке опять же по высоким ставкам. Положительная сторона тенденции состоит в привлекательности обязательств правительства Украины для нерезидентов, обеспечивших приток средств на рынок ОВГЗ с начала года в объеме более 51 млрд грн. Такая ситуация при проблемном торговом балансе, с одной стороны, обеспечила стабильную ситуацию на валютном рынке. С другой - сохранила потенциал для девальвации национальной валюты при массированной продаже нерезидентами ОВГЗ, например, из-за каких-то экстраординарных событий. Причем нынешний уровень экономического роста в 3% никоим образом нельзя называть достаточным темпом роста. Да и этих 3% в 2019 г. еще надо достичь, например, сам НБУ прогнозирует рост ВВП только на 2,5%.

Другой негативный эффект от введения высокой учетной ставки состоит в высоких ставках по ОВГЗ. Как результат, в экономике наблюдается так называемый эффект вытеснения, когда банки вкладывают средства в государственные облигации вместо кредитования реального сектора. Так, на конец июня текущего года на балансе банков находилось ОВГЗ на сумму 352 млрд грн, это 45,6% ОВГЗ в обороте. Понятно, что если бы по крайней мере часть этих средств была направлена на кредитование предприятий, то наблюдался бы положительный эффект в виде создания дополнительных рабочих мест и существенного увеличения производства. Следует также добавить, что 43,6% от ОВГЗ, пребывающих в обороте, находятся на балансе НБУ, а 89,2% всех ОВГЗ сосредоточены вместе у банков и НБУ. В денежном измерении сумма вложений НБУ и банков в ОВГЗ составляет 688,6 млрд грн. При нынешних ставках по ОВГЗ, а также полной безрисковости этого инструмента рациональным является выбор в пользу вкладывания средств в государственные ценные бумаги, а не в кредитование субъектов экономики.

Следует также обратить внимание на еще одну проблему процентной политики Нацбанка. Она состоит в высоких ставках по депозитным сертификатам НБУ. Они, в свою очередь, оказывают дополнительное негативное влияние на кредитование экономики, из-за чего углубляются диспропорции межбанковского рынка. Нацбанк из-за неполного выполнения функций оптимального регулирования ликвидности создал для банков сверхприбыльный безрисковый инструмент - дополнительную непроизводительную эмиссию гривни в виде дохода банков от депозитных сертификатов НБУ. Такая политика приводит к развертыванию довольно затратной для государства спирали профицита ликвидности, - на протяжении 2014–2018 гг. расходы на выплату процентов по депозитным сертификатам НБУ составили 32,3 млрд грн.

Благодаря высоким ставкам по ОВГЗ и депозитным сертификатам как производным от высокой учетной ставки НБУ происходит вытеснение других инструментов с рынка, например, межбанковского кредитования и кредитования реального сектора экономики.

Но не только неоптимальная политика НБУ сдерживает экономический рост в Украине. В этой статье мы фокусируемся именно на монетарной политике, но она является вспомогательной, а не главной в решении проблем роста экономики.

Текущие проблемы монетарной политики, дискуссия о том, правильно ли Национальный банк выбрал монетарный режим, конечно, важны для экономики. Но даже если представить, что монетарная политика в нашей стране заработает идеально и лучше, чем сейчас, будет способствовать экономическому росту, без сосредоточения внимания на технологической политике достичь целей действительно мощного экономического роста будет невозможно, особенно в долгосрочной перспективе. Сейчас экономика Украины носит сырьевой характер, и понятно, что в таких условиях невозможно говорить о ее постоянном качественном развитии. Инвестиции в украинское производство недостаточны, и причинами этого является не только высокий уровень ставок по кредитам или эффект вытеснения. С точки зрения предпринимателей и инвесторов, в нашей стране нет предприятий, выпускающих продукцию, которая бы отвечала вызовам третьей и четвертой промышленных революций. Также нет предприятий, продукция которых пользовалась бы большим спросом на мировых рынках.

Поэтому возникает вопрос: как инфляционное таргетирование может содействовать росту экономики? Оно может стимулировать инвестиционную активность фирм путем снижения неопределенности в экономике и сокращения затрат инфляции. Все это приводит к повышению скорости накопления капитала, а следовательно, к созданию предпосылок для увеличения темпов экономического роста. Но главным является создание условий для перехода экономики от состояния, обычного для второго технологического уклада, к инновационно-высокотехнологической экономике в парадигме третьей и четвертой промышленных революций.

Национальный банк Украины выбрал правильный курс на укрощение инфляции, но без подготовки и без надлежащих расчетов и приспосабливания к специфике украинской экономики начал устанавливать таргет и определять сроки его достижения. Учитывая то, что по итогам 2019 г. вряд ли будет достигнут как таргет, так и инфляционный прогноз, есть повод задуматься о работе над ошибками. Это означает определить, что Национальный банк должен, во-первых, придерживаться однозначного уровня инфляции (не более 10,0%); во-вторых, ежегодно обеспечивать снижение уровня инфляции по сравнению с прошлым годом; в-третьих, сконцентрироваться на оптимизации процентной политики и ее положительном влиянии на экономическую динамику, а также на внедрении инструментов, которые будут способствовать развитию кредитования промышленности, особенно высокотехнологической.