Микст и соло в денежно-кредитной политике

Среди глобальных вызовов - "синхронизированное замедление мировой экономики" (МВФ, октябрь 2019 г.) с ожиданием сокращения инвестиционного и потребительского спроса и усилением турбулентности перемещения капитала.

В Украине эти риски обостряются характерными для отечественной экономики дисбалансами между сбережениями и инвестициями, текущей отсрочкой получения займов МВФ (и, соответственно, других МФО) при значительном альтернативном притоке капитала нерезидентов на рынок облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), "кредитной недостаточностью" финансирования корпоративного сектора, колебаниями курса национальной валюты при дисбалансе внешнеторговых сделок, нестабильностью инфляционных ожиданий.

С учетом усиления отдельных диспропорций и обострения критики в адрес правительства и Национального банка как из-за несогласованности действий, так и из-за неадекватности мер реагирования на текущие вызовы становится все более актуальной необходимость апгрейда механизмов их взаимодействия в реализации денежно-кредитной политики (ДКП). Это касается, в частности, возможности согласованного стимулирования экономической активности и центробанком, и правительством, возобновления надлежащей циркуляции кредита и денежных потоков между рыночными контрагентами, определения влияния учетной ставки на инфляционные и деловые ожидания. При этом речь идет о качественно новом уровне сотрудничества, который не будет угрожать независимости и доверию к НБУ.

Действующим в Украине монетарным режимом является режим инфляционного таргетирования (ИТ), используемый отечественным центробанком для обеспечения ценовой и финансовой стабильности экономики. Роль режима ИТ как базисной структуры-каркаса (framework - в редакции текстов Меморандума о сотрудничестве Украины с МВФ) регуляторного инструментария НБУ подтверждается несколько последних лет. Насколько Нацбанк самостоятельно или совместно с другими государственными институтами реализует денежно-кредитную политику и режим ИТ?

В рамках нынешнего одномандатного статуса Нацбанка обеспечение ценовой стабильности как приоритетной цели реализации режима ИТ является достаточно акцентированным в законодательном поле и операционной деятельности НБУ. Другие цели - финансовая стабильность и содействие экономическому росту - определяются как следующие по приоритетности после ценовой стабильности.

Всегда ли ценовая стабильность означает наличие и финансовой стабильности, то есть стабильности национальной финансовой системы?

Ретроспективный анализ прохождения прошлых финансовых кризисов свидетельствует, что наблюдались следующие начальные проявления характерных для них рисков: кредитная экспансия; разогрев спекулятивных bubble-цен на рынках активов; наращивание задолженности заемщиков в разных секторах с чрезмерным финансовым левериджем; использование участниками рынков куражных спекулятивных бизнес-стратегий. После ажиотажной эйфории наступают депрессия и рецессия (поскольку утро вечера мудренее). Рынки падают (иногда "вдруг"), потому что основывались на той фиктивной стоимости, которой реально не существовало. Здесь, по Л.Мизесу, "...причиной депрессии является предыдущий бум, порождаемый кредитной экспансией". Указанные проявления рисков сигнализировали преимущественно о финансовой, а не только о ценовой дестабилизации, то есть не только цены, но и стоимость активов были искажены. Восстановление экономики всегда требовало сначала макро- и финансовой стабилизации.

Так, в Украине после выборов текущего года рынки быстро отреагировали на обновленное предложение инструментов заимствования ресурсов. Во втором полугодии 2019-го значительно вырос спрос нерезидентов на государственные обязательства. В частности, их вложения в ОВГЗ увеличились до 100,9 млрд грн (по состоянию на 07.11.2019), нерезидентам принадлежит 12,5% ОВГЗ в обращении. Перенаправление существенной доли притока валюты в международные резервы НБУ позволило зафиксировать последние в объемах 21,4 млрд долл. (по состоянию на 21.11. 2019). При этом сохраняется неопределенность по поводу того, насколько долго будет продолжаться такая спекулятивная активность нерезидентов.

Для защиты от системных рисков и стимулирования деловой активности центробанки корректируют ценообразование через вариации уровня процентных ставок и осуществляют валютные интервенции, сглаживая колебания спроса и предложения денег. Впрочем, контроль над системным риском обеспечивается в основном финансовой стабильностью, а не ценовой. Без обеспечения финансовой стабильности невозможно удержать стабильность ценовую.

Следует отметить, что цена активов как лакмус отражает состояние и колебания рынков. Рынок формирует цену как результат соглашений между контракторами (потому что цена актива такая, сколько за него платят). Поэтому ценовая стабильность сама по себе не может превентивно и в достаточной степени предотвращать накопление системных рисков. В прошлогоднем тексте Основных принципов денежно-кредитной политики на 2019 г. это подтверждалось тезисом, что "монетарная политика оказывает ограниченное влияние на диспропорции в финансовой системе". Другими словами, НБУ на основе только инструментария ценовой стабильности самостоятельно не сможет вытащить финансовую систему из "болота" тех экономических дисбалансов, с которыми сталкивается национальная экономика.

Всегда актуален вопрос о функциональных возможностях центробанка и инструментах поддержки финансовой стабильности. Среди последних выделяется учетная ставка НБУ.

Этот монетарный инструмент основной в реализации режима ИТ и достижении операционной цели ДКП, над которым центробанк имеет необходимый полный контроль (при определении и изменении уровня ставки). В регуляторном плане акцентация перехода от первоначально сигнальной роли учетной ставки (см. текст Меморандума с МВФ 2015 г.) к более акцентированной и доминирующей роли прослеживается именно с 2016 г., что и было зафиксировано в прошлогоднем Меморандуме с МВФ. Такой регуляторный акцент в деятельности НБУ сохраняется до сих пор.

Прогноз ожидаемого уровня учетной ставки (как известно, НБУ является восьмым банком мира, готовящим такие прогнозы) определяет и указывает транспарентность монетарной политики на соответствующую перспективу. Имеет место отсрочивание влияния изменения учетной ставки на изменения в экономике (действие фактора лага времени между принятием и результатами решения), что связано с оценкой перспектив экономического развития, в частности, с рисками волатильности цен, инфляции, стабильности национальной валюты и другими.

Перспективы уменьшения учетной ставки до равновесного уровня 8% и поддержание инфляции на уровне 5% (среднесрочная цель ИТ) возможны только при снижении системного и систематических рыночных рисков. Такие риски и формы их проявления постоянно модифицируются и остаются часто недостаточно предсказуемыми. Стимулы центробанков для оживления деловой активности при вариациях процентных ставок в значительной степени определяют действенность ДКП. Политика количественного смягчения, использовавшаяся до недавнего времени центробанками несколько лет подряд (путем удержания низких ставок и "впрыскивания" ликвидности), оказывала мультипликативное влияние на состояние рынков, что проявлялось в изменениях динамики ключевых фондовых индексов.

В части кредитного стимулирования развития экономики (где всегда есть две стороны соглашения: кредиторы и заемщики) выделяются два вопроса. Во-первых, в банковском секторе это значительная доля неработающих кредитов (с преобладанием корпоративных долгов) в совокупном кредитном портфеле - 547,2 млрд грн, или 48,9% по последним имеющимся данным, которая все еще остается очень высокой, в том числе в банках с государственной долей - 63,69%. Отдельно выделяется задолженность банков перед НБУ по кредитам рефинансирования (около 46 млрд грн). Во-вторых, остаются значительными объемы дебиторской задолженности предприятий. Это является нарушением расчетно-платежной дисциплины, избежанием выполнения финансовых обязательств. А долги необходимо платить, поскольку нужно уважать чужую собственность (здесь - активы кредиторов). Легитимация собственности всегда начинается с взаимоуважения к ней причастных сторон соглашения.

В "кредитном сжатии" дело не только в высокой стоимости кредитов (она высока вследствие наличия системных и систематических рисков). При указанной низкой дисциплине выполнения платежных обязательств кредитное стимулирование экономики ограничивается как инструмент финансирования, часто является вещью в себе. Это будет сохраняться до тех пор, пока будут иметь место недостаточная легитимация собственности и неверховенство права в отношениях между рыночными контракторами.

При участии центробанка и банков (второго уровня, коммерческих) целесообразно содействовать финансированию приоритетных инвестиционных проектов, имеющих магистральное (не локальное в интересах группы предприятий или отрасли) значение для экономики в целом. При анонсированном в программе действий правительства 40-процентном росте экономики какие инвестиционные проекты обеспечат подобную динамику? Где их отбор и подходы финансового обеспечения? На микроуровне в структуре источников финансирования инвестиций собственные средства предприятий составляют более 71%, тогда как банковские кредиты и другие займы едва превышают 7%. Кредитные соглашения сегодня более показательны в секторе домохозяйств (потребительские) и на рынке госзаимствований (с "эффектом" инвестиционного вытеснения).

НБУ должен иметь большую институциональную и инструментальную возможность предупреждать риски финансовой дестабилизации. И такая возможность и позиция должны обеспечиваться как совместные с правительством, а не распределенные. В противовес все еще распространенным до недавнего времени ошибочным мнениям монетарного "соло", что якобы только НБУ измеряет инфляционный пульс, необходимо существенное усиление сотрудничества НБУ и правительства в реализации денежно-кредитной политики: монетарный "микст" в связке НБУ-правительство.

Ценовая и финансовая стабильность и монетарный режим ИТ являются общим кругом вопросов правительства и НБУ. Правительство (в лице Министерства финансов) является активным участником-партнером в формировании и реализации монетарной политики. Общность действий НБУ и правительства в реализации ДКП проявляется путем следующего:

- финансирования и монетизации дефицита госбюджета, выпуска и погашения ОВГЗ; банки (преимущественно государственные) являются основными инвесторами в ОВГЗ, маркетмейкеры рынка ОВГЗ - также банки, в случае выпуска облигаций внешнего займа они являются андеррайтерами таких займов на первичных рынках капитала;

- взаимосвязи учетной ставки НБУ и стоимости ОВГЗ (Минфин определяет стоимость выпусков государственных облигаций с учетом размера учетной ставки);

- непогашенной задолженности правительства перед НБУ.

То есть управление государственным долгом - всегда совместная ответственность правительства и центробанка. Также к их совместным действиям в реализации ДКП относятся участие государства в капитале банков, перечисление прибыли НБУ в госбюджет.

Новое правительство в паре с НБУ должно обеспечить реальное, а не декларативное реформирование экономики. Осуществление и финансирование структурных реформ и стимулирование платежеспособного внутреннего спроса нужно определить как одни из основных лозунгов новой экономической политики. В условиях все еще ограниченного финансирования из внешних источников (но не только) основной акцент нужно сделать на развитии внутреннего рынка долгосрочных финансовых ресурсов.

Фактически здесь речь идет о способности/неспособности нивелировать проявления различных дисбалансов в экономике (или так называемых провалов рынка) и перечисленные выше вызовы. Подписание в октябре этого года меморандума между НБУ и правительством Украины о взаимодействии для достижения устойчивого экономического роста и ценовой стабильности подтверждает реальные шаги институциональной кооперации в реализации монетарной политики.

Мандат/полномочия НБУ должны быть шире, чем фокусирование на первоочередности обеспечения только лишь ценовой стабильности.В деятельности НБУ целесообразно рассматривать вопрос приоритетности целей обеспечения не только ценовой, но и вместе с тем финансовой стабильности, с помощью которых возможно действенно способствовать экономическому росту. Финансовая стабильность - не первая цель в деятельности центробанков, но вместе с тем ее нельзя воспринимать как вторичную. Вопрос соотношения ценовой и финансовой стабильности постоянно актуализируется, свидетельством чего является его публичная акцентация представителями зарубежных центробанков. Так, П.Пратт из ЕЦБ подчеркнул, что в условиях низких ставок проблемой остается то, "каким образом встроить больше размышлений о финансовой стабильности в разработку денежно-кредитной политики? Это не очевидно, поскольку возрастает риск потери направленности на основную цель, а именно - обеспечение стабильности цен".

Обеспечение приоритета ценовой стабильности одновременно с финансовой требует, чтобы центробанк регулировал деятельность большего круга финансовых учреждений. В этом году отдельным аспектом расширения полномочий НБУ в части обеспечения финансовой стабильности стало принятие Верховной Радой Украины 12 сентября 2019 г. законопроекта №1069-2 "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно усовершенствования функций по государственному регулированию рынков финансовых услуг". "Сплит" при перераспределении регулятивных полномочий между НБУ и НКЦБФР с перспективной ликвидацией Госфинуслуг приведет к тому, что НБУ будет осуществлять регулирование и надзор за расширенным перечнем финучреждений. Такое смещение регулятивно-надзорных полномочий одновременно означает и расширение инструментария НБУ по обеспечению финансовой стабильности.

Для снижения разных рисков важно формировать адаптивные инфляционные ожидания у населения и субъектов хозяйствования согласно изменениям экономической конъюнктуры. Сейчас ожидания импульсивны, деструктивны и асимметричны, особенно в непрофессиональной среде.

"Ответственность начинается у себя дома: с усовершенствования макроэкономического управления, повышения государственных доходов и реализации более эффективных планов расходов", - отмечалось в выступлении представителя МВФ в ООН в сентябре 2019 г. Фактически этим сфокусированы взаимозависимость монетарной и бюджетной политик и необходимость тесного взаимодействия соответствующих государственных органов и регуляторов финансовых учреждений.

* * *

Вариативность инструментов монетарной политики НБУ зависит от конъюнктуры международных рынков, результатов внешнеэкономической деятельности резидентов, а также определяется структурными изменениями и темпами восстановления отечественной экономики. Доступность финансирования, поддержка платежеспособного внутреннего спроса и активизация экспорта остаются ключевыми факторами стабилизации гривни и улучшения платежного баланса.

Новые акценты современной денежно-кредитной политики должны базироваться на инклюзивности и вовлеченности в процессы ее формирования и реализации всех причастных сторон и рыночных контрагентов, прежде всего центробанка и правительства. В практике английского истеблишмента есть хорошая традиция, когда руководители Банка Англии и Кабинета министров встречаются по вторникам за совместным ланчем. Доживем ли и мы до такого вторника?