УКРАИНЕ НАДО ДВИГАТЬСЯ К ПЛАВАЮЩЕМУ КУРСУ

Дискуссии по поводу модели курсообразования в Украине не затихают, каждый раз вспыхивая с новой силой при катаклизмах на валютном рынке. Большинство участников рынка жаждут если не абсолютной стабильности курса, то по крайней мере его предсказуемости. Валютный коридор, который официально никто не отменял, но фактически никто и не поддерживает, уже не воспринимается как адекватный ориентир валютной политики. Тем временем политики высказывают прямо противоположные точки зрения - от фиксации курса до свободного плавания.

Все больше экономистов сходятся на том, что в условиях глобализации потоков капитала каждая страна должна сделать выбор - или свободное плавание обменного курса, или «жесткая» привязка (currency board arrangement). Но для Украины вопрос так категорично пока не стоит. Валютный рынок зарегулирован, а поскольку инвесторы в Украину идти боятся (то есть валютный рынок относительно мал, особенно по капитальным операциям), выбор одного из этих крайних вариантов не является сиюминутной необходимостью. Еще некоторое, довольно долгое, время наша страна может использовать разные промежуточные варианты, которых мировая практика предлагает множество (см. таблицу). Но в любом случае нужно определиться, в каком направлении Украина должна двигаться.

Первый вариант - движение к «жесткой» привязке, при которой вся денежная база обеспечена валютными резервами, - призван решить проблему стабильности курса и повысить доверие к национальной валюте. В отличие от валютного коридора, который с задачей доверия к гривне на данном этапе не справляется, этот вариант предполагает законодательное или даже конституционное закрепление обменного курса. Снимая риски курсовых колебаний, «жесткая» привязка ведет к снижению процентных ставок, расширению кредитования и увеличению инвестиций.

Политика «жесткой» привязки должна основываться на таких принципах:

1. Привязываться нужно к относительно стабильной валюте;

2. Лучше привязываться к валюте той страны (стран), с которой (-ыми) у Украины большая степень интеграции, то есть большой торговый оборот, высокая мобильность рабочей силы и капитала (кстати, эти критерии сформулировал более 30 лет назад канадский экономист Роберт Манделл, который в этом году получил Нобелевскую премию по экономике).

Если исходить из первого критерия, то гривню нужно привязывать к евро, доллару или к корзине из них. Если из второго, то к российскому рублю. Соединить оба варианта можно (хотя это уже не будет чистой «жесткой» привязкой), если включить в корзину рубль с весом примерно 30% - в соответствии с объемом торговли. Но тогда стабильность курса гарантировать нельзя. Например, если бы прошлогодней осенью такая система уже существовала, то гривня вела бы себя так, как она себя и вела. То есть при девальвации рубля на 200-300% она упала бы на 60-80%.

Посмотрим, что получится, если привязать гривню только к доллару и (или) евро. Представим, что курс рубля к доллару подскочит (например, вследствие падения мировых цен на энергоносители). Наш экспорт в Россию сократится, дефицит торгового баланса вырастет, но... правительство и Нацбанк сделать ничего не смогут. Даже если предположить, что рубль стабилен, темпы инфляции в Украине все еще превышают уровень развитых стран. Стабильный обменный курс при более высокой инфляции будет означать реальное усиление гривни. Результат тот же - ухудшение торгового баланса.

Поэтому для введения «жесткой» привязки нужны, во-первых, значительная изначальная девальвация, во-вторых, достаточно большие валютные резервы или стабилизационный фонд для защиты привязки в размере не менее $5 млрд. (из них $2,2 млрд. - непосредственно для покрытия денежной базы, остальное - для покрытия рисков внешних выплат и различных шоков). Но будь у нас такие резервы сейчас, угроза девальвации не будоражила бы умы. А если такого фонда нет, то никто твердому слову о «жесткой» привязке не поверит.

Кроме того, «жесткая» привязка означает отказ от сеньоража (дохода от эмиссии) и независимой монетарной политики. Уровень процентных ставок будет определяться центральными банками стран, к валюте которых привязана гривня, а уменьшение валютных резервов вследствие дефицита платежного баланса автоматически будет вызывать сокращение денежной массы. Национальный банк в этом случае не сможет выполнять функции кредитора в последней инстанции, поддерживая ликвидность банковской системы в случае кризиса. Из рыночных рычагов воздействия на экономику у правительства останутся только инструменты фискальной политики, а они, как правило, менее гибкие.

Таким образом, на данном этапе развития украинской экономики «жесткая» привязка не является оптимальной моделью курсообразования. Пока что минусы этого варианта перевешивают потенциальные плюсы.

Второй вариант курсовой политики - движение к свободному плаванию - выглядит более предпочтительным, потому что:

1. Украинская экономика очень зависима от внешних шоков (торговый оборот почти равен ВВП);

2. Значительной степени интеграции со стабильными экономиками не наблюдается;

3. Валютные резервы незначительны.

То есть, реагировать на изменения внешней конъюнктуры или на ошибки внутренней политики пока дешевле через девальвацию гривни, чем, скажем, «зажимая» монетарную политику.

Но двигаться к плаванию следует постепенно. Если сразу снять все ограничения, гривня может слишком резко девальвировать. И главная опасность не в самой девальвации, а в том, что она может «разогнать» инфляцию.

Учитывая вышеизложенное, предлагаю такой сценарий развития событий (он может показаться чересчур оптимистичным, но, по крайней мере, потенциально является реальным).

1. НБУ и правительство объявляют о намерении двигаться к плавающему курсообразованию.

2. До мартовских выплат по внешним долгам валютное регулирование не изменяется (некоторые элементы плавания, такие, как свободное курсообразование по текущим операциям на межбанковском рынке, уже полгода как действуют), но и монетарная политика особо не ужесточается. Гривня будет девальвировать, но постепенно. Желательно, чтобы официальный курс был приведен в соответствие с курсом межбанковского рынка, так как любая непрозрачность подогревает негативные ожидания.

3. В это время происходит резкое ускорение реформ вне сферы валютной политики, в частности запускается реформа госуправления. Верховная Рада принимает (а правительство исполняет) бюджет с профицитом. Оказывается помощь бизнесу - его оставляют в покое. В таких условиях МВФ, Всемирный банк и другие официальные кредиторы помогут Украине решить долговую проблему.

4. Когда после преодоления мартовских выплат приватизацией активней заинтересуются стратегические иностранные инвесторы, торговый баланс все еще будет оставаться с большим плюсом благодаря прошедшей реальной девальвации, а профицитный бюджет - исполняться, все постепенно поймут, что фундаментальных причин для дальнейшей девальвации гривни нет... и начнется откат курса.

5. Пополняя резервы, НБУ объявит о переходе к «ползучему» коридору, а потом, возможно, и к управляемому плаванию. Мировая практика показывает, что переход к плаванию более успешно происходил при стабильном валютном рынке и ревальвационном давлении. Важно добиться, чтобы краткосрочные курсовые ориентиры согласовывались со среднегодовым обменным курсом, который заложен в бюджет (чтобы минимизировать курсовые риски его исполнения).

6. Небольшая, сопоставимая с инфляцией, девальвация будет продолжаться, что вызвано не только желанием поддержать конкурентоспособность экспорта, но и необходимостью пополнять валютные резервы НБУ. Даже при умеренной и прогнозируемой девальвации спрос на валюту, как средство накопления, может увеличиваться. Если все пойдет нормально, то где-то через полтора года Национальному банку придется сдерживать уже реальное усиление гривни.