Адекватны ли действия НБУ в условиях кризиса?

Политика НБУ на протяжении последних пяти лет была направлена исключительно на достижение инфляционной цели. Этот приоритет в операционной деятельности НБУ приобрел настолько экзальтированный характер, что задача обеспечения макроэкономической и финансовой стабильности, расширения кредитования, монетизации экономики и экономического роста была просто принесена в жертву. Очевидно, что слово "приоритетность" не означает "однозначность". Ведь Законом "О Национальном банке" обозначены две другие цели политики центрального банка - финансовая стабильность и устойчивые темпы экономического роста. Но создается впечатление, что Правление НБУ считает, что этих положений закона просто не существует. Это вредило экономике и раньше, но сейчас, в условиях кризиса, этот вред возрастет в разы.

Политика НБУ и социально-экономическое развитие

С конца 2018 года НБУ установил чрезвычайно жесткие монетарные условия для экономики: реальная учетная ставка достигла значений 10% и выше; реальный эффективный обменный курс гривни укрепился на 20%.

По данным исследований экономистов МВФ, повышение краткосрочных процентных ставок на 1 п.п. вызывает уменьшение реального ВВП на 0,3% на протяжении четырех лет действия эффекта монетарного сжатия. Выполнив аналогичные расчеты, мы установили, что вследствие монетарной рестрикции октября 2017-го - апреля 2019-го (периода повышения учетной ставки НБУ) потеря ВВП Украины на протяжении последующих четырех лет должна составить 2,6% реального объема.

Жесткие монетарные условия и жесткая фискальная политика дополнили структурные шоки предложения, связанные с потерей рынков сбыта и тарифными реформами в энергетической сфере.

В результате совокупный спрос экономики тормозился, что и стало основной причиной стагнации экономики, которая, в свою очередь, вызвала падение инфляции ниже целевого уровня.

Производственный сектор Украины работал в условиях постоянного дефицита оборотных средств, - кредитные ресурсы были недоступны, фондовый рынок в стране отсутствует, иностранные инвестиции мизерные (в 2019 году - 1,7% ВВП). Это послужило причиной критического дефицита оборотных средств в промышленности, "декредитования" ее деятельности и, в итоге, падения промышленного производства, занятости и потенциального ВВП.

Проведение не адекватной экономическим условиям чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики не только затормозило экономический рост, но и повлияло на снижение производственного потенциала экономики, усилило трудовую миграцию, сузило экономический базис для получения населением более высоких доходов и критически снизило совокупный спрос.

Ошибочность процентной политики Национального банка наиболее ярко проявилась в сфере промышленности, где после стагнации в течение нескольких лет в 2019 году было зафиксировано сокращение объемов производства на 0,5% (впервые за последние четыре года).

В 2019 году средний размер учетной ставки (17%) был вдвое выше, чем индекс инфляции (7,9%) и в четыре раза (!) выше, чем индекс цен производителей промышленной продукции (4,1%). Номинальная ставка кредитования промышленности была под 30%, а реальная - превышала 40%! Понятно, что такие фантастические проценты неподъемны для реальной экономики. Они слишком высокие даже для финансовых спекуляций.

Как следствие, сокращение кредитов в реальную экономику приобрело устойчивую тенденцию, их доля в ВВП в 2019 году сократилась до 25%, а в структуре источников капитальных инвестиций - до 7% (в рекордные годы соответствующие цифры достигали 80 и 15% соответственно).

Отсутствие устойчивых источников для инвестирования привело к дальнейшей стагнации инвестиционной деятельности в экономике Украины. В последние годы доля накопления основного капитала (ВНОК) в ВВП составляет 15–18% ВВП, что характерно для наиболее отсталых стран мира. В рекордных 2004–2008 годах доля ВНОК держалась на уровне 22–27% ВВП. В Китае доля ВНОК стабильно наблюдается на уровне свыше 40%, в Индии - более 30%, в Грузии (после 2012-го) - свыше 25% ВВП.

Валютная политика НБУ и уровень резервов

Отдельным аспектом провалов политики центрального банка являются валютно-курсовая политика и политика формирования валютных резервов.

В 2019 году НБУ, игнорируя риски значительного непокрытого паритета внешних и внутренних процентных ставок, сложившихся в Украине, сохранял высокую учетную ставку, что создало условия для масштабного притока спекулятивного капитала и ревальвационного давления на гривню.

Только за один 2019 год укрепление реального эффективного обменного курса (РЭОК) гривни составило 20%, в то время как согласно процедурам Еврокомиссии изменение значения РЭОК на 11% в ту или иную сторону за три года уже является признаком макроэкономической нестабильности.

В течение 2019 года НБУ не только оставил учетную ставку на неадекватно высоком уровне, но и проигнорировал возможности пополнения валютных резервов и доведения их размера до нормативного уровня для минимизации будущих рисков. По состоянию на конец апреля 2020-го размер валютных резервов составляет около 80% от композитного норматива МВФ.

Свою пассивную политику на валютном рынке Правление НБУ объясняло наличием в экономике страны "фундаментальных" факторов укрепления гривни (по мнению НБУ, именно инвестиционная привлекательность экономики Украины обусловила приток иностранных средств в гривневые активы). Очевидно, что Правление НБУ не в состоянии отличить инвестиции в реальную экономику от инвестиций в финансовые активы.

В результате субъекты экономики понесли убытки: государственный бюджет недополучил доходы и заимствовал по ставкам, значительно превышающим темпы роста налогов, экспортеры понесли потери вследствие снижения гривневой выручки, реальный сектор недополучил кредитные ресурсы, а страна - поступления в валютные резервы.

Политика НБУ и финансовые посредники

Высокая процентная ставка и крепкий курс гривни способствовали спекулятивному притоку инвестиций в высокодоходные гривневые финансовые активы (ОВГЗ). В 2019 году в результате комбинации факторов высокой ставки и укрепления гривни процентная премия валютным инвесторам побила мировые рекорды доходности среди стран с аналогичным уровнем риска (нашим конкурентом является только Египет). В отдельные месяцы доходность для валютных инвестиций в гривневые ценные бумаги превышала 30% годовых (в валюте!).

Приоритеты банковского сектора естественно оставили сферу ненадежного и громоздкого кредитования реальной экономики и сосредоточились на вкладывании средств в низкорисковые и высокодоходные долговые бумаги государства или же просто в депозитные сертификаты НБУ. Как следствие, монетизация экономики снижалась, экономическая активность затухала.

Среди банков, лидирующих по показателям полученных в 2019 году процентных доходов от депозитных сертификатов, банки с иностранным капиталом Ситибанк (1,1 млрд грн), "Райффайзен банк Аваль" (1 млрд), "Сбербанк" (0,9 млрд грн).

На конец 2019 года величина средств, сосредоточенных банками в ОВГЗ Минфина и депозитных сертификатах НБУ, составила 23% ВВП. Это вдвое выше величины работающих кредитов в экономике - 12% ВВП.

Политика НБУ и банковское кредитование

Задача по восстановлению кредитования в Украине в 2019 году провалена. Несмотря на заверения Национального банка и правительства, объем кредитов банков не только не вырос, а наоборот, уменьшился на 13%. В первом квартале 2020-го эта тенденция продолжается. Наблюдается снижение кредитования практически по всем секторам экономики и в наибольшей степени - по базовым отраслям: добыче, переработке, строительству, транспорту.

Украина проигрывает глобальную конкуренцию на финансовом рынке! После окончания глобального финансового кризиса 2008 года и завершения цикла усиления регуляторных условий центральные банки конкурируют между собой за упрощение регуляторного поля, которое должно привлекать инвесторов и стимулировать рост национального капитала. На фоне распространения эпидемии коронавируса все ведущие центральные банки подчеркивают, что главной задачей является предотвращение остановки потока кредитов в экономику, поскольку это приведет к массовым банкротствам и остановке производства. И активно улучшают уже существующие специальные программы по кредитованию малых и средних предприятий.

Что сделал Национальный банк для возрождения банковского кредитования в Украине после очищения системы, кроме поэтапного закручивания пруденционного регулирования? Фактически экономика в течение последних лет функционирует в условиях двойной жесткости - монетарных и кредитных условий. Жесткие кредитные условия, обусловленные чрезмерно консервативными критериями оценки кредитных рисков по активным операциям, заставляют банки закладывать в стоимость кредитов стоимость не только входных ресурсов, но и капитала, который "замораживается" вследствие жестких требований центрального банка.

Вместо упрощения регулирования, Национальный банк только временно отсрочил дальнейшее усиление требований, таких как дополнительные буферы капитала, требования по стресс-тестированию и др. То есть даже речь не идет о шагах навстречу банкам и реальному бизнесу. Даже в течение стабильного 2019 года объем предоставленных кредитов субъектам среднего и малого предпринимательства снизился соответственно на 13 и 22%.

Политика НБУ и стабильность государственных финансов

Последние пять лет государственный бюджет сводился с первичным профицитом. То есть украинское государство, функционируя в условиях военного конфликта, пять лет подряд забирало из экономики больше средств, чем возвращало в нее.

И полученный первичный профицит целиком и полностью (даже с излишком) направлялся на обслуживание государственного долга Украины (внутренним и внешним кредиторам), подорожание которого в основном было обусловлено жесткой денежно-кредитной политикой центрального банка.

За последние пять лет кумулятивная сумма изъятий из экономики в пользу кредиторов бюджета измеряется уровнем почти 9% ВВП по фактическим показателям. Это крайне негативно сказалось на экономическом потенциале страны. Падение производства и трудовая миграция были закономерным следствием. Отсюда - сужение налоговой базы государственных финансов.

Уже сейчас чрезвычайно дорогой государственный долг привел к еще одному крайне опасному последствию. Как известно, бывший министр финансов в 2019 году, вопреки рациональной практике, щедро размещала средне- и долгосрочные ОВГЗ под ставку 15–20% годовых. В нынешних кризисных условиях значительная часть инвесторов, вложивших средства в указанные ценные бумаги, хочет от них избавиться на вторичном рынке. Этим самым искусственно создается проблема для рефинансирования государственного долга и новых размещений ОВГЗ.

Политика НБУ и финансирование чрезвычайных расходов в условиях эпидемии

Парламент, президент, правительство, Национальный банк должны сегодня стать единым и целостным механизмом восстановления нормальной жизнедеятельности государства и жизни его граждан. Но позиция Национального банка в содействии противодействию и преодолению последствий экономического кризиса остается пассивно отстраненной.

Правление НБУ рекомендует Минфину повысить уровень процентных ставок по краткосрочным ОВГЗ до уровня ставок вторичного рынка - 12–15% годовых. Но, учитывая уровень риска экономики Украины, ожидаемый уровень инфляции и мировой опыт стран аналогичной группы риска, обоснованная процентная ставка по краткосрочным ОВГЗ и облигациям сроком от одного до трех лет по состоянию на май 2020 года должна была бы составлять 10,7–11,2% годовых. Поэтому предложение Правления НБУ противоречит экономической логике и носит признаки лоббирования интересов финансовых посредников.

Учитывая угрозы широкомасштабного кризиса как в фискальном секторе, так и в реальной экономике, Национальный банк может восстановить деятельность по покупке ОВГЗ на вторичном рынке с целью как поддержки ликвидности рынка ценных бумаг, так и контроля над кривой доходности на длительных сроках. Объем таких операций должен быть достаточным для покрытия разрыва финансирования дефицита государственных финансов, а график проведения соответствующих операций - согласован с планом платежей Министерства финансов.

Будущая монетарная политика НБУ

Данные Инфляционного отчета НБУ от апреля 2020-го свидетельствуют, что на протяжении 2020–2021 годов НБУ не планирует ослаблять жесткость монетарных условий для экономики. Если по каналу учетной ставки можно ожидать некоторого ослабления, то по каналу обменного курса, наоборот, жесткость монетарных условий должна усилиться.

Так, НБУ планирует, что средний обменный курс гривни к доллару США в 2020 году составит 27,0 грн, в 2021-м - 25,5 грн, в 2022-м - 26,1 грн за доллар. То есть номинальная ревальвация гривни в 2021 году составит 5,6%, а реальная - 10,7%!

А это означает следующее:

1) "премия за риск", которую получат валютные спекулянты от новых "инвестиций" в гривневые активы и от "инвестированных" ранее средств в ОВГЗ, сохранится на рекордных уровнях (10–20% годовых в валюте!);

2) выплаты по ВВП-варрантам по итогам 2021 года будут максимизироваться, поскольку при реальном укреплении гривни долларовый эквивалент выплат возрастает. В 2021 году после выхода из экономического кризиса вероятен относительно высокий темп роста ВВП вследствие падения базы сравнения в 2020-м, и именно для этого года НБУ планирует существенное укрепление гривни;

3) бюджет 2020 года вновь недополучит доходы, поскольку готовился из расчетов среднего курса 29,5 грн/долл. Вероятный дополнительный риск недополучения доходов бюджета от разницы курсов составляет около 30 млрд грн (в очередной раз проигнорирована рекомендация Совета НБУ по координации прогнозов правительства и НБУ).

Создается впечатление, что нынешнее Правление НБУ строит свою работу исключительно на основе максимизации прибылей финансовых посредников, оперирующих валютными активами, при этом НБУ совсем не интересуют проблемы экономики Украины и перспективы ее выживания в чрезвычайных условиях коронакризиса и глобальной рецессии.

Какие изменения нам нужны

Конечной целью политики центрального банка является обеспечение наличия в экономике так называемого номинального якоря стабильности. Но при этом приоритетность цели стабильности цен не означает игнорирования других целей политики, таких как экономический рост, занятость, стабильность финансовой системы. Обязательными опциями деятельности центрального банка является отслеживание эффектов монетарной политики на макроэкономическую и финансовую стабильность. Но, как показывает практика, в украинских реалиях это не работает. Независимость центрального банка превратилась в произвол.

Нынешняя система подотчетности центрального банка, планирования и корректирования его политики доказала свою неполноценность.

Поэтому предлагается:

- расширить мандат центрального банка: инфляция не должна быть единственной целью центрального банка, который функционирует в развивающейся экономике и нуждается в динамичном экономическом росте. Контроль уровня безработицы и целевой рост реального ВВП - альтернативные опции для расширения мандата политики центрального банка;

- расширить контроль общества над деятельностью центрального банка, прежде всего:

- усилить подотчетность центрального банка перед парламентом;

- повысить роль Совета НБУ в принятии ключевых политических решений центрального банка;

- усилить ответственность Правления НБУ за провалы денежно-кредитной и валютно-курсовой политики центрального банка. В условиях тотальной незрелости системы государственного управления экономикой персональная и коллективная ответственность органов власти должна предусматривать ощутимые наказания, а не ограничиваться "отправлением мотивированного ответа", как этим злоупотребляло действующее Правление НБУ.

Для усиления роли Совета НБУ возможной опцией может быть принятие отдельного закона о Совете НБУ, в рамках которого следовало бы усилить надзорные функции Совета по формулированию и контролю над монетарной политикой центрального банка, предусмотреть финансовую независимость Совета от Национального банка и расширить персональный состав Совета путем включения в него руководителей ключевых министерств экономического блока правительства.