На шпагатах

Перед самим візитом до України нового глави місії МВФ в Україні Ніколая Георгієва офіційний Київ опинився в досить незручному становищі. З одного боку, 19 червня президент Янукович категорично заявив про неприйнятність однієї з ключових вимог фонду - щодо підвищення тарифів на газ для населення, хоча раніше в уряді озвучувалася готовність шукати компроміс у цьому питанні.

З іншого боку, буквально через кільканадцять годин після цього світ дізнався про рішення Федеральної резервної системи (центробанк США) розпочати поступове згортання програми кількісного пом'якшення, не в останню чергу завдяки яким український Мінфін досі доволі успішно виходив на міжнародні ринки запозичень.

На такому тлі актуальність питання фінансування від МВФ для Києва наразі знову зросла. Як і доцільність/вимушеність більшої гнучкості на переговорах.

Тому, можливо, й на краще, що пан Георгієв завітав до української столиці нібито лише для знайомства - жодних епохальних рішень і сигналів не передбачалося. Ну а гучні заяви з українського боку в принципі робляться не вперше і не востаннє. І далеко не всі вони реалізовуються. Що, мабуть, знову ж таки на краще.

Однак чи буде у влади можливість надалі маневрувати, намагаючись гнути свою лінію під час переговорів із МВФ? І чи варто взагалі це робити?

Глобальні Лебідь,
Рак і Щука

З початку року Україна сплатила за зовнішніми боргами близько 4 млрд дол., з яких
2,8 млрд - за кредитами МВФ та 1 млрд - погашення євробондів-2003. У липні-серпні необхідно перерахувати фонду ще 1,4 млрд дол., у жовтні-листопаді - приблизно 1,5 млрд дол.

Досі держава (в особі уряду та НБУ) виконувала свої зовнішні зобов'язання за рахунок передусім валютних облігацій внутрішньої державної позики (ВОВДП), яких із початку року розміщено на суму 3,22 млрд дол., а також єврооблігацій, з допомогою яких залучено 2,2 млрд дол.

З огляду на погіршення кон'юнктури міжнародних ринків виникає природне запитання: чи можуть в України виникнути відчутні проблеми з поверненням кредитів МВФ поточного року?

Хай там як, незалежно від подальшого сценарію розвитку подій на міжнародних ринках, звуження "поля" для розміщення євробондів не означає його повного зникнення. Просто на перший план виходить такий чинник, як зростання ціни питання. А саме - дохідності, яку уряду доведеться пропонувати інвесторам.

У поточній редакції держбюджету-2013 передбачений план зовнішніх запозичень до загального фонду на рівні 4,5 млрд дол. Тобто до кінця року уряду слід залучити ще близько 2,3 млрд дол.

На думку начальника відділу аналізу та досліджень "Райффайзен Банку Аваль" Дмитра Сологуба, така сума в принципі підйомна. Проте важливим є момент виходу на ринок, що зрештою й визначатиме вартість українських зобов'язань. Експерт констатує: якщо Україна хотіла б зараз випустити єврооблігації, це вдалося б зробити на п'ять-шість років (на 10-річні годі розраховувати), а дохідність паперів, за його оцінками, становила б не менше 10% (хоча ще кілька тижнів тому було 7,5%).

"Інша справа, що це психологічна реакція ринку на рішення ФРС. Ми очікуємо, що ситуація стабілізується. На початку року був перегин ринку в один бік (гроші занадто активно йшли на emerging markets), нині ж має місце перегин в інший бік. Тому не виключено, що дохідність українських паперів знижуватиметься. На 7,25–7,40% навряд чи слід розраховувати, з цим Мінфіну слід змиритися. А от близько 9% - це реально", - вважає експерт.

Водночас глава аналітичного департаменту ІК Eavex Capital Дмитро Чурін прогнозує, що уряд чекатиме ставок близько 8%, щоб бути ближчим до недавніх значень. "Якщо ситуація зміниться в кращий бік, восени може відбутися розміщення нових євробондів", - зазначає експерт.

У свою чергу, начальник казначейства банку "Фінанси та кредит" Олександр Александров вказує на те, що 17–18 вересня відбудеться перше осіннє засідання комітету з операцій на відкритому ринку (FOMC) Федеральної резервної системи, на якому вже може бути ухвалене рішення про скорочення обсягів QE3. Згідно з результатами опитування, проведеного Bloomberg, 44% економістів-респондентів вважають, що обсяги купівлі цінних паперів американським центробанком можуть зменшитися на 20 млрд дол. з нинішніх щомісячних 85 млрд дол. (40 млрд на скупку цінних паперів, забезпечених іпотекою, та 45 млрд дол. - казначейські зобов'язання).

"Тому, беручи до уваги планову суму зовнішніх залучень України в 2 млрд дол., цілком можливо, що уряд вийде із розміщенням паперів ще цього літа", - прогнозує О.Александров.

Нагадаємо: як зазначав глава ФРС Бен Бернанке, скорочення стимулюючих програм може розпочатися в 2013 р. за умови стабільного поліпшення ситуації в американській економіці. "Якщо наступні дані залишатимуться в рамках наших нинішніх очікувань щодо економіки, ми продовжимо поступово скорочувати темпи скуповування протягом першої половини наступного року, завершивши скупку десь у його середині", - додавав керівник ключового емісійного центру світу.

До речі, і МВФ, і Світовий банк закликали ФРС бути виваженою в питанні зниження обсягів вливань на фінансові ринки, щоб запобігти їх дестабілізації. Причому акцент робився на тому, що несолодко доведеться саме emerging markets. "Ефективні комунікації з питання exit strategy, а також уважний вибір часу будуть дуже важливі для скорочення ризику раптових і стійких стрибків довгострокових відсоткових ставок і надлишкової волатильності відсоткових ставок", - зауважували, зокрема, експерти МВФ.

Безумовно, вкрай чутливим питанням для міжнародних ринків (а отже, й для України) залишатиметься ситуація в єврозоні. В Європейському центральному банку заявили, що йому ще далеко до згортання м'якої грошово-кредитної політики. А це принаймні для фінансової сфери, враховуючи американські новини, особливо важливо. Хоча старі болячки Старого світу не зникають і час від часу нагадують про себе (як, наприклад, у випадку з Грецією).

До останнього часу додатковим подразником для зовнішніх ринків була й напруга з ліквідністю на банківському ринку Китаю, що досить чутливо сприймалося на тлі очікувань щодо сповільнення тамтешньої економіки. Проте в Народному банку КНР запевнили, що "ряд сезонних чинників поступово зійде нанівець". І це блискавично підтримало фондові індекси і в Європі, і в Штатах.

Валютні ОВДП:
лиха без добра не буває

Ще один із резервів, який залишається у Мінфіну в поточній ситуації, - залучення валюти на внутрішньому ринку. Інтерес банків до ВОВДП, як і раніше, зумовлюватимуть кілька чинників. По-перше, це обмеженість ринку кредитування у валюті. По-друге, досить цікава дохідність (7,5–8% при тому, що UIRD за річним доларом нині менше 7%). По-третє, можливість отримувати рефінансування в НБУ. І, по-четверте, що, мабуть, головне, значні запаси валютного ресурсу в банківського сектора - на авуарах досить стабільно перебувають 8–9 млрд дол.

Як наголошує керівник аналітичного департаменту ІК SP Advisors Віталій Ваврищук, завдяки залученню валюти на внутрішньому ринку з допомогою валютних ОВДП уряд і НБУ мають можливість почуватися достатньо комфортно навіть у період, коли ситуація на зовнішніх ринках боргового капіталу залишається напруженою. "Регулярні валютні запозичення у резидентів дають підстави уряду та НБУ сподіватися, що стабільність на валютному ринку можна буде забезпечити і без відновлення співпраці із МВФ", - зауважує фахівець.

При цьому член правління, казначей АТ "Сбербанк Росії" Дмитро Золотько уточнює, що "валютні ОВДП можуть компенсувати ускладнення із залученням коштів на ринках капіталу, які ймовірні у другій половині поточного року". Хоча, як додає вже Д.Сологуб, навряд чи уряд зможе закрити абсолютно всі свої потреби з допомогою цього інструменту. "Щоб зберегти більш-менш прийнятний рівень валютних резервів, країна потребує або нових зовнішніх запозичень, або підтримки з боку МВФ чи Росії", - вважає експерт.

Водночас фахівці вказують і на чинники, які у певний спосіб стримуватимуть попит банків на валютні ОВДП. По-перше, як зазначає Д.Золотько, йдеться про високий рівень платежів банків до Фонду гарантування вкладів за валютними депозитами, що значно збільшує собівартість залучених коштів фізосіб. По-друге, як звертає увагу Д.Сологуб, більшість недержавних банків і так мають значну частку держпаперів у загальних активах.

"У кращому випадку недержавні банки зможуть купити нові випуски в рамках зобов'язань, що погашаються. Щодо держбанків, то вони, судячи з усього, активно купували валютні держпапери останнім часом, хоча їх запаси валютної ліквідності не безмежні", - констатує аналітик.

Однак і попри ці чинники, головний економіст блоку "Фінансові ринки" "Креді Агріколь Банку" Олександр Печерицин переконаний, що ймовірність рефінансування валютних ОВДП, які мають бути погашені урядом до кінця року (1,4 млрд дол.), лишається високою. Директор департаменту інвестиційно-банківських послуг ІК "Альтана Капітал" Павло Мішустін оцінює потенційний попит учасників фінансового ринку в суму майже 2 млрд дол., а Д.Сологуб - до 2,5 млрд дол.

Що стосується прогнозів дохідності внутрішніх валютних держоблігацій, то тут одностайності серед експертів немає. "До середини осені дохідність валютних ОВДП, швидше за все, не зміниться", - вважає П.Мішустін. Начальник же центру операцій на ринку цінних паперів Фідобанку Андрій Коломієць не виключає, що поточна дохідність може зберегтися й до кінця року.

"Якщо ситуація у вітчизняній економіці почне поліпшуватися в другому півріччі, а Нацбанку вдасться утримувати курс гривні нижче 8,20, то цілком можливо побачити зниження дохідностей у район 7%. В іншому разі велика ймовірність того, що інвестори будуть запитувати дохідність від 9%", - констатує натомість Д.Чурін.

Водночас О.Александров звертає увагу на те, що курсова волатильність зазвичай призводить до відновлення накопичень в іноземній валюті та зниження ставок за депозитами у валюті. "А це, в свою чергу, створює ресурс для розміщення валюти банками в такі інструменти, як ОВДП в іноземній валюті", - констатує фінансист. Тобто теоретично ставки можуть і знизитися. Інша річ, що при цьому, звичайно, можуть змінитися обсяги держборгу.

"Частка боргу в іноземній валюті в загальному борзі України становить близько 60% на сьогодні, що істотно вище, ніж в інших країнах регіону (у Польщі - 31%, Росії - 24, Угорщині - 42%). А це означає, що при девальвації національної валюти вартість обслуговування держборгу істотно зросте, як і сумарне співвідношення держборгу й ВВП", - констатує Д.Сологуб.

Всі дороги
ведуть до курсу

За прогнозами спостерігачів, восени валютний ринок традиційно може зіткнутися з підвищеною волатильністю, а одним із "драйверів" цього процесу не менш традиційно може стати населення.

Щоб розігріти народні "хвилювання", багато не потрібно. Це доводить "свіжий" приклад Росії, де нещодавня заява міністра фінансів про можливість придбання валюти Мінфіном на ринку (що може спричинити досить символічні курсові коливання) наполохала не лише громадян (які, до речі, більш звиклі до волатильності своєї національної валюти, ніж українці, через прив'язку рубля до бівалютної корзини), а й бізнес (у т.ч. іноземних інвесторів).

Які передумови для розмов про курсові коливання в Україні? З одного боку, за підсумками січня-квітня платіжний баланс начебто було зведено з профіцитом 2,75 млрд дол. (торік за цей же період фіксувався дефіцит у
61 млн дол.). Певною мірою поліпшилися стан у цілому рахунку поточних операцій і, зокрема, баланс товарів.

З іншого боку, експерти вбачають курсові ризики у ймовірному скороченні надходжень валюти в Україну за фінансовим рахунком. А також вказують, що зниження курсу доцільне з точки зору стимулювання експорту. Яке, мовляв, може підтримати всю економіку, котра нині демонструє не найкращу динаміку. Не в останню чергу - через зниження попиту на український експорт у світі.

Дискусії в такому ж контексті, до речі, досить активно тривають і в уже згаданій Росії. Знаковою тут є позиція нового керівника російського ЦБ - Ельвіри Набіулліної (до цього була помічником В.Путіна з економічних питань, ще раніше - главою Мінекономрозвитку) та нового міністра економічного розвитку Олексія Улюкаєва (до цього - перший заступник голови ЦБ), які вказують на те, що слабкий рубль аж ніяк не є запорукою неодмінного пожвавлення російської економіки (обороти якої теж почали знижуватися) через стагнацію зовнішнього попиту. Так, певний короткостроковий ефект в окремих галузях може бути (хоча навіть не в усіх), але зрештою за це розплатяться решта секторів, а також населення, платоспроможність якого знизиться через прискорення інфляції, подорожчання імпорту, від якого Росія дуже залежить, і т.ін.

Ці перестороги більш ніж актуальні й для України. Досвід 2008–2009 рр. продемонстрував, що курсовий "допінг" навіть у середньостроковій перспективі не приносить очевидної користі для економіки. Він навіть шкодить, консервуючи сировинно-напівфабрикатний статус-кво. Крім того, справді страждають населення, банківська система (через зростання проблемних активів у портфелі), держава (через зростання вартості обслуговування боргів; оплату критичного імпорту, що дотується з держбюджету). Навіщо, запитується, стрибати на ті ж самі граблі? Чи це як чергова обіцянка наркомана - ще одна чергова остання доза й зав'яже?..

Торік владі, хоч і зі скрипом, але вдалося втримати ситуацію. Причому чи не в найкритичніший момент ключову роль відіграло не так "засівання" валютними резервами (яких торік було витрачено дійсно чимало), як "психологічна" атака у вигляді ініціативи щодо запровадження збору з продажу готівкової валюти.

Які інструменти можуть бути використані цього разу? Через минулорічне скорочення резервів поле для маневру не таке велике. З іншого боку, у НБУ нещодавно констатували, що конкурентоспроможність економіки країни, її гнучкість, стійкість, інвестиційна привабливість важливіші, ніж обсяг золотовалютних резервів. "За наявності цих чинників питання обсягу міжнародних резервів втрачає свою гостроту", - наголошувала член правління і директор генерального департаменту грошово-кредитної політики Національного банку Олена Щербакова. У принципі, такі слова можна трактувати так, що український центробанк збирається й надалі підтримувати курс близьким до поточних значень. У тому числі за рахунок низки адміністративних заходів, які можуть бути застосовані, починаючи від посилення вимог щодо продажу валютної виручки, використання митних важелів, й закінчуючи "модеруванням" фінансового рахунку, перекриттям каналів відпливу валюти з країни через фіктивний імпорт (на чому в останні кілька місяців почали робити акцент) тощо.

Зрозуміло, що вищеназвані заходи можуть мати лише тимчасовий ефект. І просто зобов'язані супроводжуватися, хоч як банально це звучить, зусиллями щодо структурної перебудови української економіки, зниження її енергозалежності, заходами щодо поліпшення інвестиційного клімату і т.ін. і т.ін. Інакше проблеми лише накопичуватимуться, й рано чи пізно все одно "вибухне".

Частину відповідей на запитання "що робити?" дає програма співпраці з МВФ. Серед рекомендацій фонду є більш ніж доречні заходи, на реалізацію яких систематично бракує політичної волі перших осіб. Хоча й ідеалізувати поради МВФ теж не варто, адже фонд - зовсім не благодійна організація з власними інтересами і критеріями. І останні далеко не завжди бувають достатньо виваженими.

Показовим тут є газове питання. Ні експерт, ні чиновник при здоровому глузді не заперечуватиме, що тарифна політика в Україні об'єктивно потребує коригування, адже за нинішніх умов за рахунок бідних фактично компенсуються недоплати багатих. Але важливою є складова тактики. Навряд чи доречно вдаватися в крайнощі, якими по суті є як наполягання МВФ щодо радикального подорожчання "комуналки" (що за поточних економічних умов виллється лише в кризу неплатежів), так і боязнь влади взагалі зачіпати цю сенситивну проблему (що означатиме подальше збереження проблеми дефіциту Нафтогазу та його систему на всю систему держфінансів).

У зв'язку з цим досягнення компромісу в переговорах з МВФ Києву все ж таки необхідне, як і саме по собі (не для Вашингтона) урегулювання проблеми "розриву між рівнем тарифів на газ та опалення, оплачуваних населенням, і рівнем відшкодування собівартості ресурсу". І "височайшу" відмову від будь-якого підвищення тарифів узагалі (хоча б для більш заможних верств населення) навряд чи можна вважати адекватним рішенням у нинішній ситуації. Адже якщо зараз навіть не може йтися про одержання нових траншів, то хоча б наявність позитивного вердикту "кредитора кредиторів" стосовно українських держфінансів дала б можливість значно поліпшити ставлення до них приватних інвесторів. Тоді й ціна питання стала б значно комфортнішою і для нинішнього уряду, і для майбутніх поколінь, яким доведеться платити за популізм сьогоднішніх політиків.