Капітал іде. Чи готова до цього Україна?

Останні події в глобальній економіці вказують, що давно очікуваний "чорний лебідь" нарешті прилетів. Попри істотну корекцію на багатьох фінансових ринках, більш значний вплив пандемії на глобальну економіку залишається невизначеним. Не бракує оптимістів, які твердять, що це типова надмірна реакція ринків на погані новини. Табір песимістів не менш переконливий, бо наголошує, що в багатьох куточках світу нагромадились істотні фінансові дисбаланси, корекція яких потребувала бодай якогось тригера. Для України ця корекція може виявитися надто болісною.

Сповільнення припливу капіталів на ринок ОВДП на початку 2020 року ставить питання про те, наскільки системним і сталим був результат 2019-го, особливо порівняно із попередніми роками. Відповідь на це питання є принципово важливою з кількох міркувань. Чи справді високі номінальні та реальні ставки є виключним драйвером припливу капіталів на внутрішній борговий ринок України? Наскільки коректними є оцінки потенціалу припливу капіталів, якщо взяти до уваги мінливість глобальних факторів "виштовхування" та нестабільність національних факторів "приваблення"?

Традиційно вважається, що різниця в процентних ставках є вихідним пунктом аналізу потоків капіталу, але поправка на ризик дещо ускладнює картину. Потоки капіталу реагують на різницю в ставках за умови, що ризик вкладень є прийнятним порівняно з альтернативними варіантами. У випадку, коли ризик є неприйнятним, навіть дохідність не мотивує інвесторів.

Врахування не тільки доходності, але й ризику суттєво змінило уявлення про те, як насправді взаємодіють національні та глобальні потоки капіталу.

По-перше, глобальна інтеграція розвивається в часі, приводячи до посилення кореляції між рівнями дохідності на різних ринках. Побудувати портфель із некорельованих активів з часом дедалі важче, бо ринки стають дедалі більш інтегровані. Відповідно, інвестори стають схильними до реакції навіть на незначні зміни в процентних ставках на різних ринках. Який висновок? Потоки капіталу стають більш чутливими навіть до незначних змін дохідності.

По-друге, валові потоки капіталу підпорядковуються так званому глобальному фінансовому циклу. В його основі - ставлення до ризику та рівень невизначеності. Що більш толерантними є глобальні інвестори до ризику, то більші обсяги капіталу утворюють транскордонні потоки. І навпаки, що більш вираженим є уникнення ризику, то менші обсяги транскордонних капіталів переливаються з ринку на ринок. Тобто, якщо на ринках домінує стримане сприйняття ризиків, навіть високі ставки не гарантують припливу капіталів. У ситуації, коли ринки охоплені "пошуком дохідності", неістотна різниця в дохідності може стати фактором значного припливу.

Глобальні фактори визначають те, в який спосіб інвестори оцінюють ступінь ризиковості вкладень у ті чи інші країни. В одних випадках потоки капіталу припливають у країни навіть з очевидними прогалинами в макроекономічному менеджменті. В інших - навіть достатньо зважена політика не винагороджується інвестором.

По-третє, у разі сильних стресів фінансова інтеграція заміщається фінансовою фрагментацією. Рівні дохідності визначаються тим, як ринки поділяють країни на "тихі гавані" та високоризикові юрисдикції. Завдяки ефекту фрагментації інструменти державного боргу багатьох країн лише умовно можна назвати "безпечними активами". Справжніми "безпечними активами" стають облігації вкрай обмеженого набору розвинених країн, як то США чи Німеччина. Втрата статусу "безризикового активу" борговими паперами урядів країн з ринками, що формуються, зумовлюється не так їх фіскальною вразливістю, як тим, наскільки інвестори не бажають приймати ризик знецінення обмінного курсу. Тобто що більше обмінний курс зазнаватиме тиску у бік знецінення, то сильнішим є інтерес до виходу з інструментів у національній валюті приймаючої країни.

Уже є звичним вважати вітчизняну економіку відкритою та вразливою до глобальних шоків. Здебільшого це пов'язано з високою чутливістю до коливань сировинних цін. Історичні дані говорять і про високу залежність тиску на внутрішні макроекономічні процеси з боку глобальних фінансових факторів завдяки потокам капіталів.

Необхідність ураховувати глобальний контекст для оцінки правильності макроекономічних рішень стає дедалі вагомішою. Наявність кількісних інфляційних цілей потребує зважених реакцій з боку встановлення ставок і валютних інтервенцій, тому що від них залежатиме ступінь наближення до таргету. Якщо режим фіксованого курсу допускав механічне збільшення чи зменшення валютних резервів у відповідь на приплив чи відплив капіталів, то при гнучкому курсі реакція на потоки капіталу стає продовженням політики підтримання цінової стабільності. Але саме глобальний фінансовий цикл, оцінка ринками суверенних ризиків України та внутрішні шоки пропозиції визначають, чому монетарні рішення НБУ не завжди вписуються в прості правила.

Наприклад, очікування щодо підвищення процентних ставок у розвинених країнах 2018-го похитнули макрофінансову стабільність у найбільш вразливих країнах з ринками, що формуються. Апетит до ризику істотно знизився. А глобальна невизначеність щодо торговельних конфліктів, очікування рецесії та сигнали з боку провідних центробанків про відсутність підстав розвороту монетарних політик поєднались і вилились у збільшення апетиту до ризику при одночасному пошуку дохідності у 2019-му. Можна навіть сказати, що стійкі очікування непідвищення ставок провідними центробанками на тлі успадкованих з 2018 року відносно високих дохідностей на ринках, що формуються, сприяли зростанню інтересу до вкладання в довгострокові інструменти таких країн. Відсутність ознак нормалізації монетарної політики в розвинених країнах спонукала інвесторів до заходу в інструменти, які гарантували б вищу дохідність на відносно тривалий час. Але, зрозуміло, за умов прийнятного рівня суверенних ризиків.

Макроекономічна стабілізація в Україні та хоч і повільні, але невпинні реформи відновили присутність вітчизняних фінансових інструментів на радарі глобальних інвесторів. Однак без продовження співпраці з МВФ платіжний баланс України вселяє глибоку пересторогу будь-якому фінансовому гравцю. Невипадково, що оцінка чи то суверенних ризиків України, чи то вірогідності істотної девальвації привносить свій вплив у характер зв'язку між глобальним фінансовим циклом і припливом капіталів на вітчизняний ринок. І дохідність наших ОВДП далеко не завжди визначається рівнем облікової ставки НБУ.

Упродовж 2017 року середньозважена дохідність на ринку ОВДП була близькою до верхньої межі процентного коридору НБУ і суттєво вищою за міжбанківську ставку. Тоді ж спостерігався глобальний приплив капіталів в інструменти країн з ринками, що формуються. Отже, незважаючи на відносно м'яку монетарну політику НБУ та сприятливу кон'юнктуру на глобальних фінансових ринках у цей період, Мінфіну не вдавалося знизити дохідність за борговими інструментами. 2018 року ситуація ускладнилася. Ставки по ОВДП підвищилися слідом за обліковою ставкою, але вони не сягали верхньої межі процентного коридору. Розрив із міжбанківською ставкою зменшився. Спорадичні заходи глобальних інвесторів не були тривалими, відображаючи напругу на глобальних ринках. А 2019 року ситуація обернулася на протилежну. З другої половини 2019-го середньозважена ставка по ОВДП починає знижуватися швидше за облікову ставку НБУ, відображаючи приплив капіталів. На кінець 2019-го - початок 2020 року перша в окремі проміжки часу була нижчою, ніж ставка на міжбанку. Такі події корелюють зі змінами в структурі валютних інтервенцій НБУ і з переконливим покращенням кривої дохідності та динаміки дохідності державних облігацій.

Чим же так суттєво відрізняються три останні роки і які висновки можна зробити? Впродовж 2017-го спостерігалося мляве відновлення вітчизняної економіки, а ризик продовження співпраці з МВФ був вагомим. Україну розглядали як ризикову країну, а тому глобальний тренд на збільшення обсягів припливу капіталів у країни з ринками, що формуються, оминув нас. 2018 року високі ставки дозволили часом приваблювати, а часом стримувати втрату інтересу до інструментів у гривні. Попри реверс у потоках капіталів з країн, що розвиваються, зумовлений зміною ставлення до ризиків, Україна обійшлася незначною корекцією курсу наприкінці літа і впродовж осені. Висока дохідність не генерувала значного припливу капіталів унаслідок глобальних факторів, на відміну від 2017 року, коли відносно висока дохідність не приваблювала з міркувань суверенних ризиків. А 2019-го переоцінка суверенних ризиків України збіглася в часі з відновленням припливу капіталів на ринок країн із середніми та низькими доходами. Тобто поєднання суверенних ризиків з глобальними факторами потоків капіталу перебуває в основі транскордонного припливу і відпливу.

Втім, у складно організованій системі глобальних фінансів як високі ставки не завжди гарантують приплив капіталу, так і низькі - не завжди зупиняють його. Інвестори оцінюватимуть лише адекватність монетарної політики країни, а сама ж вона, в умовах експансії глобальної ліквідності, на неглибоких ринках може нейтралізувати приплив капіталу тільки шляхом зміни курсу до радикальної межі.

Останні три роки показують, що сама по собі монетарна політика НБУ не є виключним фактором, який заохочує чи обмежує приплив капіталу. Важливі також і глобальний контекст, і оцінка суверенного ризику з боку інвесторів. Можливо, більш швидке зниження облікової ставки 2019 року не гарантувало б зниження обсягів інвестицій, але сповільнити досяжність інфляційної цілі цілком могло.

Однак це не виключає запитання: чи не краще було б НБУ, беручи до уваги інформацію про ситуацію у глобальній економіці, більш виражено стримувати зміцнення курсу гривні? Бо з урахуванням усього вищевикладеного НБУ мав би готуватися до шоків, які характеризуються розходженням глобальних бізнес- та фінансового циклів. А уряд завжди повинен володіти запасом фіскального простору задля контрциклічної стабілізації секторів, які опиняються під тиском звуження зовнішнього попиту.

Статтю надано VoxUkraine.