Бюджетні дефіцити та де шукати їхнє фінансування

Офіційні показники бюджетного дефіциту за 2021 рік — дефіцит державного і зведеного бюджетів на рівні 3,8% і 3,6% ВВП — свідчать про поміркований характер фіскальної політики України. Водночас у інших країнах політика залишалася стимулюючою, — середній розмір дефіциту в розвинених країнах становив 8,8%ВВП, а в країнах з ринками, що формуються, — 6,6% ВВП.

Про звужуючий вплив фіскальної політики на сукупний попит говорить наш додатній Циклічно скоригований первинний баланс (англ. CAPB) загального уряду, що контрастує з від’ємними показниками за основними групами країн (див. табл. 1). Це означає, що, на відміну від України, в інших країнах світу фіскальна політика сприяла розширенню сукупного попиту.

Показники фіскального імпульсу також указують на те, що 2021 року фіскальна політика України була різко рестриктивною з переходом до стадії фіскальної консолідації (див. табл. 2). Фіскальний імпульс 2021-го сягнув величини мінус 2,1% ВВП. Унаслідок цього минулого року було знівельовано на 2/3 пом’якшення фіскальної політики, досягнуте 2020-го.

Значна від’ємна величина фіскального імпульсу в Україні (а значить, і масштабна фіскальна консолідація) дисонує з близькими до нульових фіскальними імпульсами в інших країнах. Тобто обсяги фіскальної консолідації України 2021 року були в рази більшими від середніх величин у розвинених країнах чи країнах із ринками, що формуються.

Суттєве пожорсткішання фіскальної політики України було передчасним і недостатньо виваженим. Продовження пандемії COVID-19 і слабкі ознаки економічного відновлення не створювали передумов для різкого розвороту фіскальної політики від експансивної до рестриктивної. Фактичне недофінансування бюджетних видатків і недовиконання плану державних запозичень мали негативні ефекти для критично важливих галузей бюджетної сфери, а також гальмували вихід економіки України з кризи. Внаслідок невиконання планових показників запозичень 2021 року до державного бюджету не надійшло 105,4 млрд грн.

Динаміка більшості індикаторів боргової спроможності в 2021 році була сприятливою та вказувала на зниження боргових ризиків. Зокрема, відношення державного і гарантованого державою боргу до ВВП — 51,1% наприкінці 2021-го — знизилося за рік майже на 10 в.п. і на початку 2022-го було на 13,2 в.п. меншим, ніж у середньому в країнах з ринками, що формуються. З іншого боку, структура державного боргу України традиційно демонструвала високий рівень валютних ризиків і ризиків рефінансування боргу. Зокрема, частка боргових зобов’язань, номінованих у гривні, становила лише 37,1% загальної суми боргу.

Серед джерел фінансування дефіциту бюджету 2021 року найвагомішим компонентом стало чисте зовнішнє фінансування — 110,5 млрд грн. Доволі значну суму було мобілізовано і від зміни залишків бюджетних коштів — 33,4 млрд грн. Фінансування дефіциту за рахунок ОВДП було другим за значущістю компонентом і дорівнювало 66,7 млрд грн. Суми випуску гривневих ОВДП 2021 року зросли на 16,7% відносно 2020-го. Але від розміщення валютних ОВДП (еквівалент 3,98 млрд дол.) уряд залучив до бюджету на 17,3% менше коштів, ніж 2020 року.

Домінуючими тенденціями на ринку ОВДП торік стали:

• незначне зростання номінальних ставок і зниження реальних ставок за ОВДП при двократному зростанні темпів інфляції та здійсненні поміркованої політики Міністерством фінансів;
• деяке підвищення частки юридичних і фізичних осіб України у складі бази інвесторів в ОВДП при утриманні домінуючої ролі банків (51,5%) і мізерної — фізичних осіб (2,4%).

Номінальна дохідність гривневих ОВДП у 2021 році підвищилася на 1,2 в.п. порівняно з 2020-м і становила 11,4% річних. Її незначне зростання пояснювалося нагнітанням інфляційних процесів у економіці та підвищенням облікової ставки НБУ. Реальна відсоткова ставка ОВДП послідовно знижувалася упродовж року, і якщо в січні 2021-го вона становила 5,3% річних, то в грудні — вже 1,3% річних. Середній показник реальної ставки — 3% річних — був на 2 в.п. нижчим порівняно з 2020 роком.

У 2021 році закріпилося неприродне співвідношення між рівнем номінальних ставок за ОВДП, рівнем облікової ставки НБУ та рівнем ставок за строковими депозитами в банках. На рис. 1 показано динаміку різних видів ставок та їхньої різниці в 2020–2021 роках. У 2019-му — першому кварталі 2020 року відсоткова ставка за ОВДП була нижчою від облікової ставки НБУ, однак із квітня 2020-го співвідношення стало зворотнім і набуло стійкого характеру. З січня до грудня 2021-го різниця середньої ставки ОВДП і облікової ставки НБУ перебувала в діапазоні 2,5–5,3% річних.

Утворилося також аномальне співвідношення між ставкою за строковими депозитами банків і ставкою за ОВДП, що є індикатором дисфункції фінансового ринку. Якщо до листопада 2020 року депозитна ставка цілком закономірно була вищою від ставки за державними облігаціями, то потім їхнє співвідношення змінилося. А в грудні 2020 року вже сформувався колосальний розрив між двома ставками із значним перевищенням дохідності ОВДП. У 2021 році цей розрив поглибився і в червні—жовтні становив 4,2–4,5% річних. У листопаді-грудні 2021-го розрив зменшився, але несуттєво.

Зазначені стрибки рівнів ставок і співвідношень між різними ставками вказують на аномалії фінансового ринку України та збої у роботі процентного каналу трансмісійного механізму монетарної політики. Адже за нормальних умов ставки за державними облігаціями хоча й перевищують ставки центрального банку, але незначною мірою, оскільки перебувають на близьких ланках трансмісійного механізму. На противагу цьому, ставки за строковими депозитами банків діють на завершальних стадіях монетарної трансмісії та зазвичай є вищими як від облікової ставки центрального банку, так і від ставок за державними облігаціями. В Україні ж серед трьох видів ставок найвищою є ставка за ОВДП, при цьому її відрив від облікової ставки НБУ є невиправдано високим. А вищий рівень ставок за ОВДП відносно ставок за строковими депозитами взагалі є алогічним.

Найбільш вірогідною причиною окреслених аномалій є сегментація національного фінансового ринку, його недостатня глибина та створення регуляторними органами нерівних умов для різних категорій інвесторів. Зокрема, частка фізичних осіб у структурі інвесторів в ОВДП становить лише 2,4%, що пояснюється небажанням відповідальних органів запропонувати адекватний інструмент для роздрібних інвесторів, а також високими трансакційними втратами при використанні ними стандартних схем придбання ОВДП. Проявляється також фактор зацікавленості фінансових посередників у збереженні високої дохідності ОВДП і низьких ставок за банківськими депозитами. До цього варто додати і продаж ОВДП на первинному ринку виключно банкам — первинним дилерам, що обмежує ступінь конкуренції на ринку.

Про завищення відсоткових ставок за борговими зобов'язаннями в Україні сигналізує й відношення відсоткових виплат за державним боргом до ВВП. В Україні таке відношення в 2019-му, 2020-му і 2021 році становило 3% ВВП. Для порівняння: у країнах з ринками, що формуються, і з середніми доходами відсоткові виплати в 2020–2021 роках становили лише 1,8% ВВП. Тобто в Україні при нижчому рівні державного боргу (відставання на 13,2 в.п. ВВП від середнього) відносна величина відсоткових виплат у 1,7 разу перевищує середній показник.

Банки України за рік збільшили власний портфель інвестицій в ОВДП на 28,6 млрд грн. Незначний приріст вкладень частково пояснювався монетарною політикою НБУ, націленою на створення емісійних доходів банкам за рахунок «мобілізаційних операцій». Депозитні сертифікати НБУ вже тривалий час деформують грошово-кредитну систему України та залишаються конкурентом для короткострокових ОВДП. Причому в останні три роки обсяги розміщення депозитних сертифікатів НБУ стрімко зростали: якщо 2019 року середньоденні залишки коштів, мобілізованих у банків, становили 60 млрд грн, то 2020-го — 129,7 млрд, а 2021-го — вже 145,7 млрд грн.

Відсутність здорової координації фіскальної та монетарної політик, як і надмірна жорсткість останньої є основними чинниками утримання завищеного рівня відсоткових ставок і високої вартості обслуговування державного боргу України. Так, Правління НБУ з 4 березня 2021 року до 21 січня 2022-го шість разів підвищувало облікову ставку, яка досягла 10% річних. За прогнозованих темпів інфляції 7,7% на 2022 рік це означає, що реальна облікова ставка в січні цього року була додатною на рівні +2,3% річних.

Показово, що, за результатами досліджень самого НБУ, у листопаді 2021 року серед 23 країн з ринками, що формуються, додатні ключові ставки центральних банків мали місце лише в чотирьох країнах — Гані (+3,5%), Казахстані (+1,05%), Єгипті (+3,15%), Кенії (+1,2%). А, наприклад, у США реальна ключова ставка була від’ємною і становила близько -6,2% річних, а в єврозоні — -4,9%.

У грудні 2021 року і на початку 2022-го умови зовнішніх запозичень для суб'єктів національної економіки різко погіршилися (див. рис. 2). Середньозважена ринкова дохідність суверенних єврооблігацій України наприкінці січня 2022 року становила 12% річних, що означало півторакратне зростання порівняно з початком грудня 2021 року (близько 8%) і більш як двократне зростання порівняно з вереснем 2021-го (5,9% річних).

Всього за 2021 рік урядом України було залучено 2,1 млрд дол. США від зовнішніх ринкових позик, зокрема: 1,75 млрд дол. від 8-річних євробондів під 6,876% річних та їхнього дорозміщення під 6,3%; 0,25 млрд євро від компанії Cargill Financial Services International. Крім того, Національна компанія «Укренерго» в листопаді 2021 року здійснила випуск 5-річних «зелених» єврооблігацій на суму 825 млн дол. під державну гарантію з дохідністю 6,875% річних. При цьому на внутрішньому фінансовому ринку вартість залучення ОВДП в іноземній валюті — 3,6–3,9% за доларовими інструментами і 2,3–2,5% за євро-паперами – була суттєво нижчою від вартості позик на міжнародному ринку.

З січня 2022 року уряд і корпоративні позичальники України втратили доступ до міжнародного ринку капіталів під впливом посилення геополітичної напруженості та переоцінки країнних ризиків. Логічною реакцією уряду на вказані проблеми є залучення додаткових джерел зовнішнього офіційного фінансування, а також зміщення акцентів на внутрішній ринок державних цінних паперів. При цьому з огляду на минулу дохідність суверенних єврооблігацій України цілком обґрунтованими є деяке підвищення відсоткових ставок за валютними ОВДП і збільшення обсягів їхнього розміщення, а також розширення емісії гривневих ОВДП із утриманням додатних реальних ставок до рівня 3% річних.

Більше статей Тетяни Богдан читайте за посиланням.