Стабільна нестабільність. Гайману Мінськи 100 років

У розпал світової фінансової кризи, що розпочалася в США ще у 2007-му і дісталася різних країн включно з Україною у 2008–2009 рр., прізвище американського економіста Гаймана Мінськи (1919–1996) почали згадувати з неабиякою регулярністю.

Провідні фінансові часописи світу (й не лише фінансові!), серед них Financial Times, The Economist, The Wall Street Journal, The New Yorker, тільки й говорили, що криза в США та інших провідних економіках - це "момент Мінськи".

Виявилося, що Мінськи з кінця 1950-х років і до останніх днів свого життя акцентував увагу на одній особливості сучасних економік, яка зрештою й призводить до швидкої та руйнівної фінансової кризи. Рендалл Рей, що є учнем Мінськи й автором книжки про нього, перекладеної українською мовою, говорить, що "принаймні останні 50 років були періодом Мінськи", - адже він описував еволюцію фінансового сектору до нестабільного стану з кінця 1950-х і до останнього моменту свого життя.

Головна ідея від Мінськи має логічну та цілісну структуру й називається "гіпотеза про фінансову нестабільність". Вона показує, як економіка з допомогою фінансів здатна переходити від фази помірного зростання до прискорених темпів й далі до фази економічного буму. Водночас фінансовий бік цього процесу полягає в тому, що на його початку приватні економічні агенти, такі як банки, небанківські фінансові установи, інші бізнес-одиниці та приватні особи, мають структуру власних балансів, що є досить консервативною, адже, найімовірніше, рецесія або економічне охолодження, що минули, спонукали їх до такого стану. Що мається на увазі, коли говорять про консервативну структуру фінансового балансу? Сучасною мовою бізнесменів це баланс, де за активами переважають ліквідні активи, а за пасивами переважають власний капітал і несуттєві зобов'язання.

Тут слід згадати про одну з ключових відмінностей підходу Мінськи. Вона полягає в тому, що його аналіз враховує діяльність банків такою, як вона є, тобто банківські установи, як і всі інші бізнес-утворення, працюють заради прибутку. До речі, у цьому змаганні великим невідомим є частка бізнес-суб'єктів, які такий прибуток з часом врешті-решт отримають. Але, незважаючи на це, заради власного прибутку банки схильні до фінансових інновацій і завдяки цьому обходять регуляторні обмеження, що покликані їх стримувати. Отже, якщо банки вбачають зиск у клієнті, який має проєкт і з обіцяними прибутками, вони кредитують його згідно з власними конвенціями щодо покриття боргу прибутком від діяльності такого клієнта. Таким чином, банк і його клієнт обмінюються власними зобов'язаннями - банк купує зобов'язання клієнта (його IOU, що в англомовному фінансовому середовищі означає "я вам винен" або I owe you) та одночасно надає йому своє IOU. Клієнт використовує банківські IOU для власних розрахунків із постачальниками, працівниками тощо. Якщо ж останні використовують інші банки, ніж той, що видав клієнту власні IOU, то такий банк повинен здійснити міжбанківські розрахунки з тими іншими банками, використовуючи вже IOU центрального банку, які він отримує як зарахування коштів з інших банків або тимчасово позичає в центральному банку.

Ще в 1957 р. Мінськи, аналізуючи внутрішній ринок державного боргу США, дійшов висновку, що кількість IOU центрального банку на балансі комерційних банків не обмежує їх у створенні власних IOU для клієнтів на вимогу останніх. Таким чином, цей аналіз був одним із перших кроків із визнання, що гроші є ендогенними, тобто вони створюються всередині економічної системи й не привносяться до неї ззовні. Більш того, Мінськи мав оригінальне визначення, що таке банк, - це той, хто здатен зробити платіж. Таким чином, банк обмінює свою обіцянку, що він надає "гроші сьогодні", на обіцянку клієнта, що той надасть "гроші завтра". Звідси походить одна з крилатих фраз Мінськи: "Будь-хто здатний створювати гроші, проблема в тому, щоб їх приймали".

Коли економіка країни переходить від помірного зростання до прискореного й потім до буму, за цим поступовим процесом стоять банки та їхні клієнти, які збільшують власні баланси шляхом обміну IOU. Таким чином поступово структура балансів економічних агентів переходить від консервативного стану до більш ризикованого. Тобто це коли в структурі активів колишня висока частка найбільш ліквідних активів (для банків - це IOU центрального банку або центрального уряду, для небанківських бізнесів - це IOU центрального уряду та IOU банків чи інших фінансових установ) знижується через збільшення частки неліквідних активів (для банків - це IOU, придбані від клієнтів, або те, що називають кредитами, для інших бізнесів - це IOU від їх клієнтів, або те, що називають дебіторською заборгованістю). Усі ці менш ліквідні активи несуть для їх власників непевні надходження. Водночас у структурі пасивів збільшується частка більш складних, обтяжливих IOU. І вони мають для їх емітентів більш певну структуру платежів. З часом популяція консервативних балансів зменшується на користь домінуючої популяції балансів із мінімальними частками ліквідних активів. Мовою Мінськи цей процес називається "розтягування ліквідності", і він відбувається саме на підвищенні оптимізму та зниженні рівня невизначеності, коли суб'єкти економіки з більшою силою вдаються до більш ризикованих операцій.

Мінськи розробив три загальні стани фінансових балансів суб'єктів економіки, і цей підхід дає більш витончене розуміння подальших процесів в економіці. Перший фінансовий стан - це хедж-позиція. Вона характеризує баланс суб'єкта економіки, в якого очікуваний прибуток від діяльності є достатнім для виплати процентів і номіналу його фінансових зобов'язань. Другий стан - це спекулятивна фінансова позиція, що показує баланс суб'єкта економіки як такий, що, за прогнозами, приносить прибуток, якого достатньо на покриття процентів за фінансовими зобов'язаннями, але недостатньо для виплати за тілом таких зобов'язань. Однак очікується, що в безпосередньому майбутньому прибуток зростатиме, й таким чином здатність оплати тіло зобов'язання з'явиться.

Третій стан - це фінансова позиція Понзі (названо на честь скандально відомого автора фінансового шахрайства в США у 1920-х роках Чарльза Понзі). Цей стан показує, що суб'єкт не має прибутку ні для покриття номіналу (тіла) зобов'язання, ні на виплату процентів за ним. Інтегруємо три фінансові стани Мінськи, в яких можуть перебувати суб'єкти економіки, до фаз економічного зростання. З досить швидкою еволюцією балансів суб'єктів економіки від консервативного стану до більш ризикових зменшуватиметься кількість суб'єктів, що мають фінансові хедж-позиції, та збільшуватиметься кількість суб'єктів, що мають як спекулятивні фінансові позиції, так і фінансові позиції Понзі.

Проте більш важливою категорією в аналізі Мінськи є прибутки, що затверджують (Мінськи використовує дієслово to validate) існування боргів від самого початку їх утворення. У разі ситуації, коли очікування про майбутній прибуток не справдилися, борг, що був створений задля отримання того самого прибутку, не затверджується. Й навпаки, прибутки, що справджуються відповідно до очікувань або навіть їх перевищують, затверджують борги. Звідки з'являються прибутки в економіці?

Відповідаючи на це комплексне запитання, Мінськи покладався на аналіз польського економіста Міхаля Калецького, який вивів відповідне рівняння. Останнє у спрощеному вигляді доводить, що прибуток в економіці дорівнює сумі інвестицій, що здійснює приватний бізнес, плюс "чисті" витрати державного сектору в економіку (те, що називають іще дефіцитом державного бюджету), плюс "чисті" витрати зовнішнього сектору в економіку (те, що називають іще зовнішнім профіцитом). За Мінськи, те, що прибутки бізнес-сектору залежать від його ж інвестицій, доводить, що сучасні економіки здатні до нестабільності саме під час розкручування зростання й переходу його у бум. За економічного спаду прибутки забезпечуються за рахунок витрат державного сектору, який автоматично у рецесії набуває значного дефіциту.

Отже, під час розгортання економічного зростання й переходу в економічний бум економіка власноруч набирає або збільшує ризики до нестабільності. Тобто, за словами Мінськи, нестабільність створюється всередині економічної системи. У разі істотного збільшення частки суб'єктів економіки, що перейшли у стан Понзі, загострюється ризик того, що кредитори відмовлятимуться від підтримки таких суб'єктів, й відповідно виникає переломний момент, коли економічна система переходить до фаз згортання балансів через пришвидшені продажі неліквідних активів у приватні ринки, які реагують зменшенням ціни на актив. У такий спосіб запускається каскадна й швидка хвиля дефляції цін на різні активи та збільшується частка дефолтів за раніше випущеними IOU. В економіці починають панувати підвищені песимізм і невизначеність.

Запобігти цим хвилям від песимізму до оптимізму й назад до песимізму можуть тільки "великий Уряд і великий Банк". Це означає, що і центральний уряд, і центральний банк повинні здійснювати проактивну політику, встановлюючи межу як знизу, так і згори. Це означає, що вони мають інституційно стримувати як просування економіки до буму, так і її скочування у суттєву рецесію. Якщо, як було показано вище, центральний банк здатен підтримувати прибутки в економіці через дефіцит бюджету, то він здатен підтримувати ціни на активи, коли суб'єкти намагаються покращити ліквідність власних балансів, відмовляючись від активів, які є від самого початку неліквідними, на користь більш ліквідних активів - IOU уряду (у широкому розумінні цього слова: центральний уряд і центральний банк).

Наведений вище аналіз базується на одній грошовій одиниці обліку. Мінськи писав переважно про економіку США, відповідно, його аналіз був завжди в системі, де долар США домінує на балансах економічних агентів. І хоча Мінськи не залишив безпосередніх тлумачень щодо ситуації, яка є в Україні (з її численним обсягом зобов'язань, номінованих в у.о.), викладений аналіз показує, що саме принцип монетарної суверенності дає можливість економіці розраховувати на проактивну політику як центрального уряду, так і центрального банку. І, відповідно, уникати як карколомних злетів, так і карколомних падінь в економіці та добробуті громадян України.

Торік, напередодні 10-ї річниці банкрутства американського інвестиційного банку Lehman Brothers, провідний економічний коментатор фінансового часопису Financial Times Мартін Вульф у своїй колонці сказав так: "Суперечливим є питання, чи можемо ми навіть спиратися на "раціональні очікування" про майбутнє, що є глибоко непевним. Ця непевність допомагає пояснити існування таких інституцій, як гроші, борги та банки, ефекти від яких є такими істотними та які здебільшого проігноровані в стандартних моделях (центральних банків). Краще бути значною мірою правим, ніж точно неправим. Так от, гіпотеза Гаймана Мінськи про небезпеку спекулятивних тенденцій у фінансах (гіпотеза про фінансову нестабільність) є значною мірою правильною, коли багато з найкращих макроекономістів довели, що вони точно помиляються".

Американський економіст Гайман Мінськи народився 23 вересня 1919 р. у місті Чикаго у родині емігрантів "з Росії" (як і досі прийнято спрощувати в американській літературі). Однак, за свідченнями його доньки Дайани Де Пардо-Мінськи, "його мати була з Києва, а батько з Бобруйська". Я наводжу зв'язки Мінськи з Україною не випадково, - мене не залишає думка закликати громадян України вважати його якщо не українським економістом, то принаймні українського походження.

Спадщина Мінськи є дуже корисною для сучасної України, що повинна вберегти себе від нової хвилі економічного буму, який без урахування застережень Мінськи призведе до падіння. Одна з книжок Мінськи називається "Can "It" Happen Again", або українською "Чи може "Вона" статися знову?". "Вона" -- це Велика депресія в США 1930-х років. Іронія долі полягає в тому, що обкладинка цього видання книжки від 2016 р. в Америці вийшла з особливим колажем. Його вибрали без будь-якої прив'язки до глибокого меседжу. Отже, на обкладинці скляна банка, наповнена монетами дрібного номіналу. Ці монети - українські. Це збіг як свідчення того, що в Україні слід серйозно поставитися до багатої інтелектуальної спадщини Гаймана Мінськи.