(Не)безнадійні сподівання. Чого чекати Україні від реструктуризації зовнішнього боргу?

У лютому 2015 р. урядовці України вперше заявили про намір реструктуризувати до квітня 2015-го зовнішній борг державного сектора перед приватними кредиторами та зменшити майбутні виплати за борговими зобов'язаннями на 15,3 млрд дол. США. Однак через жорстку позицію, яку зайняли зовнішні кредитори, уряд за погодженням із МВФ відтермінував дату закінчення переговорів до червня. Наскільки успішними для Києва будуть ці переговори, залежить від того, чи переконає уряд України Сполучені Штати та їхніх західних союзників відійти від нейтральної позиції та стати адвокатом і гарантом України у перемовинах із приватними кредиторами.

Нагадаємо, що загальна сума зовнішніх боргових зобов'язань державного сектора перед приватними кредиторами, що може бути запропонована до реструктуризації, становить 26,3 млрд дол., у т.ч. єврооблігації - 17,2 млрд, гарантовані державою кредити та єврооблігації - 5,0 млрд і негарантовані урядом зобов'язання суб'єктів господарювання державного сектора та м. Києва - 4,0 млрд дол.

Розглянемо можливі варіанти вирішення цього питання. Очевидно, що найлегше із кредиторами буде домовитися про пролонгацію та зниження ставок. У такому разі боргові виплати протягом наступних п'яти років дійсно зменшаться, що позитивно вплине на платіжний баланс і стабільність національної валюти. Однак це лише відтермінує проблему, оскільки державний і гарантований державою борг усе одно значно перевищуватиме безпечний для країни рівень - понад 70% ВВП. Тобто навіть після
2020 р. суверенні єврооблігації України будуть вважатися ризиковими інструментами, що в умовах відстрочених значних виплат за борговими зобов'язаннями істотно підвищить ризики їх рефінансування у майбутньому. Зважаючи на це, було б добре домогтися від кредиторів хоча б часткового списання боргу, тим більше, що для цього є об'єктивні підстави.

Міжнародні кредитори вкрай неохоче ідуть на списання основної суми боргу, і результат переговорів залежить від факторів, які буде розглянуто нижче.

1. Оцінка кредиторами ймовірності дефолту та рівня відновлення платежів (recovery rate). Що вища ймовірність та обсяг майбутніх втрат, то більш зговірливими вони будуть. Одним із об'єктивних факторів, що впливають на ймовірність дефолту, є відношення боргу до ВВП. Як видно з табл. 2, протягом 1998–2013 рр. із 12 країн, які здійснювали реструктуризацію боргу без попереднього оголошення дефолту, лише трьом вдалося досягнути істотного скорочення номінальної суми боргу: Греції - на 53,5%, Кітс і Невіс - 31,8 і Белізу - на 10%. При цьому відношення боргу розширеного уряду до ВВП у зазначених країнах перебувало на рівні 170,3, 151,6 та 75,1%. Зважаючи, що на кінець
2015-го обсяг державного і гарантованого державою боргу України прогнозується на рівні 94,1% ВВП, такий показник за міжнародними мірками є не надто високим. Тим не менш кредитори побоюються наслідків дефолту, про що свідчать котирування CDS на рівні 3885 базових пунктів станом на 13 квітня 2015 р. На момент реструктуризації боргу Греції у березні 2012 р. котирування CDS за грецькими облігаціями становили 2500 базових пунктів.

У цьому контексті слід розуміти, що наслідки дефолту за різними видами боргових зобов'язань різняться. Як правило, зниження номінальної суми боргу відбувається тоді, коли кредитори усвідомлюють, що вигоди позичальника в результаті економії реструктуризації, що здійснюється після дефолту, переважають втрати позичальника.

До втрат від дефолту несуверенних позичальників можна віднести:

- відсутність доступу до міжнародних ринків капіталів протягом певного періоду часу;

- на закордонну власність може бути накладений арешт майна;

- порушення справи про банкрутство;

- банківські установи, зокрема Укрексімбанк чи Ощадбанк, можуть втратити можливість здійснювати міжнародні платежі.

Натомість унаслідок дефолту за державним і гарантованим державою боргом уряд втрачає доступ на міжнародні ринки капіталів протягом певного періоду часу, і, що найголовніше, МВФ припиняє співпрацю з урядом до врегулювання відносин із кредиторами. Очевидно, що в сьогоднішніх умовах про наслідки такого кроку для України говорити не варто. Кредитори також це враховують, а тому ймовірність зниження номінальної суми боргу за державним і гарантованим державою боргом є не надто високою.

Найімовірнішим є зниження номінальної суми боргу підприємств державного сектора та м. Києва, оскільки кредитори враховуватимуть, що втрати у разі оголошення ними дефолту будуть нижчими.

2. Структура кредиторів. Що чутливішими є кредитори до того, що активи можуть зависнути на невизначений час, то конструктивнішою буде їх поведінка. Власниками українських єврооблігацій є переважно хедж-фонди, з якими важче вести переговори з огляду на те, що вони меншою мірою залежать від втрати ліквідності, аніж комерційні банки, і на переговорах займають агресивну позицію.

Процедура реструктуризації кредитів здійснюється шляхом переговорів із одноосібними кредиторами - банківськими установами. Натомість процедура реструктуризації єврооблігацій є дещо іншою з огляду на велику кількість власників кожного їх випуску. Єврооблігації уряду України випущено з доповненням про колективні дії (collective action clause) в межах окремих їх випусків. Це означає, що рішення щодо зміни умов облігацій (реструктуризації) приймаються більшістю власників у межах кожного типу облігацій. При цьому рішення, прийняті на кворумі кредиторів, є юридично обов'язковими для всіх власників облігацій одного випуску, у тому числі тих, які проголосують проти реструктуризації, або стосуватимуться лише власників, що проголосували за це рішення. Як правило, для кворуму необхідна присутність 66,67% боргових зобов'язань при першій спробі та 50% - на другому кворумі, який проводиться у разі відсутності необхідної кількості учасників на першому кворумі. Рішення на кворумі приймаються за згоди 75% кредиторів, тобто при голосуванні на першому кворумі згода необхідна від більш як 50% власників, а на другому - 25%.

Найбільшим власником урядових і гарантованих урядом єврооблігацій є хедж-фонд Franklin Templeton, який має блокуючий пакет у семи випусках єврооблігацій. У пресі були повідомлення, що цей хедж-фонд є власником портфеля із суверенних боргових зобов'язань України на суму до 7 млрд дол. Однак в оприлюдненій звітності Franklin Templeton фігурує дещо менша сума - понад 4 млрд, або 21% від усього обсягу заборгованості перед приватними кредиторами. Хай там як, але з рядом інших хедж-фондів (PIMCO, Blackrock, Fidelity та Stone Harbor) Franklin Templeton контролює понад 50% заборгованості перед ринковими кредиторами.

Тут варто зауважити, що у 2000-х роках існував чіткий зв'язок між формою позики та організаційно-правовою формою кредитора. Тобто офіційні кредитори, як правило, надавали кредити, а приватні кредитори викуповували єврооблігації. Проте із збільшенням активів суверенних фондів, а також зусиль центробанків щодо підвищення ліквідності такий розподіл нівелювався.

Тому офіційна позика може залучатися шляхом випуску єврооблігацій, як правило, за англійським законодавством. У цьому разі під час реструктуризації таких позик виникає колізія, оскільки за формою така позика - ринкова, а за суттю - від офіційних кредиторів. Але, як показав досвід реструктуризації боргу у Греції, це не стало проблемою, й усі суверенні єврооблігації у власності офіційних кредиторів розглядалися окремо від єврооблігацій у власності приватних кредиторів.

До складу зовнішнього боргу України, запропонованого до реструктуризації, віднесено також ОЗДП 2013 р., власником яких є російський Фонд національного добробуту.

У експертному середовищі цьому факту приділяється багато уваги через те, що відмова росіян від реструктуризації ОЗДП 2013 поставить під загрозу процес реструктуризації. З цього приводу слід нагадати про заяву МВФ, у якій ідеться, що за організаційно-правовою формою він розглядає Фонд національного добробуту Росії як орган державного управління. Звідси випливає, що зазначений борг по суті є офіційним і не повинен підпадати під реструктуризацію. Тому рішення уряду щодо включення його до переліку позик, запропонованих до реструктуризації, є незрозумілим і опосередковано погіршує переговорний процес.

Звичайно, рішення щодо погодження чи відмови від реструктуризації приймається за кожним окремим кредитом чи випуском єврооблігацій. Тож якщо росіяни не придбали у портфель інших випусків єврооблігацій, вони можуть відмовитися лише від реструктуризації ОЗДП 2013 на суму 3 млрд дол. і гарантованих урядом України кредитів на суму 1,1 млрд дол., і напряму рішення росіян щодо реструктуризації боргу не впливатиме на процес реструктуризації зовнішнього боргу перед іншими кредиторами. Однак інші зовнішні кредитори завжди зможуть посилатися на те, що росіяни взагалі відмовляються від переговорів, а ми, такі хороші, пропонуємо вам пролонгацію, а можливо, навіть зниження купона. Тому було б розумним одразу вибити цей козир із рук західних кредиторів.

З іншого боку, західні кредитори частково мають рацію. Вони скаржаться на те, що за розв'язання Росією війни в Україні доводиться платити їм, тоді як перед агресором буде повністю виконано боргові зобов'язання. Понад рік минув від анексії Криму, а жодних позовів у міжнародні судові органи, які хоча б частково легітимізували відмову України від виконання своїх боргових зобов'язань перед Росією, подано не було. Аргументована, підкріплена судовими позовами або навіть попередніми рішеннями міжнародних судових органів відмова від виконання боргових зобов'язань перед Фондом національного добробуту Росії була б сильним козирем на переговорах із західними кредиторами.

3. Обсяг заборгованості, за якої може відбутися дефолт. Що більший обсяг фінансових ресурсів може зависнути на невизначений час, то більший руйнівний ефект для кредиторів і фінансової системи світу загалом матиме така подія. Вигідна для уряду Греції реструктуризація 2012 р., серед іншого, зумовлена і тим, що втрати у разі оголошення дефолту для фінансової системи та Євросоюзу як політичного утворення були б набагато більшими, ніж для Греції через відсутність доступу на міжнародні ринки капіталів. Ця ситуація подібна до проблеми в корпоративному секторі, відомої під назвою too big to fail.

Нагадаємо, що умови реструктуризації державного і гарантованого державою боргу Греції були такими:

- 15% від номінальної вартості старих облігацій інвестори отримали у вигляді векселів Європейського фонду фінансової стабільності (European Financial Stability Facility, EFSF), з яких 50% мали бути погашені в березні 2013 р. з купоном 0,4 % річних, а решта 50% - у березні 2014 р. з купоном у розмірі 1%;

- 31,5% від номінальної вартості старих облігацій було реструктуризовано у
20 нових довгострокових облігацій, випущених відповідно до англійського права з різними термінами до погашення, починаючи від 2023-го до 2042 р. Відсоткові ставки встановлено на рівні 2,0% річних протягом 2012–
2015 рр., 3,0% - упродовж 2016–2020 рр., 3,65% - у 2021 р. і 4,3% річних - протягом 2022–2042 рр.;

- було емітовано набір цінних паперів, що гарантують власникам нових довгострокових облігацій збільшення купону до 1% понад встановлений рівень у тому разі, якщо зростання реального і номінального ВВП перевищуватиме встановлені межі, які відповідають прогнозу МВФ щодо зростання ВВП, починаючи з 2015 р. Номінальна вартість цих облігацій упродовж 2024–2042 рр. щороку зменшуватиметься на 5%, що відповідає плану погашення облігацій, визначених у попередньому підпункті. Тобто номінальна сума облігацій буде використовуватися лише для коригування купонних платежів, визначених у попередньому підпункті, у бік збільшення, а основна сума боргу за цими облігаціями є умовною.

Таким чином, у результаті проведеної реструктуризації обсяг списаної приватними кредиторами суми основного боргу становив 106,5 млрд євро: 205,6 х (1-0,031) х (1-0,15-0,315), де 3,1% - частка кредиторів, що відмовилися від реструктуризації.

В України такого козиря немає, навпаки, залежність від кредитів МВФ є критично важливою для виживання країни, але принаймні спробувати скористатися досвідом Греції необхідно. З урахуванням вищезазначеного можна запропонувати уряду такі заходи з арсеналу "батогів і пряників":

1. Не поспішати із реструктуризацією, яка передбачає лише пролонгацію боргу. У березні міністр фінансів заявляла, що переговори щодо реструктуризації повинні завершитися до травня 2015 р. (коли має надійти черговий транш від МВФ). Зараз уже очевидно, що ця заява була одним із елементів переговорів, і черговий deadline встановлено до проведення першої оцінки виконання програми співробітництва, яка має відбутися в червні. В будь-якому разі Україна має час до здійснення значних виплат з погашення боргових зобов'язань, які розпочнуться у вересні 2015-го (див. табл. 1), а тому не варто поспішати із реструктуризацією, що передбачає лише пролонгацію зобов'язань. Зволікання із видачею чергового траншу МВФ буде добрим аргументом на переговорах із кредиторами, і реструктуризація, проведена за умови відкладеного траншу МВФ, буде здійснена у набагато вигідніших для України умовах. Навіть хедж-фонди не зможуть тривалий час сидіти на пороховій бочці. Заяви ж міністра фінансів про залежність допомоги МВФ від проведення реструктуризації, швидше за все, є інструментом переговорів, бо що менша впевненість кредиторів, що МВФ допомагатиме уряду рефінансувати боргові зобов'язання, то зговірливішими вони будуть.

Зважаючи на те, що міжнародні ринки капіталів будуть закритими для України як мінімум до врегулювання військового конфлікту, нині будь-які погані новини з нашої країни є додатковим інструментом тиску на кредиторів: зниження з 10 квітня ц.р. Standard&Poor's довгострокового рейтингу зобов'язань нашого суверена в іноземній валюті з CCC- до CC, очікуваний дефолт Укрексімбанку в квітні 2015 р., скоординоване з МВФ призупинення програми співробітництва.

2. Запропонувати кредиторам негайне погашення деякої частини, наприклад, до 10% номінальної суми боргу. За цих умов кредитори, як правило, більш охоче погоджуються на списання номінальної суми боргу. Проблема полягає в тому, щоб переконати МВФ у необхідності такого кроку і додатково збільшити програму фінансування на необхідну суму - до 3 млрд дол., або змінити цільове використання уже затверджених траншів, які мали бути спрямовані на поповнення золотовалютних резервів. Іншим видом "пряників" могли би бути гарантії з боку уряду США, які покривали б усю або частину суми єврооблігацій, випущених у процесі реструктуризації за прикладом "облігацій Брейді". Але для цього також потрібна добра воля Вашингтона.

3. Здійснити операцію із зворотного викупу облігацій після проведення реструктуризації. Мінімальний результат, якого найімовірніше досягти, передбачає пролонгацію та зниження купона за державним і гарантованим державою боргом перед приватними кредиторами на 3 процентні пункти (крім ОЗДП 2014, гарантованих урядом США), що дасть змогу зменшити майбутні виплати на 2,2 млрд дол. Зниження номінальної суми негарантованого державою боргу суб'єктів господарювання державного сектора економіки та м. Києва на 30% зменшить майбутні виплати ще на 1,2 млрд. Отже, в результаті реструктуризації вдасться зменшити обсяг майбутніх зовнішніх боргових зобов'язань суспільного сектора щонайбільше на 3,5 млрд дол. Максимальний результат, крім вищезазначеного, передбачає також зниження номінальної суми всього державного і гарантованого державою боргу приблизно на 25%. Це допоможе зекономити ще 5,5 млрд. Тобто загалом максимальний результат економії внаслідок реструктуризації становитиме до 9 млрд дол.

Для того, щоб зекономити заявлені урядом 15,3 млрд дол., крім зниження купона на 3 процентні пункти, необхідно зменшити номінальну суму всього заявленого до реструктуризації боргу на 50%, що навряд чи можливо і очевидно є елементом переговорів.

Проте навіть після реструктуризації рівень боргового навантаження буде високим, а котирування єврооблігацій низькими. При істотному зниженні ціни випущених у результаті реструктуризації єврооблігацій уряд України, за прикладом Греції, також міг би здійснити їх зворотний викуп. Для цього відразу ж після реструктуризації необхідно розпочати консультації з МВФ про виділення додаткового фінансування на зазначені цілі.