Про валютний курс без алхімії-2

Щоб запобігти панічним настроям, Національний банк України у липні-вересні продав на валютному ринку понад 420 млн грн. Після стабілізації валютного курсу на позначці 28,2 грн національна валюта почала укріплюватися. Реагуючи на ці тенденції, на початку листопада НБУ вперше з березня 2018-го продав

57 млн дол. Чи означає це, що Нацбанк розглядає новий рівень валютного курсу як рівноважний? Відповідь на це запитання не є однозначною.

У першій частині статті визначено відхилення валютного курсу від рівноважного, використовуючи метод абсолютного паритету купівельної спроможності (ПКС). Нижче буде викладено основні висновки з аналізу за методом відносного ПКС.

Згідно з методом абсолютного ПКС з урахуванням рівня економічного розвитку України та відхилень валютного курсу від рівноважного для країн - наших основних торговельних партнерів, у 2017 р. гривня була переоціненою на 6,5%. Проблемою використання цього методу є те, що визначити рівноважний валютний курс на основі абсолютних показників достатньо важко через велику кількість вхідних факторів (у попередній статті враховано лише три з них), нелінійність їх впливу, наявність лише річних даних, доступних із певним запізненням.

Як альтернативний варіант на практиці легше визначити відносний реальний обмінний курс, тобто зміну реального ефективного обмінного курсу у часі. Його перевагою є те, що для розрахунку використовуються більш доступні дані індексу споживчих цін та інші види цінових дефляторів: ціна одиниці робочої сили, дефлятор внутрішнього попиту, індекс споживчих цін, індекс промислових цін та ін. Маючи досить довгий ряд даних, можна визначити довгостроковий тренд, який відповідатиме рівноважному реальному обмінному курсу (РОК). Відповідно, відхилення відносного РОК від довгострокового тренду можна трактувати як відхилення обмінного курсу від рівноважного значення.

При збереженні відносного ПКС один і той же кошик товарів може не збігатися у двох країнах, але його ціна змінюватиметься з однаковим темпом. Якщо РОК переоцінюється, країна стає дорожчою відносно іноземної країни, і навпаки. Як і у випадку абсолютного паритету купівельної спроможності, відносний ПКС також не зберігається. При цьому використання різних дефляторів може призводити до відмінних результатів.

Найчастіше як ціновий дефлятор використовують індекс споживчих цін (ІСЦ), оскільки цей показник є найбільш доступним. Однак при визначенні реального обмінного курсу можуть використовуватися й інші цінові показники. Оскільки їх динаміка може різнитися від динаміки ІСЦ, реальний обмінний курс, визначений на їх основі, також буде іншим. Між ціновими дефляторами в Україні за період з 1995-го по 2017 р. спостерігаються значні розбіжності. Зокрема, індекс споживчих цін за цей період становив 24,6 разу, дефлятор внутрішнього попиту - 34,3, ціна одиниці робочої сили - 52,6 разу.

Найбільший розрив існує між ціною одиниці робочої сили та індексом споживчих цін. За відповідний період цей показник в Україні становив 1,9 разу. Значні відхилення між показниками цінових дефляторів спостерігаються і в інших країнах.

Як правило, темпи девальвації національних валют країн, що розвиваються, відносно долара США є нижчими за різницю дефляторів, тобто реальний курс національної валюти цих країн має тенденцію до укріплення. Тенденція випереджання дефлятора витрат внутрішнього попиту над ІСЦ існує у багатьох країнах із високими темпами зростання цін. Це актуально для багатьох країн і може бути пов'язано з тим, що в умовах прискіпливої уваги до значень цього показника уряди схильні маніпулювати методикою його визначення з метою приховати високі темпи інфляції. Методика розрахунку дефлятора внутрішнього попиту (який складається з дефлятора кінцевих споживчих витрат і нагромадження основного капіталу) є складнішою, а дані цього показника оприлюднюються з певним лагом. Показник дефлятора внутрішнього попиту використовується у вузькому колі експертів, тому уряд не несе значних репутаційних втрат у разі відхилення між значеннями цього показника та ІСЦ. В Україні кумулятивне значення дефлятора витрат внутрішнього попиту за 22 роки на 40% перевищує ІСЦ. Хоча перевищення дефлятором внутрішнього попиту індексу споживчих цін є більш поширеним явищем, існують випадки зворотної ситуації - Ірак, Грузія, Туреччина, Індія.

У більшості країн, що розвиваються, зростання ціни одиниці робочої сили за 1996–2017 рр. значно випереджало підвищення споживчих цін. Зокрема в Україні темпи випередження ціни одиниці робочої сили порівняно з ІСЦ становили 2,14 разу, у Білорусі - майже 3 рази.

Випередження темпів зростання ціни одиниці робочої сили над темпом зростання ІСЦ, дефлятора внутрішнього попиту та зміною пояснюються такими факторами.

По-перше, вплив глобалізації на зміну рівня цін на товари і послуги та ціни одиниці робочої сили прямо протилежний. Відкриття товарних ринків (у тому числі внаслідок вступу до СОТ та укладення Угоди про асоціацію між Україною та ЄС) сприяло зниженню митних ставок, посиленню конкуренції, внаслідок чого знизилася відносна ціна імпортованих в Україну товарів. Натомість наявність значного розриву в цінах одиниці робочої сили зумовила посилення трудової міграції з України та зростання відносної ціни одиниці робочої сили. Вплив трудової міграції на зростання ціни одиниці робочої сили здійснюється через два канали: 1) у зв'язку із зменшенням пропозиції робочої сили; 2) зростання доходів від оплати праці (у 2017 р. до 8,2% ВВП) стимулює підвищення ділової активності та ціни одиниці робочої сили понад рівень, який спостерігався би за інших рівних умов.

По-друге, ціна робочої сили зросла також унаслідок поліпшення умов торгівлі, співвідношення між цінами експорту та імпорту.

За останні 15 років ціни на сировинні товари збільшувалися вищими темпами, ніж на торгові товари без складової природної ренти (рис. 1). Відповідно, Україна з її високою часткою у структурі ВВП отримала значний позитивний ефект від поліпшення умов торгівлі, який у тому числі позначився і на темпах зростання ціни одиниці робочої сили.

Реальний ефективний обмінний курс і РЕОК-розрив. На відміну від реального обмінного курсу, реальний ефективний обмінний курс (РЕОК) враховує зміну валютних курсів і цінових дефляторів не однієї країни, а групи країн - основних торговельних партнерів відповідно до їх ваги у зовнішньоторговельному обороті. НБУ розраховує відносний РЕОК на основі індексу споживчих цін (REERCPI) з лютого 1999 р. Як альтернатива на рис. 2 відображено три альтернативні показники РЕОК на основі інших цінових дефляторів: 1) внутрішнього попиту (REERDEF); 2) ПКС (REERPPP); 3) ціни одиниці робочої сили (REERULC). На рис. 3 показано також їх трендові (відфільтровані за методом Ходріка-Прескотта) значення. Аналіз цих показників відображає такі тенденції.

По-перше, трендові значення цих чотирьох показників дуже розходяться між собою. Як уже зазначалося, таке розходження зумовлене різним ефектом глобалізації товарних ринків і ринків праці. Ціна одиниці робочої сили відносно девальвації національної валюти в Україні зростає вищими темпами, ніж у країнах - торговельних партнерах. У випадку індексу споживчих цін спостерігається зворотна ситуація.

РЕОК на основі дефлятора теж має низхідний тренд, але вищий, ніж у випадку РЕОК на основі ІСЦ. Це може пояснюватися тим, що частка неторгових товарів і послуг у розрахунку дефлятора внутрішнього попиту є вищою, ніж при розрахунку індексу споживчих цін, а ціни на неторгові товари зростають вищими темпами, ніж на торгові. Інша можлива причина - заниження офіційних показників індексу споживчих цін.

Важче пояснити відхилення тренду РЕОК на основі ПКС від РЕОК на основі дефлятора внутрішнього попиту та індексу споживчих цін. Відповідь може критися у наборі товарів і послуг, включених у кошик для розрахунку ПКС, у субсидуванні споживачів енергоносіїв у Росії та Білорусі, високій конкуренції на товарних ринках у Польщі та ін.

По-друге, істотно різниться волатильність зазначених показників. Стандартне квадратичне відхилення розриву РЕОК на основі ціни одиниці робочої сили становить 24, РЕОК на основі ПКС - 12, РЕОК на основі дефлятора внутрішнього попиту - 9; РЕОК на основі ІСЦ - 7 (рис. 4). Це зумовлено більшою еластичністю індексу споживчих цін до коливань валютного курсу порівняно з еластичністю заробітних плат.

Відображені на рис. 4 показники РЕОК-розриву (з усуненням волатильності) з 1996-го по вересень
2018 р. вказують на незначну переоцінку національної валюти у вересні 2018-го за трьома методами, і лише результати одного методу вказують на незначну недооцінку гривні. Зокрема, згідно з РЕОК на основі ціни одиниці робочої сили (REERULC) валютний курс гривні після девальвації практично відповідав рівноважному рівню. Таке розходження між показниками РЕОК-розриву може пояснюватися тим, що потенціал зниження REERCPI за рахунок зниження митних і торгових бар'єрів вичерпався, чого не враховує тренд, визначений на основі минулих тенденцій. Відповідно, тренд перебуває нижче фактичних значень REERCPI, і виникає позитивний РЕОК-розрив. Зважаючи на це, а також на наявність тіснішої кореляції між торговим балансом і реальним обмінним курсом на основі ціни одиниці робочої сили порівняно із реальним обмінним курсом на основі ІСЦ, є підстави вважати дані розриву РЕОК на основі ціни одиниці робочої сили (REERULC) більш достовірними, ніж інші три показники.

Підсумок. Наведені вище аргументи вказують на те, що валютний курс гривні після девальвації у третьому кварталі 2018 р. перебуває поблизу рівноважного рівня або лише трохи його перевищує.

Разом з тим це не свідчить про відсутність загроз девальвації. Значні виплати за зовнішніми борговими зобов'язаннями в умовах відсутності чітких перспектив їх рефінансування роблять ситуацію на валютному ринку доволі хиткою. Ситуація на валютному ринку у Росії та Туреччині в 2018 р. показує, що девальвація національних валют може відбуватися, навіть якщо вони недооцінені.

Наявність незначного позитивного РЕОК-розриву на сьогодні не становить загрози. Але якщо цей розрив ставатиме більшим, навіть незначний відплив валюти, пов'язаний із виплатою зовнішнього боргу, призведе до чергової валютної кризи. Це пояснює дії НБУ, який намагається не допустити ревальвації національної валюти й утримувати валютний курс близьким до рівноважного рівня.