На новому витку спіралі

Події у сфері економіки та фінансів в останні місяці 2008 року нагадують сумнозвісний 1998 рік. Але за законами суспільного розвитку все повторюється на новому витку спіралі. В 2007-му світова криза зародилася в США, а не в Південно-Східній Азії. Нестабільність світових ринків позначилася на економіці України після поширення фінансових «ефектів зараження» на європейські країни, а не на Росію, як у 1998-му. Передавальним механізмом впливу нинішньої світової кризи на економіку України стали борги приватного, а не державного сектора економіки.

Внаслідок ізольованості банківського і реального секторів від світових потоків капіталу, в 1998—1999 роках фінансова криза в Україні була кризою валютною. У 2008-му виникає принципово інша ситуація: потрясіння на вітчизняному фінансовому ринку, які розпочалися з падіння фондового ринку та девальвації гривні, загрожують перерости у широкомасштабну економічну кризу, складовими якої стануть банківська і боргова кризи.

У 2007—2008 роках провісниками фінансової кризи були переоцінка обмінного курсу і недостатність міжнародних резервів країни, залучення значних обсягів іноземного капіталу і формування надмірного зовнішньоборгового навантаження, швидке зростання банківських кредитів та фінансування за їх рахунок непродуктивних витрат суб’єктів економіки, надування «бульбашок» цін на реальні активи та цінні папери вітчизняних емітентів.

За дев’ять місяців 2008 року реальний ефективний обмінний курс гривні підвищився на 14,7%. Зниження цінової конкурентоспроможності вітчизняних виробників виливалося у нарощування дефіциту поточного рахунку платіжного балансу, що досяг 6,5% ВВП. Згідно з оцінками МВФ, розрахункове сальдо поточного рахунку для України, зумовлене дією фундаментальних економічних факторів, становить близько -2% ВВП.

Станом на 1 жовтня 2008 року відношення міжнародних резервів до короткострокового зовнішнього боргу в Україні становило 1,2, що істотно відставало від середнього показника для країн із низьким та середнім рівнем доходів — 3,2. Відносно ВВП міжнародні резерви України перебували на рівні 19,3%, в той час як у країнах з низьким і середнім рівнем доходів — 27% ВВП. В останні роки країни з ринками, що формуються, майже 90% чистого залучення іноземного капіталу спрямовували на приріст міжнародних резервів. В Україні упродовж 2006—2007 років це співвідношення у середньому становило 24,4%, а в першому півріччі 2008-го — 13,5%.

На сьогодні міжнародні резерви України покривають 75,7% суми короткострокових зобов’язань і платежів за довгостроковим зовнішнім боргом, які припадають на 2009 рік. Виплати підприємств, банків і держави в рахунок погашення та обслуговування довгострокового боргу прогнозуються на рівні 15 млрд. дол. США. Крім того, сума короткострокових зовнішніх зобов’язань станом на середину 2008 року становила 28,2 млрд. дол. Таким чином, Україна не задовольняє базовий показник достатності золотовалютних резервів — розширений критерій Грінспена. Загострення світової фінансової кризи миттєво підняло на поверхню проблему відсутності надійної «подушки» ліквідності в Україні.

Розмір валового зовнішнього боргу України станом на 1 грудня ц.р. розрахунково становить 74,6% ВВП. За результатами емпіричних досліджень, оптимальний рівень зовнішнього боргу, що гарантує збереження фінансової стабільності і позитивно впливає на темпи економічного зростання, не перевищує 35% ВВП (табл. 1). В Україні надмірне залучення зовнішнього позикового капіталу мало своїм наслідком посилення вразливості економіки, що відразу ж запустило ланцюг дестабілізації фінансової системи, тільки-но кон’юнктура світових товарних ринків погіршилася, а світова кредитна криза поширилася на країни Східної Європи.

Безперешкодне залучення зовнішніх позик і активізація іноземних банків на кредитному ринку України стали чинниками стрімкого зростання банківських кредитів. Станом на 1 листопада 2008 року сума банківських кредитів, наданих в економіку, сягнула 63,9% ВВП. Для України, виходячи з розміру середньодушових доходів (за ПКС валют), рівноважний рівень банківських вимог за кредитами становить 37% ВВП, що в 1,7 разу менше від поточного рівня.

Згідно з дефініціями фінансових криз, які застосовуються у світовій практиці, Україна вже пройшла початковий етап валютної кризи і перебуває на порозі кризи банківської. При цьому валютна криза розглядається як процес вилучення міжнародних резервів, втрати вартості національної валюти більш як на 25% і зміни валютного режиму. А системна банківська криза — як процес ерозії банківського капіталу, масового вилучення депозитів, скорочення кредитної діяльності банків і масштабного втручання держави у діяльність банків.

Необхідність виконання накопичених зобов’язань в умовах скорочення зовнішнього фінансування роблять дедалі актуальнішими проблеми стабільності платіжного балансу та уникнення глибокого економічного спаду. Адже заради роз­рахунків із кредиторами підприємства-позичальники змушені будуть скорочувати витрати на ведення бізнесу і вилучати власні обігові кошти. В історичній ретроспективі зміна напрямку руху іноземного капіталу оберталася для країн-позичальниць скороченням ВВП у середньому на 10%.

Механізми виникнення і поширення кризових явищ на фінансовому ринку України виглядають таким чином:

• значний дефіцит поточного рахунку поєднується із скороченням припливу іноземних інвестицій та кредитів; за таких умов в Україні формується від’ємне сальдо платіжного балансу (у жовтні його величина досягла 4 млрд. дол.), що веде до вилучення міжнародних резервів і породжує тиск на курс національної валюти;

• погіршення цінової кон’юнктури на світових товарних ринках обертається для економіки скороченням експортної виручки, зменшенням дохідної частини бюджету, виникненням ускладнень із обслуговуванням зовнішніх і внутрішніх кредитів у підприємств-експортерів;

• відплив іноземного капіталу, втеча від національної валюти і вилучення депозитів з банківської системи стають причиною дестабілізації фінансового ринку України і призводять до виснаження фінансового потенціалу економічного розвитку;

• зниження курсу національної валюти за наявності значних валютних дисбалансів у банківському секторі, зменшення реальних доходів населення та погіршення фінансового стану підприємств призводять до зниження якості банківських активів, а вилучення внутрішніх депозитів та скорочення зовнішніх запозичень — до звуження пасивної бази банківських установ.

Продовження світової кредитної кризи та істотна присутність іноземного капіталу на ринку банківських послуг України зумовлюють можливість імпорту фінансової нестабільності іноземними банками. Частка банків з іноземним капіталом у активах банківської системи наближається до 50%, а чиста зовнішня позиція України відносно міжнародних банків становить 9,5% ВВП.

Юридично транснаціональні банки не несуть відповідальності за зобов’язаннями дочірніх структур і в кризові часи можуть надавати їм підтримку, керуючись мотивами збереження репутації материнського банку. На сьогодні більшість материнських банків, присутніх на фінансовому ринку України (особливо шведські, італійські та австрійські), внаслідок негативного впливу глобальних кредитних чинників вимушені зменшувати кредитування власних дочірніх структур. Такий стан речей підвищує вірогідність «жорсткої посадки» української економіки.

Поширення міжнародних «ефектів зараження» на економіку України відбувається за такими основними каналами:

• загальні шоки: падіння світових цін на металопродукцію та підвищення спредів за борговими зобов’язаннями країн з ринками, що формуються, підривають фінансовий стан національних виробників і погіршують можливості обслуговування ними зовнішньоборгових зобов’язань;

• торговельні шоки: стагнація економік великих торговельних партнерів України зменшує попит на товари національного експорту, що, у свою чергу, призводить до відпливу капіталів і падіння цін на внутрішні активи;

• фінансові шоки: кризи у провідних країнах світу змушують міжнародних інвесторів реструктурувати власні портфелі, виходячи з вимог ліквідності, ризик-менеджменту тощо; в умовах загального зниження цін на активи інвестори воліють «скидати» найменш надійні активи з найбільш волатильною дохідністю;

• інформаційні ефекти: валютна криза в одній країні «надсилає сигнал» спекулянтам про можливість девальвації валюти країни із схожими макроекономічними характеристиками; девальвація валют східноєвропейських країн надала поштовх до проведення спекулятивних атак на гривню.

Надмірне прийняття ризиків банками і підприємствами України пояснювалося недієздатністю дисциплінуючих механізмів ринку і слабкістю системи пруденційного регулювання. Свою роль відіграла також неефективність систем внутрішнього корпоративного управління.

Неадекватна система регулювання діяльності банків істотно посилювала їх вразливість до валютних, кредитних ризиків і ризиків пролонгації боргу. Слабко керовані процеси надання валютних кредитів позичальникам без джерел валютної виручки і довгострокових кредитів за рахунок короткострокових зобов’язань, неадекватність резервів під кредитні ризики і недокапіталізованість банківських установ поставили банківську систему на межу краху після девальвації гривні та подорожчання зовнішніх ресурсів.

Отже, нездорове макроекономічне середовище, слабкість корпоративного сектора економіки перед негараздами світових ринків і негативний вплив глобальних чинників запустили маховик дестабілізації фінансової системи України, який з часом дедалі більш болісно і з наростаючою швидкістю травмуватиме ключові сфери життєдіяльності суспільства.

Для зменшення гостроти фінансової кризи першочергове значення має здійснення зваженої макроекономічної політики та дієвих структурних реформ у банківському секторі. Підтримання доступу банківських установ до джерел фінансування є ключовою умовою пом’якшення наслідків фінансової кризи у короткостроковій перспективі.

Міжнародний досвід вказує на те, що у кризових умовах центральні банки можуть застосовувати різноманітні механізми «кредитування над­звичайного стану» і виконувати роль кредитора «останньої інстанції» для банків.

Надання фінансової підтримки Національним банком неминуче породжує проблеми «морального ризику» серед банківських установ України. Для її пом’якшення уряд і НБУ можуть використовувати такі механізми, як накладення певних обмежень на операції банків (особливо на валютному ринку), встановлення верхньої межі відсоткових ставок за депозитами, покладання витрат з фінансового оздоровлення банків на плечі його акціонерів. Слід також якомога скоріше розпочати процес закриття неплатоспроможних банків. Наприклад, у Таїланді під час кризи 1997 року було призупинено діяльність 58 фінансових установ, у Кореї — заблоковано операції 14 торговельних банків.

Для відсікання необгрунтованого попиту банків на ресурси центрального банку варто заздалегідь оголосити про те, що у процесі реструктуризації і вибору банків, які підлягатимуть ліквідації, основна увага приділятиметься показникам ліквідності балансу і обсягам зобов’язань банків перед НБУ.

Підтримка ліквідності у значних обсягах може застосовуватися лише як тимчасовий захід до розробки і впровадження всеохоплюючої програми реструктуризації банківського сектора, під час якої платоспроможні банки підлягатимуть рекапіталізації, а неплатоспроможні — збанкрутують.

Законом України «Про першочергові заходи щодо запобігання негативним наслідкам фінансової кризи та про внесення змін до деяких законодавчих актів України» передбачено створення стабілізаційного фонду, кошти якого можуть використовуватися на надання кредитів вітчизняним банкам і підприємствам з метою погашення, рефінансування та обслуговування іноземних кредитів (позик).

Проте схема рефінансування зовнішніх зобов’язань підприємств і банків, встановлена цим законом, має серйозні фінансово-організаційні недоліки, які зводитимуть нанівець зусилля із стабілізації валютно-фінансової ситуації в країні.

По-перше, стабілізаційний фонд не має реальних джерел наповнення, оскільки в умовах п’ятиразового падіння фондового ринку України та загострення ситуації на світових фінансових ринках продаж об’єктів державної власності за розумною ціною виглядає малоймовірним. А суми розміщення державних цінних паперів навряд чи виявляться достатніми для рефінансування боргових зобов’язань уряду, не кажучи вже про наповнення стабілізаційного фонду.

По-друге, розпорядниками коштів стабілізаційного фонду виступають Міністерство фінансів і Кабінет міністрів, які не використовують ринкових критеріїв для оцінки платоспроможності підприємств і банків; не можуть оперативно приймати рішення про виділення кредитів і не мають адміністративних можливостей для моніторингу цільового використання наданих коштів. Обмеженість ресурсної бази стабілізаційного фонду і широкий перелік можливих напрямів використання його коштів призведуть до того, що він стане розмінною монетою в руках олігархічних груп, не сприяючи жодним чином вирішенню завдань загальнодержавного значення.

На мій погляд, в Україні доцільно реалізувати аналог російської системи рефінансування зовнішніх позик національних підприємств і банків, основним суб’єктом якої виступатиме ВАТ «Укрексімбанк» як кредитор позичальників на міжнародних ринках. Джерелом для надання кредитів Укрексімбанком мають стати кошти НБУ обсягом до 10 млрд. дол. США, оформлені як депозит в Укрексімбанку.

Кредити Укрексімбанку для рефінансування зовнішніх зобов’язань можуть надаватися вітчизняним підприємствам і банкам при виконанні ними таких умов:

• рефінансуванню підлягають кредити і позики, відмова від погашення яких призведе до банкрутства позичальника або втрати істотної частини його активів;

• фінансовий стан позичальника засвідчує його спроможність вчасно і в повному обсязі виконувати зобов’язання перед Укрексімбанком;

• позичальник без використання кредитних ресурсів самостійно погашає не менш як 25% суми кредиту (позики), що підлягає рефінансуванню;

• за новим кредитом позичальник надає заставу, яка є прийнятною для Укрексімбанку.

Підписання угоди «стенд-бай» з Міжнародним валютним фондом і можливий приріст валютних резервів України на суму 16,5 млрд. дол. США забезпечили фінансове підгрунтя для реалізації наведеної схеми.

У міру поглиблення кризових явищ, коли підтримка ліквідності банківських установ не матиме стабілізуючого ефекту, а звуження їх пасивної бази триватиме, виникне потреба у надзвичайних заходах, одним із яких є реструктуризація зовнішнього корпоративного боргу. Послідовна і зважена реструктуризація боргових зобов’язань відповідає інтересам як кредиторів (які будь-що намагаються уникнути збитків, пов’язаних із дефолтами), так і позичальників (які не зацікавлені втрачати доступ до зовнішнього фінансування). У світі в період 1970—1997 років із 56 криз платіжного балансу 35 супроводжувалися реструктуризацією зовнішнього боргу.

Світовою практикою досі не напрацьовано уніфікованих механізмів реструктуризації зовнішніх боргів корпоративних позичальників, на відміну від боргів суверенних позичальників (таких як «Паризькому » і «Лондонському клубу» кредиторів). Частково це пояснюється відсутністю універсальної, визнаної світовим співтовариством процедури банкрутства. Реструктуризація корпоративного боргу регулюється на основі двосторонніх угод між кредиторами і позичальниками, рамкові умови яких встановлюються урядом установ-позичальників і групою основних кредиторів.

Під час азійської кризи 1997—1998 років уряди країн базування банків-кредиторів спонукали їх до укладення угод з корпоративними позичальниками кризових країн. Уряди банків-позичальників, у свою чергу, ініціювали переговорний процес і надавали гарантії за зовнішніми зобов’язаннями банків.

Приміром, у січні 1998 року уряд Кореї за підтримки уряду США досяг домовленості з міжнародними банками про реструктуризацію міжбанківських депозитів і короткострокових кредитів банкам на 24 млрд. дол. Зовнішні зобов’язання корейських банків реструктурувалися через надання нових позик терміном від одного до трьох років із відсотковою ставкою LIBOR + 2,25—2,75%. Корейський уряд гарантував погашення 20 млрд. дол. нових позик. Вигідні умови для банків-позичальників стали результатом компромісу між корейським урядом, урядами банків-кредиторів і самими міжнародними банками.

В Індонезії план реструктуризації зовнішніх боргів поширювався на заборгованість банків і нефінансових підприємств. У червні 1998 року урядом Індонезії було підписано Франкфуртську угоду з міжнародними банками щодо підтримання кредитних ліній за торговельними кредитами на рівні квітня 1998-го і реструктуризації міжбанківських кредитів через оформлення нових кредитів строковістю від одного до чотирьох років за відсотковою ставкою LIBOR + 2,75—3,5%. Нові позики гарантувалися центральним банком Індонезії.

Уряд України також має відігравати активну роль у процесі встановлення договірних відносин між позичальниками та установами-кредиторами щодо реструктуризації боргових зобов’язань. У зовнішньополітичному контексті варто домагатися підтримки відповідних заходів урядами країн базування банків-кредиторів. Така підтримка і взаємопорозуміння є досить реальними з огляду на той факт, що уряди кредиторів зацікавлені у збереженні стабільного фінансового стану своїх банків. Здійснення зваженої та послідовної реструктуризації зовнішнього корпоративного боргу України відверне загрозу масових дефолтів вітчизняних позичальників і сприятиме збалансуванню валютно-фінансових потоків країни.

Найадекватнішим методом реструктуризації корпоративного боргу України, що передбачає висунення відповідних вимог до кредиторів, є його пролонгація на два-чотири роки за ставками, під які було надано початкові позики. Істотна частина ресурсів, переданих материнськими банками своїм дочірнім структурам, у загальній сумі зовнішнього боргу України полегшує завдання врегулювання зовнішньоборгових зобов’язань.

До переговорів з кредиторами про реструктуризацію зовнішнього боргу необхідно розпочати програму реструктуризації банківського сектора, що поліпшуватиме перспективи повернення відстрочених боргів і сприятиме відновленню зовнішнього фінансування суб’єктів економіки.

Програма реструктуризації банківського сектора має грунтуватися на таких основних принципах: застосування єдиних критеріїв ідентифікації життєздатних і нежиттєздатних банків, створення умов для виходу з капіталу проблемних банків нинішніх власників, стимулювання вливання капіталу новими приватними інвесторами. Невіддільним елементом програм реструктуризації є вливання державних коштів у акціонерний капітал банків.

У країнах, що пережили фінансові кризи, витрати дер­жавних коштів на проведення реструктуризації банківської системи у середньому становили 16% ВВП. Такі видатки у багатьох випадках були нижчими від потенційних втрат від колапсу банківської системи, руйнування платіжно-розрахункової системи, заморожування кредитних операцій і перекладання значної частини збитків на банківських вкладників.

Участь держави в урегулюванні банківської кризи не обмежувалася поповненням капіталу проблемних банків. У країнах Південно-Східної Азії до фінансово нестійких банків, яким не вдалося залучити приватних інвесторів, вживалися такі заходи державного впливу, як націоналізація, примусове злиття з іншими банками, продаж іноземним інвесторам, передача під юрисдикцію компаній з управління активами, ліквідація.

В Україні рекапіталізація банків державою буде доцільною лише тоді, коли акціонери банків виявляться неспроможними залучити приватний капітал. А згодом, коли загроза системної банківської кризи зникне, ці націоналізовані державою банки можуть бути знову приватизовані.

Рекапіталізація банків має започаткувати тривалий процес реструктуризації банківського сектора, під час якого проводитимуться «розчищення» балансів, списання безнадійної заборгованості банківських позичальників, вживатимуться заходи до поліпшення якості банківських активів. Досягнення стабільного фінансового стану банків стане ключовою передумовою макрофінансової стабілізації та повернення заощаджень до економічного кругообігу.

У 2009 році виникатиме ряд специфічних проблем, пов’язаних з управлінням зовнішнім державним боргом. У тривалій перспективі, з огляду на невисокий розмір цього боргу, платоспроможність уряду за прямими зобов’язаннями не викликає сумнівів. Однак у зв’язку з піковими платежами за державним боргом у наступному році країна може зіткнутися з короткостроковими проблемами ліквідності (в рахунок погашення та обслуговування зовнішнього державного боргу має бути виплачено 2,3 млрд. дол.). Спред «EMBI+ Україна» (премія в дохідності зовнішніх державних облігацій України до держзобов’язань США) на середину грудня становив 24,5%, що унеможливлює залучення ресурсів міжнародного ринку капіталів і використання їх для здійснення боргових платежів.

Реструктуризація заборгованості комерційним кредиторам у 2000 році та офіційним кредиторам у 2001-му виключають можливість реструктуризації державного боргу України у 2009-му. Крім того, істотна частина зовнішніх боргових зобов’язань уряду (45%) представлена єврооблігаційними позиками, реструктуризація яких можлива лише за наявності положення про колективні дії в юридичній документації на випуск облігацій.

З огляду на сказане вище основними завданнями управління державним боргом України у 2008—2009 роках мають стати посилення співробітництва з міжнародними фінансовими організаціями (МФО) та активізація внутрішнього ринку державних облігацій. Позики МФО у кризових умовах стануть вагомим джерелом покриття дефіциту бюджету, сприятимуть стабілізації платіжного балансу та пожвавленню інвестиційної діяльності в країні.