Цінова (не)стабільність і велика політика, або Чому монетарні режими бувають політично вразливими

Вибір монетарних цілей, так само як і суб'єктність такого вибору, дебатуються в контексті перерозподільних наслідків інфляції та співвідношення сил у макроекономічній політиці. Рентоорієнтований характер у реалізації монетарної політики також звіряється з принципами незалежності центробанків. Цінова стабільність для усього суспільства, що забезпечується незалежним центробанком, чи створення рент для закритого кола політичних акторів "захопленим регулятором" - дві крайності, які можна конструювати на основі політичного аналізу. Але чи існують проміжні варіанти політичної вразливості монетарної політики? Що більше генерує політичні ризики: цілі чи спосіб їх досягнення? Що є більш небезпечним для суспільства - очевидне руйнування незалежності центробанку з подальшою швидкою кризою і реформами чи постійно тліючий політичний тиск на способи досягнення консенсусних макроекономічних цілей, що породжує монетарний і регуляторний конформізм, втрату суспільної пильності до дій центробанку і "несподіваний" фінансовий шок?

Що важливіше: цілі чи інструменти?

Ранні дискусії про незалежність центральних банків вказали на одну цікаву закономірність: незалежність щодо вибору інструментів (економічна, або операційна, незалежність) може бути важливішою за політичну (незалежність щодо вибору цілей, мандата, процедури призначення та звільнення керівників центробанків тощо). При цьому знімається конфлікт між центробанком та іншими органами влади (парламентом, урядом тощо). Такі висновки були адресовані розвиненим країнам на початку 1990-х. Їх основне спрямування можна звести до такого. Якщо досягнуто політичної згоди щодо суспільно оптимального рівня інфляції, а також існує формальна чи неформальна згода центробанку та уряду/парламенту щодо цільового рівня інфляції, не важливо, як центробанк досягатиме цілей, головне, щоб у нього була можливість самостійно обирати інструменти для цього та вибудовувати операційні процедури (сукупність операційних процедур та інструментів по суті й утворюють операційний каркас, operational framework).

Однак така позиція є вразливою. Домінування важливості операційної незалежності над політичною може виявитися небажаним запрошенням в ілюзорний світ стримувань і противаг, які з легкістю обертаються на свого власного антипода в суспільствах, де підтримується верховенство неформальних інститутів над формальними. Це пов'язано з тим, що теоретично цінова стабільність є нейтральною щодо перерозподілу добробуту в суспільстві, а монетарні інструменти можуть привносити деяке напруження щодо їхнього впливу на фінансових посередників чи окремі сектори. Це саме стосується фіскальних наслідків функціонування того чи іншого операційного каркаса. Прибутки центробанку завжди охоче залучаються до бюджету, а збитки компенсуються з фундаментальними політичними упередженнями.

ФРС vs Бундесбанк: вплив неформальних інститутів

Одним із найбільш характерних прикладів політичної вразливості операційного каркаса є так званий експеримент Волкера. У 1979 р. Пол Волкер різко розвернув політику Федеральної резервної системи США в антиінфляційний бік. При цьому цінова стабільність відновлювалася на основі так званого монетаристського операційного каркаса, коли на операційному горизонті визначалися цілі щодо зміни грошової бази, які ув'язувалися з цілями по річному приросту грошової маси.

Прямим наслідком запровадження кількісних критеріїв монетарної політики на операційному рівні є розширення діапазону коливань міжбанківських процентних ставок. Якщо встановлено кількісні обмеження на рух грошової бази, то будь-які зміни в попиті на гроші з боку банків означатимуть рух ставки в той чи інший бік. При нестабільності/непередбачуваності потреб фінансового сектора у короткостроковій ліквідності коливання короткострокових ставок може бути дуже високим. Саме це стало предметом жорсткої критики політики ФРС з боку кейнсіансько-орієнтованих політиків та економістів. Тоді як монетаристи критикували ФРС за те, що вона послабила операційний дизайн і намагалася згладжувати коливання процентних ставок, тим самим погіршуючи спроможність досягнення кількісних цілей щодо приросту грошової маси.

Найбільш очевидним політичним уроком цієї історії є те, що сформована в американському політикумі особлива чутливість до ролі процентної ставки як важеля впливу на зниження безробіття створила політичне підґрунтя для непослідовних дій ФРС. При наявності відносного політичного консенсусу щодо необхідності зниження інфляції, з чим ФРС справилася, питання операційного каркаса (тобто питання, в який спосіб і з допомогою яких інструментів) було предметом політичних напружень, які могли похитнути довіру до здатності Системи слідувати антиінфляційним курсом. Тобто проблема була не в довірі до ФРС чи Пола Волкера, а проблема була в довірі до політиків і їх готовності дозволити ФРС рухатись обраним шляхом.

У цей же час подібні операційні процедури Бундесбанку ФРН не викликали політичного несприйняття, а його монетаристська макромодель на той час не вважалася політично вразливою. Політичні вигоди від цінової стабільності на стратегічному горизонті компенсували політичні втрати від волатильності процентних ставок на тактичному горизонті. Іншими словами, неформальні інститути цінової стабільності у Німеччині та неформальні інститути чутливості до рівня процентних ставок у США впливали на логіку поведінки Бундесбанку та ФРС.

"Азійські тигри": зиски і втрати експортоорієнтованої моделі

Популярна версія історії перетворення бідних країн Південно-Східної Азії на "азійських тигрів" наголошує на експортоорієнтованому характері їхньої доктрини економічного розвитку. Але експортна орієнтація має важливий монетарний корелят, якого часто не беруть до уваги. Підтримання експортоорієнтованого зростання в довгостроковій перспективі неможливе без запобігання реальному посиленню обмінного курсу. Іншими словами, майже всі країни, від "тигренят" до "тигрів", намагалися запобігати наближенню обмінного курсу до паритету купівельної спроможності (ПКС) для створення цінових конкурентних переваг.

Однак забезпечення недооцінки на систематичній основі потребує нагромадження валютних резервів з їх подальшою стерилізацією. Остання передбачає, що збільшення грошової пропозиції внаслідок викупу валютних надходжень, потенційно посилюючи інфляційний тиск і у такий спосіб сприяючи наближенню курсу до ПКС (рух угору реального ефективного курсу), компенсується операціями з її вилучення. А зробити це центробанки можуть лише шляхом підтримання вищих процентних ставок, які дали б змогу трансформувати вільні кошти, що утворюються в банківській системі внаслідок викупу валюти, у активи.

У довгостроковій перспективі це призводить до того, що зовнішні активи центробанків починають витісняти внутрішні активи; процентні ставки за зовнішніми активами приносять менші процентні доходи; ринкові ставки у національній валюті є вищими за ставки на зовнішніх ринках. І, найголовніше, потенційна величина прибутку, що перераховувався до бюджету, була значно меншою порівняно з тією, яка могла би бути без активного нагромадження резервів та їх стерилізації. У 1980–1990-х на цю проблему не звертали особливої уваги. А коли у 2000-х обсяги резервів сягнули небачених масштабів, питання "соціальних втрат" володіння зовнішніми активами почали порушувати.

Та чи вплинули фіскальні втрати від володіння резервами на зміни в стратегіях запобігання реальній ревальвації? Швидше, ні. Надмірна внутрішня ліквідність від володіння резервами розглядалася більше як виклик фінансовій стабільності, аніж фіскальна загроза. Перехід на гнучкіші курсові режими зумовлювався потребами забезпечити макрофінансову стабільність. Операційні каркаси модифікувалися під потреби суміщення цінової стабільності із нагромадженням резервів. Власне, такий мікс дає можливість поєднувати переваги експортоорієнтованого зростання із низькою і контрольованою інфляцією, яка не становила б відкритої загрози для цінової конкурентоспроможності. Можна побачити, що фіскальні втрати операційних каркасів, орієнтованих на стерилізацію нагромаджуваних валютних резервів, не перетворювалися на тригер політичного тиску у бік зміни ключової орієнтації центробанків. Інститут підтримання зовнішньої конкурентоспроможності як довгострокової стратегії домінував над інститутом максимізації бюджетних ін'єкцій короткострокового плану.

Таргетування інфляції: цінова стабільність без волатильності ставок?

Поширення інфляційного таргетування разом із перетворенням процентної ставки на ключовий інструмент монетарної політики не тільки змінило уявлення про макроекономічні основи рішень центробанків, а також позначилося на змінах дизайну операційного каркаса. Звуження ринку державних цінних паперів у США наприкінці 1990-х і паралельна політика зниження державного боргу в Європі розглядались як потенційна криза операційних режимів, що спираються на масштабні операції з борговими інструментами уряду. Слабкі боргові ринки в країнах з економіками, що формуються, у цей же період також потребували операційних процедур, сумісних із розворотом у бік дотримання цінової стабільності та розширення курсової гнучкості. Також давалося взнаки підвищення мобільності капіталів з потенційним тиском у бік розширення діапазону коливань процентних ставок на внутрішніх ринках багатьох країн. Ідея процентного коридору (одним із перших її теоретично обґрунтував Майкл Вудворт) як базового операційного каркаса інфляційного таргетування тією чи іншою мірою враховувала перелічені виклики. Дана модель операційних рішень центробанку спирається на низку моментів:

- ключовим інструментом є процентна ставка. Її зміни напряму пов'язані зі змінами прогнозу по інфляції. Це дає можливість відстежувати логіку рішень центробанку і співвідносити його дії з досягненням кількісних інфляційних цілей, і, відповідно, верифікувати відповідність таких дій мандату на забезпечення цінової стабільності;

- процентна ставка центробанку є віссю, навколо якої коливаються міжбанківські ставки. Такі ставки, будучи короткостроковими, є точкою відліку для кривої дохідності, на профіль якої впливають як інфляційні очікування, так і характер функціонування фінансового посередництва (іншими словами, структура фінансової системи має значення);

- для того, щоб міжбанківські ставки як точка відліку більш довгострокових ставок перебували під контролем з боку центробанку (задля його здатності впливати на вартість грошей в економіці і поведінку економічних агентів щодо споживання, заощадження та інвестицій), передбачається процентний коридор. Ним є допустимий діапазон коливань міжбанківських ставок;

- процентний коридор підтримується операціями постійного доступу (standing facilities). Операції рефінансування здійснюються за ставкою верхньої межі коридору; депозитні операції (депозити, депозитні сертифікати, операції зворотного РЕПО) - нижньої межі коридору;

- процентний коридор рухається разом із ключовою ставкою, оскільки ставки по інструментах постійного доступу прив'язані до ключового інструменту монетарної політики. У такий спосіб досягається зв'язок між макроекономічними цілями та операційними рішеннями;

- ширина процентного коридору є вибором з-поміж альтернатив. Ширший коридор допускатиме вищу волатильність процентних ставок, але нижче навантаження на баланс центробанку. Обсяги торгів на міжбанку будуть більшими. Вужчий - жорсткіший контроль за процентними ставками та їхню нижчу волатильність. Але в цьому разі обсяг операцій, які потребуватимуть змін у балансі центробанку, буде значно вищий порівняно з альтернативним варіантом. Оборот на міжбанку також буде меншим.

Найбільша перевага такого операційного каркаса полягає в тому, що усувається проблема волатильності та непередбачуваності поведінки процентних ставок на короткому кінці кривої дохідності. Зниження волатильності на короткому кінці позитивно позначається на звуженні діапазону зміщень ставок на довгому кінці. Зсуви кривої дохідності по всій довжині очищуються від непрогнозованих змін у грошовому попиті, привносячи більшу передбачуваність у поведінку ринків капіталів. А це покращує можливості для планування інвестицій, а також подовжує горизонт інвестиційних операцій. Для країн з ринками, що формуються, з їх специфічними макроструктурними характеристиками це дає додаткову перевагу. Поруч із курсовою гнучкістю краща передбачуваність поведінки кривої дохідності дозволяє послаблювати проблему доларизації, якою в основному вражені інструменти з довшими строками.

Переваги процентного коридору, що забезпечуються постійно діючими інструментами, досить швидко стали очевидними для більшості центробанків, які орієнтуються на досягнення цінової стабільності. Досвід Банку Канади, Банку Англії, ЄЦБ став у нагоді центробанкам з багатьох країн з ринками, що формуються.

Процентний коридор: роль довіри та справжніх макроекономічних намірів

Здатність центробанку забезпечувати контроль за ставками грошового ринку і обмежувати їхню волатильність багато в чому спирається на довіру фінансових гравців до того, що операції постійного доступу не будуть скасовані, а заразом і будуть дисциплінувати грошовий ринок рухатись в руслі макроекономічних пріоритетів. Якщо взяти до уваги, що операції відкритого доступу можуть формувати конфлікт цілей, наприклад у разі важливості обмінного курсу чи нагромадження резервів для макрофінансової стабільності, довіра до такого операційного каркаса буде нічим іншим, як довірою до монетарного курсу в конкретних політико-інституціональних координатах.

Хоча транспарентність, простота і водночас зобов'язуюча до послідовності жорсткість операційного каркаса процентного коридору з постійно діючими інструментами не завжди до вподоби зацікавленим особам у випадках конфлікту цілей.

Намагання замаскувати фіскальне домінування чи наміри щодо кредитного стимулювання в рамках варіацій на тему процентного коридору, як правило, не життєздатні навіть у середньостроковій перспективі. Характерний приклад Туреччини, де складний операційний дизайн, що заохочував кредитну бульбашку, був швидко змінений на стандартний у розпал нещодавнього валютного обвалу. З досвіду Туреччини можна побачити, що у випадку, коли інститут цінової стабільності не набув сили, операційний каркас монетарної політики по формі може відповідати критеріям таргетера інфляції, але по суті може бути пристосованим під цілі, що конкурують із низькою і передбачуваною інфляцією. Прогалини в операційному каркасі процентного коридору, через який проливається грошова пропозиція центробанку, можуть швидко перетворитися на пробоїни в корпусі макрофінансової стабільності.

Однак даний операційний каркас може генерувати політичну вразливість іншого порядку. Туреччина продемонструвала випадок, коли він підлаштовується під приховані наміри щодо кредитної експансії, несумісної з платіжним балансом і ціновою стабільністю в середньостроковій перспективі. Тобто це політична вразливість центробанку, а не самого операційного каркаса монетарної політики, як у випадку з ФРС часу "експерименту Волкера".

Процентний коридор та інструменти постійної дії: вітчизняні особливості

Найбільш повно політичну вразливість цього каркаса можна побачити на прикладі України. Як уже зазначалось, ефективність процентного коридору спирається на довіру до факту постійно діючих інструментів, а не виключно на оголошення, що вони є атрибутом операційного дизайну монетарної політики. Це означає, що в середовищі слабких інститутів у фокус тиску потраплятиме саме постійно діючий характер операцій із вилучення ліквідності чи грошової пропозиції. Але природа політичної вразливості нижньої та верхньої меж коридору процентних ставок різниться в розрізі ситуації зі структурним профіцитом/дефіцитом банківської ліквідності.

У разі структурного профіциту ліквідності в операціях центробанку домінуватимуть депозитні інструменти. Це пов'язано з тим, що грошова пропозиція тисне на міжбанківські ставки вниз. А їх підтримання вище, ніж нижня межа коридору, можливе за рахунок депозитних операцій постійного доступу. Класичний випадок - це ситуація, коли центробанк збільшує резерви, але не дає процентним ставкам опуститися до рівня, який не буде сумісний із цілями щодо макрофінансової стабільності.

У чому тут політична вразливість? Зниження обсягу прибутку, що перераховується до бюджету, риторика про "руйнування" міжбанківського ринку чи "паразитування" на безризикових інструментах є типовими прикладами нагнітання політичного напруження довкола політики центробанку. Якщо важко сперечатися щодо необхідності зниження інфляції або ж політично непривабливо говорити про необхідність створення інфляційних стимулів для економіки, то можна зосередитися на критиці операційного каркаса політики, орієнтованої на цінову стабільність.

Іншим виміром цієї проблеми є те, що домінування депозитних операцій центробанку природно ліквідує можливості зацікавлених груп розраховувати на магічне перетворення рефінансування на годівничку. При цьому це ж розширює периметр політичної критики монетарного курсу, оскільки саме з таким рефінансуванням пов'язуються можливості економіки нарощувати кредитну глибину. Закономірно, що в рамках такої критики не враховується таке: на вартість кредитних ресурсів впливають інфляційні очікування, кредитні ризики, "вартість фінансового посередництва". Якщо останній фактор є структурним і випливає зі структури фінансової системи, середній також, і визначається політико-інституціональними рамками кредитних потоків, то перший - макроекономічний. Центробанк не може погасити інфляційні очікування шляхом накачування економіки кредитами, при тому, що на очах економічних агентів ці кредити перетворюються на "неробочі", виводяться в офшори, збагачують інсайдерів, але аж ніяк не заохочують економічного розвитку. Кредитні ризики в економіці зі слабкими інститутами генеруються завдяки широким можливостям для поведінки "борги повертають тільки…". Зниження кредитних ризиків зменшить ставки і розчистить доступність кредитів для сумлінних позичальників. Допоки благі наміри кредитної експансії будуть уявляти собі як спосіб збагачення чи політичного обмеження конкурентів, операційний каркас з постійно діючими інструментами та структурним профіцитом ліквідності завжди перебуватиме в зоні політичного тиску.

Що змінює поява структурного дефіциту ліквідності? З одного боку, це передбачає домінування операцій рефінансування над депозитними операціями. Саме те, чого хочуть критики процентного коридору, але не у вигляді постійно діючих інструментів, а дискреційних і довгострокових. Тобто таких, які є найбільш вразливими до корупційних ризиків. З іншого боку, в ситуації з дефіцитом поточного рахунку, сильними ефектами переносу і нестабільними інфляційними очікуваннями постійно діючі інструменти рефінансування можуть генерувати побоювання в здатності центробанку підтримувати курсову стабільність і, відповідно, суміщати інфляційні цілі з електоральними ризиками посилення виведення коштів за кордон.

Швидше за все, такі побоювання пануватимуть у фінансовому секторі. Досвід роботи депозитних інструментів постійного доступу вже сформовано. Так само як і приклади їх стабілізуючої ролі в умовах нагромадження валютних резервів. А досвід роботи постійно діючих інструментів рефінансування? Ще ні. Але чи будуть вони політично вразливі? Швидше за все, що так. Будь-яке поєднання потреб ліквідності з боку банків і девальваційного тиску на обмінний курс може сприйматись як те, що постійно діючі інструменти провокують ще більшу девальвацію. Ця картина може бути далекою від істини, а може - і ні. За будь-яких обставин, в умовах чутливості виведення капіталів за кордон до електоральних змін це відкриває додаткові канали тиску на центробанк з приводу сумісності операційного каркаса із завданнями щодо підтримання макрофінансової стабільності. І натхнення на таку критику вистачить набагато більше, ніж на критику і намагання змінити політичну систему, яка робить потоки капіталу настільки чутливими до змін у виборчих перегонах.

Водночас це має стимулювати центробанк до подальшої роботи в напрямі покращення ризик-менеджменту при операціях рефінансування, удосконалення процедур банківського нагляду, мінімізації каналів виведення активів з банків і застосування радикальної терапії проти хвороби пов'язаного кредитування. Позитивний приклад життєздатності операцій постійного доступу в умовах дефіциту ліквідності розширить довіру до монетарного курсу та звужуватиме площу потенційних політичних закидів на адресу центробанку. Закидів, які маскують невтомне прагнення до повернення безтурботних часів олігархічного банкінгу, дармового рефінансу та уникнення відповідальності за капіталізацію фінансових установ.

Статтю підготовлено за сприяння Київської школи економіки у рамках проекту KSEVoice.