Чи адекватні дії НБУ в умовах кризи?

Політика НБУ протягом останніх п'яти років спрямовувалася виключно на досягнення інфляційної цілі. Цей пріоритет в операційній діяльності НБУ набув настільки екзальтованого характеру, що завдання забезпечення макроекономічної та фінансової стабільності, розширення кредитування, монетизації економіки та економічного зростання було просто принесено в жертву. Очевидно, що слово "пріоритетність" не означає "однозначність". Адже Законом "Про Національний банк" позначено дві інші цілі політики центрального банку - фінансова стабільність та стійкі темпи економічного зростання. Але складається враження, що Правління НБУ вважає, що цих положень закону просто не існує. Це шкодило економіці і раніше, але зараз, в умовах кризи, ця шкода зросте в рази.

Політика НБУ та соціально-економічний розвиток

З кінця 2018 року НБУ встановив надзвичайно жорсткі монетарні умови для економіки: реальна облікова ставка досягла значень 10% і вище; реальний ефективний обмінний курс гривні укріпився на 20%.

За даними досліджень економістів МВФ, підвищення короткострокових відсоткових ставок на 1 в.п. спричиняє зменшення реального ВВП на 0,3% протягом чотирьох років дії ефекту монетарного стиснення. Виконавши аналогічні розрахунки, ми встановили, що внаслідок монетарної рестрикції жовтня 2017-го - квітня 2019-го (періоду підвищення облікової ставки НБУ) втрата ВВП України протягом наступних чотирьох років має становити 2,6% реального обсягу.

Жорсткі монетарні умови та жорстка фіскальна політика доповнили структурні шоки пропозиції, пов'язані із втратою ринків збуту та тарифними реформами в енергетичній сфері.

У результаті сукупний попит економіки гальмувався, що і стало основною причиною стагнації економіки, яка, в свою чергу, спричинила падіння інфляції нижче цільового рівня.

Виробничий сектор України працював за умов постійного дефіциту обігових коштів, - кредитні ресурси були недоступні, фондовий ринок у країні відсутній, іноземні інвестиції мізерні (2019 року - 1,7% ВВП). Це спричинило критичний дефіцит обігових коштів у промисловості, "декредитування" її діяльності та, зрештою, падіння промислового виробництва, зайнятості і потенційного ВВП.

Здійснення не адекватної економічним умовам надмірно жорсткої грошово-кредитної політики не тільки загальмувало економічне зростання, але й вплинуло на зниження виробничого потенціалу економіки, посилило трудову міграцію, звузило економічний базис для отримання населенням вищих доходів і критично знизило сукупний попит.

Хибність процентної політики Національного банку найбільш яскраво проявилася в сфері промисловості, де після кількарічної стагнації в 2019 році зафіксовано скорочення обсягів виробництва на 0,5% (уперше за останні чотири роки).

2019 року середній розмір облікової ставки (17%) був удвічі вищим за індекс інфляції (7,9%) і в чотири рази (!) вищим за індекс цін виробників промислової продукції (4,1%). Номінальна ставка кредитування промисловості була під 30%, а реальна - перевищувала 40%! Звісно, що такі фантастичні проценти непідйомні для реальної економіки. Вони завеликі навіть для фінансових спекуляцій.

Як наслідок, скорочення кредитів у реальну економіку набуло стійкої тенденції, їх частка у ВВП 2019 року скоротилася до 25%, а в структурі джерел капітальних інвестицій - до 7% (у рекордні роки відповідні цифри сягали 80 і 15% відповідно).

Відсутність стійких джерел для інвестування призвела до подальшої стагнації інвестиційної діяльності в економіці України. Останніми роками частка нагромадження основного капіталу (ВНОК) у ВВП становить 15–18% ВВП, що характерно для найбільш відсталих країн світу. В рекордних 2004–2008 роках частка ВНОК трималася на рівні 22–27% ВВП. У Китаї частка ВНОК стабільно спостерігається на рівні понад 40%, в Індії - більш як 30%, у Грузії (після 2012-го) - понад 25% ВВП.

Валютна політика НБУ та рівень резервів

Окремим аспектом провалів політики центрального банку є валютно-курсова політика та політика формування валютних резервів.

2019 року НБУ, ігноруючи ризики значного непокритого паритету зовнішніх і внутрішніх процентних ставок, що склався в Україні, зберігав високу облікову ставку, що створило умови для масштабного припливу спекулятивного капіталу та ревальваційного тиску на гривню.

Лише за один 2019 рік зміцнення реального ефективного обмінного курсу (РЕОК) гривні становило 20%, тоді як згідно з процедурами Єврокомісії зміна значення РЕОК на 11% у той чи інший бік за три роки уже є ознакою макроекономічної нестабільності.

Упродовж 2019 року НБУ не тільки залишив облікову ставку на неадекватно високому рівні, а й проігнорував можливості поповнення валютних резервів і доведення їх розміру до нормативного рівня для мінімізації майбутніх ризиків. Станом на кінець квітня 2020-го розмір валютних резервів становить близько 80% від композитного нормативу МВФ.

Свою пасивну політику на валютному ринку Правління НБУ пояснювало наявністю в економіці країни "фундаментальних" факторів зміцнення гривні (на думку НБУ, саме інвестиційна привабливість економіки України зумовила приплив іноземних коштів у гривневі активи). Очевидно, що Правління НБУ не в змозі відрізнити інвестиції в реальну економіку від інвестицій у фінансові активи.

У результаті суб'єкти економіки зазнали збитків: державний бюджет недоотримав доходів і запозичував за ставками, що значно перевищують темпи зростання податків, експортери понесли втрати внаслідок зниження гривневої виручки, реальний сектор недоотримав кредитних ресурсів, а країна - надходжень у валютні резерви.

Політика НБУ та фінансові посередники

Висока процентна ставка та міцний курс гривні сприяли спекулятивному припливу інвестицій у високодохідні гривневі фінансові активи (ОВДП). 2019 року в результаті комбінації факторів високої ставки та зміцнення гривні процентна премія валютним інвесторам побила світові рекорди дохідності серед країн з аналогічним рівнем ризику (нашим конкурентом є лише Єгипет). В окремі місяці дохідність для валютних інвестицій у гривневі цінні папери перевищувала 30% річних (у валюті!).

Пріоритети банківського сектора природно залишили сферу ненадійного та громіздкого кредитування реальної економіки та зосередилися на вкладанні коштів у низькоризикові і високодохідні боргові папери держави або ж просто в депозитні сертифікати НБУ. Як наслідок, монетизація економіки знижувалась, економічна активність затухала.

Серед банків, які лідирують за показниками отриманих 2019 року процентних доходів від депозитних сертифікатів, банки з іноземним капіталом Сітібанк (1,1 млрд грн), "Райффайзен банк Аваль" (1 млрд), "Сбербанк" (0,9 млрд грн).

На кінець 2019 року величина коштів, які було зосереджено банками в ОВДП Мінфіну та депозитних сертифікатах НБУ, становила 23% ВВП. Це вдвічі вище за величину працюючих кредитів в економіці - 12% ВВП.

Політика НБУ та банківське кредитування

Завдання з відновлення кредитування в Україні 2019 року провалено. Незважаючи на запевняння Національного банку та уряду, обсяг кредитів банків не лише не зріс, а навпаки, зменшився на 13%. У першому кварталі 2020-го ця тенденція триває. Спостерігається зниження кредитування практично за всіма секторами економіки і найбільше - за базовими галузями: видобуток, переробка, будівництво, транспорт.

Україна програє глобальну конкуренцію на фінансовому ринку! Після завершення глобальної фінансової кризи 2008 року та завершення циклу посилення регуляторних умов центральні банки конкурують між собою за спрощення регуляторного поля, яке має приваблювати інвесторів і стимулювати зростання національного капіталу. На тлі поширення епідемії коронавірусу всі провідні центральні банки наголошують на тому, що головним завданням є попередити зупинки потоку кредитів в економіку, оскільки це призведе до масових банкрутств і зупинки виробництва. І активно удосконалюють уже наявні спеціальні програми з кредитування малих і середніх підприємств.

Що зробив Національний банк для відродження банківського кредитування в Україні після очищення системи, окрім поетапного закручування пруденційного регулювання? Фактично економіка упродовж останніх років функціонує в умовах подвійної жорсткості - монетарних і кредитних умов. Жорсткі кредитні умови, зумовлені надмірно консервативними критеріями оцінки кредитних ризиків за активними операціями, змушують банки закладати у вартість кредитів вартість не лише вхідних ресурсів, а й капіталу, який "заморожується" внаслідок жорстких вимог центрального банку.

Замість спрощення регулювання, Національний банк лише тимчасово відтермінував подальше посилення вимог, таких як додаткові буфери капіталу, вимоги щодо стрес-тестування та ін. Тобто навіть не йдеться про кроки назустріч банкам і реальному бізнесу. Навіть упродовж стабільного 2019 року обсяг наданих кредитів суб'єктам середнього та малого підприємництва знизився відповідно на 13 та 22%.

Політика НБУ та стабільність державних фінансів

Останні п'ять років державний бюджет зводився з первинним профіцитом. Тобто українська держава, функціонуючи в умовах воєнного конфлікту, п'ять років поспіль забирала з економіки більше коштів, ніж повертала в неї.

І отриманий первинний профіцит цілком і повністю (навіть із надлишком) спрямовувався на обслуговування державного боргу України (внутрішнім і зовнішнім кредиторам), здорожчання якого переважним чином було зумовлено жорсткою грошово-кредитною політикою центрального банку.

За останні п'ять років кумулятивна сума вилучень з економіки на користь кредиторів бюджету вимірюється рівнем майже 9% ВВП за фактичними показниками. Це вкрай негативно позначилося на економічному потенціалі країни. Падіння виробництва та трудова міграція були закономірним наслідком. Звідси - звуження податкової бази державних фінансів.

Уже зараз надзвичайно дорогий державний борг призвів до ще одного вкрай небезпечного наслідку. Як відомо, колишня міністерка фінансів 2019 року, всупереч раціональній практиці, щедро розміщувала середньо- та довгострокові ОВДП під ставку 15–20% річних. У нинішніх кризових умовах значна частина інвесторів, що вклали кошти в зазначені цінні папери, бажає їх позбутися на вторинному ринку. Цим самим штучно створюється проблема для рефінансування державного боргу і нових розміщень ОВДП.

Політика НБУ та фінансування надзвичайних витрат в умовах епідемії

Парламент, президент, уряд, Національний банк повинні сьогодні стати єдиним і цілісним механізмом відновлення нормальної життєдіяльності держави та життя її громадян. Однак позиція Національного банку в сприянні протидії та подоланні наслідків економічної кризи залишається пасивно відстороненою.

Правління НБУ рекомендує Мінфіну підвищити рівень відсоткових ставок за короткостроковими ОВДП до рівня ставок вторинного ринку - 12–15% річних. Однак, враховуючи рівень ризику економіки України, очікуваний рівень інфляції та світовий досвід країн аналогічної групи ризику, обґрунтована відсоткова ставка за короткостроковими ОВДП і облігаціями строковістю від одного до трьох років станом на травень 2020 року мала б становити 10,7–11,2% річних. Тому пропозиція Правління НБУ суперечить економічній логіці і має ознаки лобіювання інтересів фінансових посередників.

Враховуючи загрози широкомасштабної кризи як у фіскальному секторі, так і у реальній економіці, Національний банк може відновити діяльність з купівлі ОВДП на вторинному ринку з метою як підтримки ліквідності ринку цінних паперів, так і контролю за кривою дохідності на довгих строках. Обсяг таких операцій має бути достатнім для покриття розриву фінансування дефіциту державних фінансів, а графік проведення відповідних операцій - бути узгоджений із планом платежів Міністерства фінансів.

Майбутня монетарна політика НБУ

Дані Інфляційного звіту НБУ від квітня 2020-го свідчать, що протягом 2020–2021 років НБУ не планує послаблювати жорсткість монетарних умов для економіки. Якщо за каналом облікової ставки очікується деяке послаблення, то за каналом обмінного курсу, навпаки, жорсткість монетарних умов має посилитися.

Так, НБУ планує, що середній обмінний курс гривні до долара США 2020 року становитиме 27,0 грн, 2021-го - 25,5 грн, 2022-го - 26,1 грн за долар. Тобто номінальна ревальвація гривні 2021 року становитиме 5,6%, а реальна - 10,7%!

А це означає таке:

1) "премія за ризик", яку отримуватимуть валютні спекулянти від нових "інвестицій" у гривневі активи та від "інвестованих" раніше коштів в ОВДП, зберігатиметься на рекордних рівнях (10–20% річних у валюті!);

2) виплати за ВВП-варантами за підсумками 2021 року будуть максимізуватися, оскільки при реальному зміцненні гривні доларовий еквівалент виплат зростає. 2021 року після виходу з економічної кризи є ймовірним відносно високий темп зростання ВВП унаслідок падіння бази порівняння в 2020-му, і саме для цього року НБУ планує суттєве зміцнення гривні;

3) бюджет 2020 року знову недоотримає доходів, оскільки складався із розрахунку середнього курсу 29,5 грн/дол. Ймовірний додатковий ризик недоотримання доходів бюджету від різниці курсів становить близько 30 млрд грн (у черговий раз проігноровано рекомендацію Ради НБУ щодо координації прогнозів уряду і НБУ).

Складається враження, що нинішнє Правління НБУ будує свою роботу виключно на засадах максимізації прибутків фінансових посередників, які оперують валютними активами, при цьому НБУ зовсім не цікавлять проблеми економіки України та перспективи її виживання за надзвичайних умов коронакризи і глобальної рецесії.

Яких змін ми потребуємо

Кінцевою метою політики центрального банку є забезпечення наявності в економіці так званого номінального якоря стабільності. Однак при цьому пріоритетність цілі стабільності цін не означає ігнорування інших цілей політики, таких як економічне зростання, зайнятість, стабільність фінансової системи. Обов'язковими опціями діяльності центрального банку є відслідковування ефектів монетарної політики на макроекономічну та фінансову стабільність. Однак, як показує практика, в українських реаліях це не працює. Незалежність центрального банку перетворилася на свавілля.

Нинішня система підзвітності центрального банку, планування та коригування його політики довела свою неповноцінність.

Тому пропонується:

- розширити мандат центрального банку: інфляція не має бути єдиною ціллю центрального банку, який функціонує в економіці, що розвивається і потребує динамічного економічного зростання. Контроль рівня безробіття та цільове зростання реального ВВП - альтернативні опції для розширення мандату політики центрального банку;

- розширити контроль суспільства над діяльністю центрального банку, насамперед:

- посилити підзвітність центрального банку перед парламентом;

- підвищити роль Ради НБУ у прийнятті ключових політичних рішень центрального банку;

- посилити відповідальність Правління НБУ за провали грошово-кредитної та валютно-курсової політики центрального банку. В умовах тотальної незрілості системи державного управління економікою персональна та колективна відповідальність органів влади має передбачати відчутні покарання, а не обмежуватись "надсиланням вмотивованої відповіді", як цим зловживало чинне Правління НБУ.

Для посилення ролі Ради НБУ можливою опцією може бути прийняття окремого закону про Раду НБУ, в рамках якого слід було б посилити наглядові функції Ради з формулювання та контролю над монетарною політикою центрального банку, передбачити фінансову незалежність Ради від Національного банку та розширити персональний склад Ради шляхом включення до неї керівників ключових міністерств економічного блоку уряду.