НАПЕРЕДОДНІ ОБЛІГАЦІЙНОГО БУМУ?

Обсяги емісії корпоративних облігацій
наближаються до розмірів поточних державних позик

Торік на ринку цінних паперів зафіксовано небачене досі зростання обсягів розміщення корпоративних облігацій. Таким чином цей вид цінних паперів досить голосно заявив про себе як про цікавий інструмент залучення коштів. А професійні учасники все голосніше говорять про можливість так званого «облігаційного буму» в Україні. Причому вже нинішнього року.

Справді, торік було зареєстровано 48 випусків цінних паперів на загальну суму близько 641,5 млн. грн. Це більше, ніж за всю історію випусків корпоративних облігацій у незалежній Україні. Причому обсяги емісії корпоративних облігацій стають сумірними з розмірами емісій боргових зобов’язань держави. Так, за перші два місяці нинішнього року Міністерство фінансів на ринку боргових паперів залучило тільки 79,3 млн. грн. (лише 12 березня Мінфін зумів розмістити ОВДП на суму понад 200 млн. грн.), за той самий час обсяг емісії корпоративних облігацій становив близько 24,25 млн. грн. Звісно, порівнювати цю цифру як із загальною 10-мільярдною масою ПОВДП, КОВДП, ОВДП тощо, які перебувають в обігу, так і з обсягами емісії акцій (майже 1,2 млрд. грн. за січень—лютий 2002 р. або близько 14,5 млрд. грн. за 2001 р.) поки що рано. Але говорити про зародження нового цікавого інструмента інвестицій потрібно.

Дитя економічної стабільності і... дефіциту

Поштовх ринкові облігацій 2001 р. дали передусім макроекономічна стабільність у країні та зниження темпів інфляції. Ці два чинники знизили і ризики вкладення капіталу на фінансовому ринку України, і реальні відсоткові ставки, що підвищило привабливість боргових інструментів, передусім для емітентів. Інший важливий чинник, що активізував інтерес до облігацій уже з боку інвесторів, — дефіцит фінансових інструментів на українському ринку. Їх переважно представлено неліквідними або низьколіквідними видами: банківські кредити, векселі й акції. Є ще депозитні сертифікати, але як механізм залучення коштів вони доступні лише банкам.

Привернули увагу інвесторів та емітентів до облігацій також ліквідність і гнучкість позики для інвестора, нижча вартість і більша «довжина» ресурсів, створення публічної кредитної історії для емітенту тощо. Не останню роль зіграла й пасивність держави на ринку позик. Нагадаємо, що останнім часом, за винятком 12 березня, банки переважно втримувалися від придбання облігацій на аукціонах із розміщення ОВДП.

Відтак на ринку з’явилося десь із п’ять десятків нових, переважно бездокументарних, випусків облігацій. Термін їх обороту коливається від 3 місяців до 20 років (облігації «Укрспецекспорту»), але в середньому становить 1,5 року, середній обсяг емісії — 10—20 млн. грн., а дохідність — 19—40% річних. Варто звернути увагу на той факт, що, на відміну від ринку акцій, ринок облігацій став розвиватися не лише кількісно, а й якісно. Зокрема з’явилися ліквідні облігації, з яких маркет-мейкери підтримують подвійні котирування купівлі-продажу, з’явилися облігації компанії «Київстар» із валютним хеджем (гарантування валютної дохідності), іпотечні облігації (ТОВ «Аркада-Фонд»). Більше того, у квітні—червні розміщатимуться облігації з офертою (можливістю) дострокового погашення (ДАК «Титан»).

Розвиток ринку облігацій сприяв появі такого фінансового інституту, як андеррайтер (учасник ринку, що розміщує цінні папери). Якщо для розміщення випуску акцій емітенти не зверталися по допомогу до професійних учасників ринку, то у випадку з облігаціями ситуація інша. Адже при публічному розміщенні боргових зобов’язань, коли коло інвесторів наперед невідоме, тільки професійно підготовлені умови випуску можуть стати запорукою успішності емісії та її ефективності для емітенту.

Характер паперів продиктовано особливостями ринку

Попри розмаїття емітованих останнім часом боргових паперів, більшість їх характеризують спільні особливості:

1. «Закритість». Найчастіше емітенти облігацій наперед знають, серед яких клієнтів вони розміщуватимуть свої облігації. Проводять операцію тихо, не вельми її афішуючи. Закриті випуски зручні, приміром, для оптимізації оподаткування на підприємстві-емітенті, оскільки відсотки з облігацій для вітчизняних підприємств зараховуються до валових видатків. Крім того, метою таких випусків може бути створення кредитної історії емітенту або просто «проба пера» на ринку.

2. Неліквідність вторинного ринку облігацій. При тому, що корпоративні облігації посідають чільні місця у рейтингах за обсягами торгів на організованому ринку, переважна більшість їх осідає «мертвим капіталом» у портфелях первинних покупців. Винятком є лише облігації ЗАТ «Київстар», «Райффайзенбанку», ВАТ «Дарницький ЗБК» та деякі інші, щодо яких андеррайтери підтримують подвійні котирування: купівлі та продажу. Представник однієї з провідних інвестиційних компаній зазначив із цього приводу: «Спочатку інвестора було важко переконати купити облігацію, а тепер його неможливо переконати з нею розлучитися. Тоді як при вмілій торгівлі навіть на низькодохідних облігаціях «Райффайзенбанку» можна було одержати до 25% річних».

3. Обмеженість попиту. Покупцями облігацій при публічному розміщенні переважно є банки й інші інституціональні інвестори. Вони мають змогу набагато скрупульозніше проаналізувати фінансовий стан емітенту й точніше передбачити долю його облігацій, ніж непрофесійні учасники ринку. Відповідно, емітенти мусять старанніше готувати емісії цінних паперів і звертатися по допомогу до професійних андеррайтерів і консультантів.

Населення й нефінансові організації практично не беруть участі в купівлі облігацій. Це пов’язано передусім із несприятливим податковим законодавством і з високими ставками з банківських депозитів. Зокрема, доходи з облігацій оподатковуються прибутковим податком за ставкою 20%, а з банківських депозитів — ні. При цьому ставки з депозитів часто значно вищі від дохідності облігацій. Існують й інші негативні чинники, що відбивають у населення бажання інвестувати кошти в облігації: низький рівень доходів, нерозвиненість депозитарної, клірингової і торговельної систем, що не дозволяє облігаціонеру швидко та з мінімальними втратами продати цінний папір.

4. Незабезпеченість. Це вада практично всіх облігацій, випущених в Україні. Виняток становлять лише облігації ТОВ «Аркада-Фонд», забезпечені правом вимоги на заставу майна. Виходячи з цього, відповідно до чинного законодавства, у разі банкрутства емітенту право вимоги в таких облігаціонерів буде далеко не першочерговим. Спочатку задовольнятимуться вимоги кредиторів, зобов’язання перед якими забезпечено заставою. Тут слід нагадати, що при виникненні в емітенту податкової заборгованості все його майно потрапляє в податкову заставу, яка не вимагає оформлення.

Підбиваючи підсумки, можна сказати, що за більшістю ознак облігаційні позики на даному етапі нагадують синдикований банківський кредит (кілька банків кредитують одного позичальника) або пряме вкладення коштів кількома пов’язаними інвесторами з усіма наслідками, які звідси випливають. Банк або інвестор, як правило, добре знайомі з емітентом і беруть на себе оптимальний для них обсяг ризиків. Більшість інвесторів не купують облігації для подальшої спекуляції ними на ринку, а чекають їх погашення. Така ситуація триватиме доти, доки ринок не насититься досить великою кількістю боргових паперів менш привабливих емітентів. Тільки тоді можна буде розраховувати на появу ліквідного вторинного ринку й масового (портфельного) інвестора на ньому.

На думку банкірів, усе це може відбутися якщо не нинішнього, то наступного року. Потенціал є, що підтверджується як практикою Росії (обсяг ринку облігацій становить десь $1,2 млрд., а емісія 2001 р. — $865 млн.), так і досвідом розвинених країн. В останніх обсяг ринку цінних паперів становить у середньому 50—70% від ВВП. А нам ще треба доростити до 1%.

Відпустіть гальма

Розвитку перспективного ринку перешкоджає низка проблем. По-перше, нагадаємо, що ринок акцій в Україні, на відміну від Росії, так і не виріс. По-друге, більшість банкірів відзначають низьку корпоративну культуру потенційних емітентів, багато хто з яких або не розуміє переваг облігаційної позики, або хоче випускати облігації відразу на європейському ринку. По-третє, на думку професіоналів, законодавство, що регулює цю сферу в Україні, характеризується невизначеністю. Зокрема, обмеження обсягу емісії для акціонерних товариств до 25% статутного фонду, поруч із відсутністю такого для інших організаційних форм підприємств, створює два негативних моменти. Так, великі й інвестиційно привабливі АТ, що мають величезні активи, але малий статутний фонд, обмежені в обсягах випуску облігацій. Зате ТОВ таких обмежень не мають, і одне гучне банкрутство такого емітенту може сильно струсонути весь ринок.

По-четверте, процедура випуску облігацій не враховує особливостей конкретного цінного паперу. Зокрема не передбачено спрощеної процедури реєстрації «закритих» або короткострокових емісій облігацій. Практично немає відмінностей у процедурі реєстрації забезпечених і незабезпечених облігацій. Представники ДКЦПФР обіцяють розробити до кінця року нове положення про реєстрацію випусків облігацій, проте навіть у такому разі воно зможе реально запрацювати лише 2003 р.

Не вдасться розв’язати всіх названих проблем протягом 2002 р. також тому, що для цього доведеться ухвалити й запустити в дію досить багато законів («Про акціонерні товариства», «Про емісійні цінні папери», Податковий і Цивільний кодекси) та нормативних актів (положення ДКЦПФР про випуск корпоративних і муніципальних облігацій). До цього ні Верховна Рада, ні виконавча влада не готові.

Тож у найближчому майбутньому ринок ростиме виключно з ініціативи самих учасників ринку. Населення та юридичні особи поки що не стануть масовим інвестором, а ринок залишиться «за банками», до яких, швидше за все, приєднаються страхові й фінансові компанії і, можливо, нерезиденти.