Вынужденная необходимость или возможности для развития?

Бюджет в следующем году будет выполняться в условиях экстраординарных шоков — продолжающейся с прошлого года рецессии, усиленной кризисом коронавируса. Дополнительно его выполнение усложнят падение промышленного производства, сокращение сферы услуг, уменьшение сбережений населения, рост уровня безработицы. А неопределенность с распространением эпидемии и возможными ее последствиями на внешних товарных и финансовых рынках добавит еще большую турбулентность. Именно поэтому расширение государственных стимулов в период кризиса оправданно, даже если это сужает будущее фискальное пространство.

Дефицит и долг

Бюджет 2021 года планируется с дефицитом 6% ВВП, что является одним из наибольших значений за последнее десятилетие. Возможно, что дефицит бюджета-2021 будет даже выше фактического дефицита 2020 года, который составит около 5% ВВП (вместо запланированных 7,5%).

В целом за 2020–2021 годы дефицит бюджета ожидается на уровне около 11% ВВП, что согласуется с показателями Меморандума Украины и МВФ, где суммарный дефицит за два года определен в 13% ВВП.

Дефицит бюджета-2021 ниже среднего дефицита, прогнозируемого МВФ для стран с формирующимися рынками (8,5% ВВП). Более того, в 2021-м планируется сокращение уровня долгового давления (в отличие от большинства стран мира).

Качественным отличием проектов бюджета 2020–2021 годов является то, что финансирование их дефицита впервые за последние пять лет не будет полностью поглощаться расходами на обслуживание долга. Дефицит бюджета 2021-го лишь на 60% сформирован за счет расходов на обслуживание долга и на 40% — за счет дополнительных расходов на поддержку экономики и социальной сферы (в бюджете 2020 года соответствующая пропорция равнялась 49/51).

Если в 2015–2019 годах под давлением международных кредиторов Минфин проводил политику жесткой консолидации и через фискальные инструменты изъял из экономики 7,9% ВВП (в виде первичного профицита), то в бюджеты 2020–2021 годов закладывается расширение государственного спроса на 6,2% ВВП (за два года).

Инфляция, учитывавшаяся при подготовке бюджета, составляет 7,3% (к декабрю), что выше прогнозов НБУ (5,5%) и МВФ (5,9%). Впрочем, расширение государственного спроса, рост денежного предложения и несколько ускоренная инфляционная динамика при нынешнем состоянии экономики окажут оздоравливающее влияние и будут способствовать восстановлению макроэкономических пропорций, нарушенных в последние годы.

В 2014–2015 годах в стране развернулись военно-политический и финансово-экономический кризисы, после этого был период чрезвычайно жесткой фискальной и монетарной политики, что в комплексе спровоцировало нарушение фундаментальных экономических процессов страны. Еще до начала кризиса коронавируса в экономике наблюдались такие нездоровые тенденции, как уменьшение сбережений населения, сокращение уровня монетизации экономики, падение промышленного производства, трудовая миграция, диспропорции между производительностью труда и его оплатой и т.п. Поэтому Украина нуждается в нормализации пропорций воспроизводства ВВП, что сформирует надежный экономический базис и защитит страну от рисков структурной инфляции в будущем.

Финансирование бюджета

Потребности в финансировании бюджета (дефицит + погашение долга) составят 15,7% ВВП, что наряду с ожидаемыми показателями 2020 года (16,2% ВВП) является самым высоким значением за всю историю независимости Украины (другие пиковые значения наблюдались в 2009-м и 2014-м — 9,4 и 11,8% ВВП, соответственно). Объем займов с внутреннего рынка должен вырасти в 1,5 раза, зато займы внешних кредиторов (включая МФО) планируется сократить на 40%.

Перспективный план Минфина по заимствованиям на внутреннем рынке вполне согласуется со сценарием, заложенным в Меморандуме с МВФ, где чистые заимствования с внутреннего рынка (за вычетом погашений) определены объемом в 327 млрд грн за два года (в том числе от банков — 350 млрд грн), тогда как Минфин ожидает привлечь около 310 млрд грн.

Поскольку почти 80% потребностей в финансировании бюджета будут покрывать за счет внутренних заимствований, это предъявляет соответствующие требования к емкости и ликвидности рынка ОВГЗ. Расширение присутствия государства на рынке заимствований может негативно сказаться на стимулах банков проводить кредитование реального сектора. Такая ситуация требует проактивной политики НБУ, включая осуществление монетарных операций с ОВГЗ и развитие инструментов целевого рефинансирования субъектов бизнеса.

Согласно нашим расчетам на основе ретроспективных тенденций инфляции, монетарной базы и реального ВВП, установлено, что в течение следующего года допустимо увеличение монетарной базы на 15–20%. Такой прирост окажет минимальное влияние на инфляцию при условии недопущения злоупотреблений по спекулятивному направлению дополнительной гривневой массы на валютный рынок.

Риски бюджета

Ключевыми рисками выполнения бюджета 2021 года могут быть:

— низкие темпы восстановления экономики, продолжение нисходящей динамики промышленного производства и, соответственно, сужение налоговой базы доходов бюджета;

— дальнейшее распространение эпидемии коронавируса, что обусловит необходимость как дополнительных расходов на здравоохранение, так и усиления карантинных мер;

— падение внешнего спроса на товары украинского экспорта вследствие глобальных трендов, связанных с эпидемией;

— ограниченная емкость внутреннего рынка заимствований;

— усиление фискального доминирования на внутреннем рынке заимствований и усложнение доступа реального сектора к кредитному ресурсу, и, как следствие, торможение экономической активности и сокращение налоговых платежей в бюджет;

— задержка с реализацией программы с МВФ и связанное с этим ухудшение доступа Украины к международным финансовым рынкам, что может привести к увеличению необходимости заимствований на внутреннем рынке;

— возможная девальвация национальной валюты до сверхожидаемых значений вследствие возобновления приостановленного коронавирусом потребительского и инвестиционного спроса на импорт, а также сравнительно низкого урожая зерновых в 2020 году.

А несогласованность показателей инфляции и обменного курса в прогнозах правительства и Нацбанка актуализирует риск недополучения запланированных доходов в случае, если НБУ консервативно жестко будет ограничивать денежное предложение и концентрировать внимание исключительно на достижении целевых показателей инфляции.

Рекомендации

Поскольку преобладающая часть рисков выполнения бюджета 2021 года лежит в плоскости проблематики заимствований, целесообразно сфокусировать действия правительства и НБУ на следующих вопросах:

— возобновление программы с МВФ для сохранения доверия международных кредиторов и снижения стоимости заимствований на внешних рынках;

— реформирование и развитие института первичных дилеров и маркетмейкеров, установление жестких требований по поддержанию ими ликвидности на вторичном рынке ОВГЗ, диверсификация доступа разных категорий инвесторов к рынку ОВГЗ;

— расширение участия физических лиц в приобретении ОВГЗ: упрощение процедур и минимизация трансакционных затрат при покупке/продаже ОВГЗ через банки-агенты;

— разработка и реализация стратегии участия НБУ в операциях на открытом рынке, включая применение операций РЕПО и покупки/продажи ОВГЗ на вторичном рынке;

— внедрение НБУ инструментов целевого рефинансирования банковских кредитов для субъектов бизнеса (согласно определенным критериям), что снизит нагрузку на государственный бюджет в части мер, направленных на поддержку экономической деятельности, и будет стимулировать совокупный спрос.

Расширение участия физических лиц в приобретении ОВГЗ может стать весомым фактором в минимизации рисков заемного финансирования. В Украине вложения населения в ОВГЗ составляют 0,2% ВВП, тогда как в Польше — 1% ВВП, Италии — 5%, Ирландии — 7%, Венгрии — 14%, Португалии — 15% ВВП. Вместе с тем объем наличной валюты во внебанковском обращении Украины — около 90 млрд долл.

Отдельного внимания требует согласование параметров макроэкономических прогнозов, используемых правительством и НБУ при планировании фискальной и монетарной политики.

Также важно обеспечить стабильное функционирование валютного рынка, минимизируя колебания валютного курса, вызванные временными изменениями конъюнктуры и не связанные с фундаментальными тенденциями развития экономики.

Влияние бюджета на инфляцию будет умеренным и может считаться восстанавливающим здоровые макроэкономические пропорции, существенно деформированные в предыдущие годы вследствие кризиса 2014–2015 годов и дальнейшего периода чрезмерно жесткой монетарной и фискальной политики.

Среди задач, стоящих перед НБУ, важно, чтобы определенные законодательством и подтвержденные в Основных принципах денежно-кредитной политики цели деятельности в кризисный период достигались путем проведения взвешенной и гибкой политики, с акцентированием внимания на поддержке экономического роста, стабильности финансовых рынков и эффективности функционирования механизма монетарной трансмиссии.

Бюджетный процесс 2021 года начат в чрезвычайный период экономического кризиса и кризиса публичной системы здравоохранения. Надлежащее выполнение государством своих функций, сохранение общественного здоровья, избежание экономического коллапса и массовой бедности потребуют мобилизации усилий всех органов власти и НБУ, а также применения как традиционных, так и нетрадиционных инструментов макроэкономической политики.