Стагнация экономики и кризис монетарно-фискального регулирования

Текущие макроэкономические тенденции

Экономика Украины сохраняет низкие темпы экономического роста, имеет многочисленные институциональные и структурные проблемы, преодоление которых неразрывно связано с изменением направленности и инструментария структурной, фискальной, монетарной политики и обеспечением их согласованности. В последние годы наблюдаются следующие негативные тенденции: медленные темпы восстановления экономической деятельности после кризиса 2014–2015 гг., высокий уровень безработицы и усиление трудовой миграции, низкая доля заработной платы в ВВП, низкий уровень капитализации ВВП и снижение доли кредитов среди источников инвестиций (табл.).

Подобные тенденции являются признаком отставания фактического ВВП от потенциального (далее - отрицательного разрыва ВВП), то есть ситуации, при которой у экономических субъектов нет достаточных стимулов для активизации своей деятельности. Этот показатель указывает на недостаточность совокупного спроса для полного использования имеющихся производственных факторов и увеличения объемов совокупного предложения. В теории его признаками считаются: высокий уровень безработицы; низкий уровень использования производственных мощностей; слабый внутренний спрос; низкие темпы инфляции. Однако при наличии в экономике значительных структурных диспропорций, вызванных шоками девальвации, ростом цен на энергоносители и т.п., отрицательный разрыв ВВП может сохраняться даже в условиях высокой инфляции. Ведь природой такой инфляции выступают не факторы спроса, а шоки предложения. Так, первичный шок от роста цен на энергоносители или девальвации всегда переносится на цены, но обычно оказывает продолжительный мультипликативный эффект через матрицу "коэффициентов полных затрат" до того момента, пока все субъекты не приспособятся к новым ценовым параметрам с установлением новой точки экономического равновесия.

Вставка: Разрыв между фактическим и потенциальным ВВП - это ключевой параметр, учитываемый органами экономического регулирования при планировании монетарной, фискальной и структурной политики. Если экономика стагнирует, а государство сдерживает экономическую активность с помощью мер макроэкономической политики, такая политика создает "проциклический эффект", углубляет структурные дисбалансы экономики и способствует распространению кризисных явлений. В странах ЕС разрыв ВВП официально публикуется на сайте Еврокомиссии и применяется в процессе разработки монетарной и фискальной политики.

Острейшие структурные и макроэкономические проблемы Украины:

1.Низкий уровень жизни населения. ВВП на одного жителя Украины (по паритету покупательной способности) заметно ниже по сравнению с другими странами и регионами мира и несущественно превышает средний уровень Африки: Украина - 8,8 тыс. долл., Африка - 5,3 тыс., Европа - 36,3 тыс., Южная Америка - 15,7 тыс., Восточная Европа - 24,5 тыс. долл. В стране с таким низким платежеспособным спросом рыночные механизмы полноценно не работают, а иностранные инвесторы обходят стороной сферу производства для внутреннего потребления.

2. Валютные диспаритеты и курсовая волатильность подрывают основы нормальной экономической деятельности. До девальвации 2014 г. на долю импортных товаров в составе промежуточного потребления экономики приходилось 30%. Девальвация гривни в 2014–2015 гг. составила около 300%, что генерировало масштабные структурные дисбалансы между разными секторами (отраслями) и гигантский структурный шок для экономики.

3. Государственный долг создает постоянное давление на экономическую активность, а его обслуживание и погашение отвлекают колоссальные государственные ресурсы. В последние годы 12–15% расходов государственного бюджета тратится на выплату процентов по государственному долгу. При этом в портфеле долговых обязательств государства учитывается сумма в 326 млрд грн, которую государство израсходовало в 2008–2017 гг. на спасение банковской системы и компенсацию вкладчикам обанкротившихся банков, что в сумме составляет 16,9% ВВП! Об этих средствах никогда не упоминают представители НБУ, когда говорят о "фискальном доминировании".

4. В Украине - одна из самых высоких в мире относительная цена топлива. Наша экономика исторически имела высокую долю промышленности, которая в 90-е годы прошлого века приносила около 50% общей добавленной стоимости (в 2017 г. - уже 25%). Вопрос доступности цен на горючее для экономических субъектов во многих случаях является вопросом их выживания. И если сравнить стоимость горючего в Украине с производством ВВП на одного жителя (по ППС), то можно увидеть, что относительный уровень цен на горючее у нас в 5 раз выше, чем в России, в 4 раза, чем в Германии, в 3 раза, чем в Польше, в 2 раза, чем в Греции, в 1,5 раза, чем в Грузии, и только немного ниже, чем в Молдове (рис. 1). Одной из причин такой дороговизны горючего в Украине, значительная доля которого импортируется или производится из импортной нефти, стала девальвация гривни в 2014–2015 гг. (когда цена нефти на мировых рынках была одной из самых низких за последние 50 лет в сопоставимых ценах).

Разрыв ВВП широко применяется в мировой практике работы центральных банков, - этот показатель, в частности, включается в уравнение Филипса, в формулы нейтральной процентной ставки и др. Однако не все инструменты диагностики адекватны условиям Украины. Так, базовая модель Quarterly Prediction Model (QPM), которую использует и НБУ, не содержит параметров безработицы, а структурные шоки производства в ней представлены лишь средней зарплатой. То есть, если трудовые ресурсы массово покидают страну из-за отсутствия достойных рабочих мест, то в рамках такой модели это никоим образом не отражает неполное использование рабочей силы. Даже наоборот, утечка трудовых ресурсов приводит к росту средней заработной платы, - срабатывает конкуренция между отечественными и иностранными работодателями, и модель в итоге дает некорректные результаты. Так происходит в силу того, что базовая модель QPM предназначена для оценивания экономик, где существует здоровый рынок труда, где наблюдается тесная взаимосвязь между безработицей и заработной платой, а безработные регистрируются в государственной службе занятости и не покидают массово территорию страны, создавая вакуум на рынке труда.

Приведенные примеры демонстрируют, что государственные регуляторы и центральные банки, работая в полурыночной экономике с многочисленными структурными изъянами, в процессе моделирования и разработки государственной политики должны учитывать намного больше параметров, чем предлагается стандартными моделями.

В Украине разрыв ВВП оценивают Минэкономразвития и НБУ. Согласно их оценкам, отрицательный разрыв ВВП был преодолен в первом квартале 2018-го, и до конца года он останется положительным (Инфляционный отчет НБУ за июль 2018 г.). Но такая оценка противоречит объективным экономическим индикаторам по безработице, заработной плате, инвестициям и угрожает принятием опасных политических решений с продолжительными разрушительными последствиями для экономики.

Согласно нашим оценкам, сделанным на основе модельного аппарата фильтра Кальмана с учетом кривой Филипса и уравнения Оукэна, отрицательный разрыв ВВП в Украине имел место начиная с 2014 г.: особенно ощутимым он стал в 2015 г. (-8,6% ВВП), сохранялся в последующие годы и в 2018 г. был равен -7,5% ВВП (Економіко-математичні моделі для діагностики фіскальної політики // Фінанси України, 2018, №3).

Вставка 2. Ряд макроэкономических показателей указывают на сомнительность официальных оценок преодоления отрицательного разрыва ВВП в 2018 г.:

- уровень реального ВВП Украины составляет всего 88,5% от 2013 г., тогда как, например, в Испании отрицательный разрыв ВВП был преодолен лишь тогда, когда ВВП достиг 102% относительно докризисного уровня (в 2017 г.);

- средняя по странам ЕС доля заработной платы в ВВП составляет 38%, в Украине в 2013 г. - 37,7%, а в 2017 г. - 31,9%;

- по данным Еврокомиссии, разрыв ВВП Греции остается отрицательным в течение последних девяти лет (с 2010 г.), а в период с 2011-го по 2016-й оценивался на уровне от -10 до -15%;

- уровень безработицы в Украине держится на отметке 9,1–9,5%, тогда как в 2013 г. фиксировалось 7,2%. Если к официально зарегистрированным безработным добавить количество трудовых мигрантов (по оценкам Госстата, 1,3 млн человек), то уровень безработицы составит около 17%. Для сравнения: в Греции в 2013 г. уровень безработицы достигал 28%, а отрицательный разрыв ВВП при этом составлял 15%;

- уровень инвестирования в Украине критически низкий (16% ВВП) при значительной степени износа основных фондов, в то время как в среднем за 2014–2016 гг. по странам Европы с формирующимися рынками уровень накопления основного капитала составил 22,6%, а в Китае - 44,5% ВВП.

Проблемы макроэкономической политики в Украине

Теоретически инструментами оживления совокупного спроса и преодоления отрицательного разрыва ВВП могут быть меры фискальной, монетарной и структурной политики. Но структурные реформы в нашей стране идут медленно, поскольку в значительной мере зависят от неформальных правил, являющихся очень инертными. Поэтому система оперативного реагирования на экономические проблемы и вызовы должна была бы опираться на использование инструментов фискальной и монетарной политики. Но в действительности в Украине отсутствует фискальное пространство для использования соответствующих стимулов, а монетарная политика является сдерживающей:

- валютный кризис обострил проблему долговой нагрузки государства, что наряду с уменьшением доходной части бюджета стало причиной проведения рестриктивной фискальной политики. Фискальный импульс (рассчитывается как прирост дефицита сектора государственного управления с корректировкой на разрыв ВВП) в этот период был сильно негативным. После реструктуризации долга в 2016–2017 гг. фискальная политика некоторое время оказывала положительное влияние на совокупный спрос, но уже со второго полугодия 2018-го фискальный ресурс будет исчерпан, и в 2019 г. фискальный импульс снова станет негативным;

- НБУ жестко борется с инфляцией, лишая экономику ресурсов для развития: в среднем за 2017 г. реальная учетная ставка НБУ составляла -1,7%, с октября 2017 г. НБУ начал повышать номинальную ставку, в результате чего в сентябре-октябре 2018-го реальная ставка достигла уже 7,9%. При этом денежно-кредитный рынок в Украине в его классическом понимании отсутствует, поскольку с 2017 г. ставка по банковским кредитам нефинансовому сектору в гривне почти равняется учетной ставке НБУ, а ставка по срочным банковским депозитам ниже учетной ставки (то есть не срабатывает эффект мультипликации учетной ставки НБУ как базовой при формировании цены банковских депозитов и кредитов).

Указанные решения привели к существенному проциклическому эффекту макроэкономической политики государства: в 2014–2015 гг. он формировался преимущественно за счет фискальной политики, а начиная с 2017-го - за счет действий монетарного регулятора (рис. 2).

На рис. 2 изображены две линии - фискальный импульс и реальная учетная ставка НБУ. Их траекторию можно интерпретировать следующим образом: если линия ставки идет вверх, а линия импульса ниже нуля, то правительство проводит рестриктивную (ограничительную) макроэкономическую политику, а если наоборот, экспансивную (стимулирующую) политику. Зеленые столбики на графике обозначают разрыв ВВП, положительное значение отвечает стадии перегрева экономики; а отрицательное - стадии рецессии. Приведенные данные указывают на то, что вследствие последовательно рестриктивной политики отрицательный разрыв ВВП остается значительным и снижается очень медленно: только на 1,1 п.п. за три года.

Оценка адекватности и эффективности монетарной политики

Монетарная политика НБУ в рамках режима инфляционного таргетирования приобрела экстраординарную степень жесткости начиная с октября 2017 г., создавая сильный проциклический эффект. В своих действиях НБУ исходил из ошибочных оценок природы инфляции и реального состояния экономики (в частности, при оценке разрыва ВВП). НБУ пытается преодолеть инфляцию затрат исключительно методами монетарной политики, применяя подходы, ориентированные на таргетирование инфляции спроса. Естественно, что НБУ единолично не может справиться с инфляцией затрат. Не поэтому ли сейчас его учетная ставка почти вдвое превышает прогнозируемый уровень инфляции и заметно выше ставок по срочным депозитам в банках, а темпы инфляции остаются высокими?

Показательно, что НБУ не достигает поставленных инфляционных целей. Например, в 2017 г. он таргетировал 8+/-2%, а в действительности получили 13,7%, в 2018 г. - 6+/-2%, по факту будем иметь более 10%. Шоки девальвации гривни и роста цен на энергоносители надо смягчать стимулами для расширения производства, а не пытаться нивелировать их монетарными рестрикциями. А для этого требуется координация действий НБУ с мерами других регуляторов, реализующих структурную и фискальную политику, чего явно не хватает в украинской практике государственного управления.

После острого банковского кризиса 2014–2015 гг. НБУ проводит политику поддержки прибыльности банков и обеспечения их выживания при свертывании кредитной деятельности с помощью рынка депозитных сертификатов. По состоянию на начало августа 2018-го более 15% чистых внутренних активов банков в гривне были вложены в ценные бумаги НБУ (в 2013 г. было не более 1%). За 2017 г. процентные выплаты по депсертификатам НБУ достигли 6,4 млрд грн, а за 2016 г. - 9,6 млрд грн. Подобные процессы свидетельствуют об отстранении регулятора от решения ключевых проблем экономики и его работе в интересах финансового капитала.

Примечательно, что ставка кредитования нефинансового сектора с 2017 г. сравнялась с учетной ставкой НБУ, что в действительности означает деформированность трансмиссионного механизма монетарной политики и отсутствие здорового рынка кредитных ресурсов (рис. 3).

НБУ своими действиями в плоскости монетарной и валютно-курсовой политики создает структурные дисбалансы по всей цепочке производства и потребления ВВП. Очевидно, что промышленность обречена на спад в экономике, где цена 1 т дизельного топлива достигает 12% ВВП, произведенного на одного жителя по ППС, и 38% ВВП по фактическим ценам.

По данным исследований экономистов МВФ (IMF Working Paper. What Do Monetary Contractions Do?), повышение краткосрочных процентных ставок на 1 п.п. приводит к уменьшению реального ВВП на 0,3% на протяжении четырех лет действия эффекта монетарного сжатия. Проведя расчеты для Украины, мы установили, что наш ВВП в течение следующих четырех лет потеряет 1,7% реального объема вследствие монетарной рестрикции октября 2017-го - сентября 2018-го.

Результатом рестриктивной политики НБУ, проводимой в условиях отрицательного разрыва ВВП, является нагнетание в экономике явлений и процессов, способных спровоцировать будущий кризис, в частности:

а) ограничивается доступ экономических агентов к кредитным ресурсам:

- уровень кредитования нефинансового сектора в национальной валюте в относительном измерении сократился вдвое - с 29,8% ВВП в 2013 г. до 13,5% ВВП в 2018 г., при этом реальный объем выданных банками кредитов уменьшился втрое;

- уровень кредитования инвестиций также сократился вдвое: доля кредитов среди источников финансирования капитальных инвестиций в 2005–2013 гг. составляла в среднем 14,6%, а в 2017 г. - 6,6%;

б) тормозится развитие производства, сокращается количество занятых, усиливается трудовая миграция;

в) существующие финансовые ресурсы вымываются из реального сектора в финансовый, ресурсы банков связываются операциями с депозитными сертификатами: за 2014–2018 гг. при увеличении гривневых депозитов резидентов в банках на 26,4%, а депозитов нерезидентов - на 46,6% банковские кредиты нефинансовым корпорациям номинально выросли только на 1,4%;

г) государственные финансы подвергаются дополнительным рискам нестабильности:

- повышается стоимость обслуживания долга: ставка однолетних ОВГЗ Украины уже достигает 18,5% и занимает четвертое место в мире среди 36 стран с формирующимися рынками (между Египтом и Венесуэлой);

- тормозятся налоговые поступления, зависящие от динамики экономического роста.

На чрезмерную жесткость монетарной политики и коматозное состояние кредитного рынка указывает анализ уровня монетизации ВВП: на конец 2013 г. этот показатель составлял 62,5% ВВП, на конец 2017-го - 40,5%, а на 31 августа 2018-го - 35,7%. То есть даже в условиях медленного восстановления реального ВВП, гашения инфляционных всплесков и относительной стабилизации валютного курса монетизация экономики продолжает снижаться.

Таким образом, функционирование в Украине режима чистого инфляционного таргетирования при многочисленных структурных проблемах и недоиспользовании производственных факторов, а также стремлении преодолеть инфляцию затрат монетарными методами априори ошибочно и вредно для экономики.

Монетарная политика, вследствие которой стоимость заемных средств для предпринимателей составляет 7–9% годовых в реальном измерении, несовместима с достижением целей Соглашения об ассоциации с ЕС, которым предусмотрено проведение масштабной модернизации украинской промышленности на основе обеспечения соответствия промышленной продукции стандартам ЕС.

Для преодоления очерченных выше проблем, на наш взгляд, необходимо модифицировать текущую работу НБУ следующим образом:

1) при проработке решений монетарной политики задействовать более широкий перечень показателей, отображающих и фактическое состояние, и структурные проблемы экономики;

2) модифицировать режим чистого инфляционного таргетирования как не соответствующий условиям национальной экономики и прекратить ошибочную практику достижения (недостижения) условных целей по инфляции исключительно путем ограничения доступа к денежно-кредитным ресурсам;

3) сосредоточить внимание на преодолении структурных шоков инфляции (девальвация гривни и цен на энергоносители), а для этого перейти к координации монетарной политики с фискальной и структурной политикой государства.

Оценка эффективности фискальной политики

Меры фискальной политики, наряду с мерами монетарной и структурной политики, могут оказывать про- или контрциклический эффекты на экономическую динамику. К сожалению, фискальная политика Украины в еще большей степени, чем монетарная, проводится бессистемно и без внимания к структурным разрывам экономики. В результате она оказывает преимущественно проциклический эффект на экономическую динамику. Линия аппроксимации фактической направленности фискальной политики Украины в 2003–2017 гг. располагается почти перпендикулярно относительно линии желательной (контрциклической) политики, что резко контрастирует с практикой стран ЕС с развитыми экономиками (рис. 4).

Особенно ощутимый вред украинской экономике нанесла жесткая консолидация госфинансов в 2014–2015 гг., когда при сокращении реального ВВП на 16% совокупный негативный фискальный импульс составил 9,8% ВВП (рис. 5).

В последние три года фискальное влияние на экономику умеренно стимулирующее. Но начиная со второй половины 2018-го и в 2019 г. оно снова будет негативным (то есть фискальная политика станет рестриктивной). Ведь размер госдолга существенно ограничивает возможности для применения фискальных инструментов поддержки экономики:

- уровень прямого и гарантированного госдолга превышает критические пределы;

- сейчас новые займы привлекаются государством под 18,5% годовых на внутреннем рынке и под 9–9,8% годовых в валюте - на внешнем.

То есть стабилизационный эффект фискальной политики в Украине ограничен вследствие узкого "фискального пространства", что непосредственно связано с высокой долговой нагрузкой. К тому же госфинансы нашей страны имеют многочисленные структурные и институциональные проблемы. Если проанализировать их состояние за последние 14 лет с точки зрения соблюдения принятых в ЕС фискальных правил, то увидим, что официальный Киев нарушил все без исключения фискальные правила ЕС: по фактическому дефициту бюджета (6 раз); по циклически скорректированному фискальному балансу (11 раз); по государственному долгу (3 раза); по контрциклической направленности фискальной политики (9 раз).

Вместе с тем для Украины очень высоки риски рефинансирования госдолга. В 2019 г. суммарные выплаты в счет погашения валютного долга правительства и НБУ составят около 6 млрд долл. Проектом бюджета предполагается привлечь 4,2 млрд долл. внешнего финансирования, в частности 3,5 млрд - от размещения еврооблигаций. Но существенным фактором риска является неопределенность в привлечении частного финансирования в условиях ухудшения конъюнктуры мирового рынка капиталов и низкой степени кредитоспособности Украины. А без таких заимствований и без новой программы кредитной поддержки МВФ вполне реальна угроза суверенного дефолта и валютного кризиса.

Выводы

По нашему убеждению, поддержка стагнирующей экономики при ограничении возможностей фискальной политики может осуществляться путем проведения стимулирующей монетарной политики и активной структурной политики.

Это созвучно с рекомендациями экономистов МВФ для стран с формирующимися рынками, находящихся в условиях ухудшения внешнего финансирования: "…монетарная политика должна балансировать возможности стимулирования экономической активности и удержания низких инфляционных ожиданий…", "структурная политика должна активизировать темпы экономического роста… путем усиления конкурентоспособности, инвестирования в физическую инфраструктуру и человеческий капитал, создания эффективного рынка труда" (WEO, October 2018).

Практика бессистемного подхода к разработке и реализации макроэкономической политики, когда каждый регулятор пытается достичь собственных целей без гармонизации мер с другими спектрами макрофинансовой политики, должна отойти в прошлое. В ином случае нас ожидает 40-летнее хождение по экономической пустыне с низкими темпами роста, слабым внутренним рынком, сосредоточением экономической деятельности в экспортных сырьевых отраслях, что превратит Украину в типичную африканскую колонию, из которой массово вымываются природные ресурсы и убегает коренное население. Кроме того, мы будем обречены на периодическое повторение валютных кризисов и всплесков финансовой дестабилизации, поскольку деградация промышленности, низкая конкурентоспособность и ухудшение качества человеческого капитала не будут обеспечивать достаточный приток валюты в страну, не будут генерировать ресурсы для решения проблемы долгового "навеса", не будут создавать условий для развития финансового сектора.

Украина, имея значительную территорию и около 40 млн жителей, должна построить диверсифицированную и мощную экономику, не только имеющую достаточный экспортный потенциал, но и формирующую емкий внутренний рынок и обеспечивающую надлежащий уровень доходов и занятости для трудоспособного населения страны. А решение этих задач, несомненно, требует коренного пересмотра текущей монетарной политики и повышения эффективности фискальной политики, а также внедрения действенных структурных реформ.