Парадоксы монетарной политики НБУ

Двойные стандарты монетарной политики, ее зависимость от требований МВФ, кредитный кризис, демонетизация реального сектора экономики и перманентные потрясения банковской системы заставляют задуматься о том, существует ли стратегическое видение в Национальном банке и насколько продумана и эффективна его переговорная позиция с МВФ.

В монетарной сфере сложилась парадоксальная ситуация, когда одновременно существует несколько монетарных режимов.

Монетарный режим де-юре. С февраля 2014 г. НБУ объявил о переходе к плавающему курсу, а с 2015-го - о переходе к режиму инфляционного таргетирования.

Монетарный режим де-факто. В действительности НБУ пытается удерживать валютный курс за счет административных мер, более жестких, чем в условиях режима фиксированного курса, а процентная политика привела к вымыванию денег из реального сектора экономики и переводу профицита ликвидности банковской системы в финансовую пирамиду с депозитными сертификатами НБУ.

Монетарный режим, зафиксированный в Меморандуме с МВФ. Этот режим говорит о слабой позиции НБУ в переговорах с МВФ: зафиксированы такие условия, которые толкают Украину в состояние, когда реальный сектор экономики задыхается без денежных средств и не может создать прочную основу для экономического роста, увеличения чистых внутренних активов, чистых международных резервов и выплаты долгов. Об этом свидетельствуют цифры из Меморандума:

1) количественные критерии исполнения программы (quantitative performance criteria):

- минимальный совокупный прирост чистых международных резервов НБУ (ЧМР): 2,317 млрд долл. (за 4 квартала 2016 г.); 2,288 млрд долл. (с 1 января 2016 г. до конца первого квартала 2017 г.); 3,498 млрд долл. (с 1 января 2016 г. до конца второго квартала 2017 г.);

- максимальный прирост чистых внутренних активов (ЧВА): 9,983 млрд грн (до 31 декабря
2016 г.); 22,584 млрд грн (до 31 марта 2017 г.); 32,075 млрд грн (до 30 июня 2017 г.);

2) индикативные таргеты (целевые значения) программы:

- максимальное значение совокупного прироста монетарной базы (МБ): 46,452 млрд грн (с
1 января 2016 г. до конца четвертого квартала 2016 г.); 58,655 млрд грн (с 1 января 2016 г. до конца
четвертого квартала 2016 г.);
87,233 млрд грн (с 1 января 2016 г. до конца второго квартала 2017 г.).

На какой методологической базе и из каких соображений зафиксированы такие параметры? Главным монетарным соотношением, которым в своих расчетах руководствуется МВФ, является следующее:

чистые внутренние активы (ЧВА) равны разности монетарной базы (МБ) и чистых международных резервов (ЧМР). Чистые международные резервы - это разность между валовыми международными резервами и обязательствами, связанными с резервами, в основном перед нерезидентами.

Программа МВФ задает жесткие целевые параметры: максимальный прирост ЧВА и минимальный прирост ЧМР. Таким образом, таргетируется объем монетарной базы, так как она равна сумме ЧВА и ЧМР, выраженных в гривне.

При этом величина валютных резервов для расчета ЧВА и сравнения с таргетом оценивается в гривне по расчетному валютному курсу, который принят в программе с согласия НБУ на уровне 15,7686 грн/долл. (п. 3 стр. 115 Технического меморандума), то есть на уровне официального курса на 31 декабря 2014 г. В программе подчеркивается, что это значение не является целевым, а только расчетным для целей таргетирования. Такое искусственно заниженное значение валютного курса и его несоответствие текущему уровню еще больше снижает целевое значение монетарной базы относительно реальных потребностей экономики в деньгах.

То есть в действительности это режим не инфляционного таргетирования, а гораздо более жесткий - таргетирования денежной базы, чистых внутренних активов и чистых международных резервов. Цели по чистым внутренним активам заданы на таком низком уровне, что страна не сможет и де-факто воспользоваться своей монетарной политикой для стимулирования внутреннего кредитования, экспортного производства, наполнения внутреннего рынка товарами и услугами, наконец, экономического роста и занятости. В ситуации кредитного коллапса, денежного голода в реальном секторе и вялой экономики (роста 1,5% после падения ВВП с 181,3 млрд долл. в 2013 г. до 90,6 млрд долл. в 2015-м) это может привести к консервации состояния на дне экономического спада.

В согласованных с МВФ условиях содержится внутренний парадокс. С одной стороны, ставится цель увеличения собственных (чистых) международных резервов НБУ, а с другой - жестко ограничиваются возможности увеличения чистых внутренних активов. А значит, и возможности увеличения денег в экономике и стимулирования экспортного производства, что в совокупности и является основным источником для пополнения этих резервов и выхода экономики на траекторию экономического роста.

Состояние банковской системы, которая должна стать драйвером для выздоравливания реального сектора, на сегодняшний день тоже серьезно подорвано трехкратной девальвацией, кредитным кризисом и так называемым очищением. Если коэффициент адекватности капитала банковской системы на начало 2013 г. составлял 18% (при норме Базельских стандартов 5%), то к сентябрю 2015 г. он упал до 7%. Кредитный мультипликатор, отражающий способность банковской системы трансформировать монетарную базу в широкие деньги, составляет 1,7–2. Для сравнения, в Польше значение кредитного мультипликатора колеблется вокруг уровня 6. Индекс концентрации банковской системы (доля активов десяти крупнейших банков) ухудшился с приемлемого уровня 55,5% в марте 2014 г. до 72,4% в июне 2016-го. Такая концентрация активов является угрожающей, особенно если принять во внимание увеличение доли иностранного капитала.

К каким последствиям уже привела такая парадоксальная политика?

Процентная политика НБУ. С конца сентября 2015 г. до апреля 2016-го ставки НБУ не изменялись. С апреля до настоящего времени НБУ снижал ставки пять раз, в частности учетная ставка уменьшилась с 22 до 15%. Ставки остаются слишком высокими для роста экономики. Глава НБУ постоянно подчеркивает, что учетная ставка должна быть выше уровня ожидаемой инфляции. Если раньше под учетную ставку НБУ предоставлял средства банкам (через тендер), то начиная с 22 апреля 2016 г. ее уровень соответствует ставке по депозитным сертификатам на 14 дней. То есть под учетную ставку НБУ заимствует денежные средства у банков. В такой ситуации, если руководствоваться логикой монетарной власти, ни о каком кредитовании реального сектора на приемлемых условиях не может быть и речи.

Еще один пример. Во время последнего девальвационного всплеска в августе-сентябре 2016-го ставки межбанковского рынка практически не отреагировали на него, как это было раньше (в период усиления девальвационных тенденций ставки межбанковского рынка резко возрастали). Это свидетельствует скорее не о действенности процентной политики НБУ, а об отсутствии полноценного валютного и кредитного рынков.

Процентная политика НБУ привела к вымыванию гривневых ресурсов из реального сектора экономики. Депозитные сертификаты НБУ на протяжении последних двух лет по обороту мобилизовали более 4 трлн грн, а ежедневные остатки на счетах НБУ достигали более 70 млрд грн. За январь-сентябрь 2016 г. обороты по мобилизационным операциям с депсертификатами составили 2,3 трлн грн. Больше года ставки по ним достигали высот более 20% (для сравнения, в апреле 2014-го они были в пределах 1,5%).

В таких операциях, как правило, принимали участие приблизительно 40 банков, процентные расходы НБУ в 2015 г. составили 8,2 млрд грн. С 22 апреля 2016 г. НБУ размещает только депозитные сертификаты овернайт (под учетную ставку минус 2 п.п.) и на 14 дней (под учетную ставку).

В целом с начала 2014 г. по июль 2016-го остатки по кредитам сократились на 172 млрд грн (с 600 млрд на конец 2013 г. до 430 млрд в августе 2016 г.), валютные кредиты за этот же период - на 17,7 млрд долл. (с 38,5 млрд до 20,8 млрд).

Рефинансирование. Начиная с конца апреля, кредиты рефинансирования по всем инструментам предоставляются по единой ставке, которая равна учетной ставке плюс 2 п.п. То есть НБУ не делает разницы между кредитами овернайт (которые осуществляются по инициативе банков) и, скажем, кредитами через тендер (по инициативе НБУ). Общие объемы рефинансирования банков за январь-сентябрь 2016 г. составили 26,6 млрд грн. Остатки задолженности банков перед НБУ по этим кредитам составляют в среднем за восемь месяцев 2016 г. около 85 млрд грн. С другой стороны, остатки мобилизационных средств по депозитным сертификатам НБУ за аналогичный период составили 60 млрд грн, остатки на корсчетах банков - около 40 млрд. Это классический пример дисбаланса в денежной сфере и монетарной политике. Между тем по состоянию на 1 августа 2016 г. остатки задолженности по рефинансированию равнялись 81,3 млрд грн, в том числе 53,4 млрд - по банкам, находящимся в состоянии ликвидации. Привлекательные депсертификаты НБУ фактически разрушили межбанковский рынок (в 2014 г. среднедневной объем кредитов составлял 6,3 млрд грн, в 2015 г. - 4,5 млрд, за девять месяцев 2016-го - 1,3 млрд).

Аналогично сужен и межбанковский валютный рынок: в 2013 г. среднедневные объемы операций с иностранной валютой составляли 1,2 млрд долл., в 2014-м - 635 млн, в 2015 г. - 268 млн, в январе-сентябре 2016-го - 266 млн долл. Административное управление этим рынком со стороны НБУ позволило с начала 2015 г. выкупить в международные резервы 1,5 млрд долл., а клиентский спрос отложен на потом.

В экспертной среде возникает вопрос: какой же должна быть монетарная политика в Украине?

В ситуации, созданной в стране после кризиса 2008 г., целесообразно было бы реализовывать режим мультитаргетирования, который обеспечил бы ответственность НБУ за стабильность денег в широком смысле - стабильность уровня цен и валютного курса на основе поддержки экономического роста, оздоровления банковской системы, валютного и кредитного рынков.

Очевидно, уже не нужно пояснять неудачность и несвоевременность выбора режима плавающего валютного курса для малой открытой сырьевой экономики Украины. Это поставило страну в полную зависимость от внешних шоков и привело на грань экономической катастрофы; монетарная политика находится в полной зависимости от иностранных заимствований; валютный кризис привел к банковскому кризису. Публичное объявление НБУ об отказе от политики поддержки курса гривни означает, что курсовая динамика национальной валюты оказалась вне приоритетов монетарной политики. Такое решение привело к новой волне отказа населения от гривни в пользу доллара, дальнейшему раскручиванию инфляции, созданию спекулятивного валютного рынка.

Пребывание экономики Украины в продолжительной депрессии требует пересмотра монетарной политики, в частности необходимо включить в стратегические цели монетарной политики стабильность денежной единицы внешнюю (курсовую) и внутреннюю (то есть стабильность внутренних цен), а также поддержку экономического роста и занятости.

Становится очевидным, что монетарная политика НБУ на протяжении последних лет формируется на основе общих монетарных принципов МВФ, без учета конкретных особенностей украинской экономики и ее финансовой системы. Поэтому подписанные условия текущей стабилизационной программы МВФ и количественные монетарные критерии оценки эффективности деятельности НБУ, заложенные в последнем Меморандуме, должны широко обсуждаться и оцениваться в среде независимых экспертов. А результаты этих обсуждений - учитываться в переговорной позиции украинской стороны при пересмотре условий программы.