Обменный курс на волнах пессимизма

Резкие скачки курса доллара в июле—августе испортили отпуск многим украинцам. Вместо того чтобы наслаждаться полноценным отдыхом, они бегали между обменными пунктами и думали о том, надо ли покупать доллар США по 8,90 грн. или немного подождать, — а вдруг премьер-министр была права, и доллар вскоре будет «справедливо» стоить 6,50. Таким образом, постоянные разговоры экспертов и политиков о неминуемости резкой девальвации гривни осенью (до 10, 12, а может, чем черт не шутит, и до 15 гривен за доллар) привели к календарному парадоксу: на валютном рынке осень наступила уже в августе.

С одной стороны, при растущем дефиците платежного баланса (он достиг 8,2 млрд. долл. по итогам января—июля с.г.) глупо говорить о ревальвационном потенциале национальной валюты, и укрепление гривни до 7,60 носило ярко выраженный сезонный характер, дополненный административными усилиями НБУ.

С другой — дальнейшая масштабная девальвация национальной валюты маловероятна, принимая во внимание такие факторы, как уже происшедшая резкая коррекция торгового баланса, постепенное улучшение внешнеторговой конъюнктуры, высокие коэффициенты пролонгации внешней задолженности и финансовая поддержка со стороны МВФ.

В частности, валовые валютные резервы НБУ находятся на достаточно высоком уровне — с учетом недавнего поступления 1,6 млрд. долл. от МВФ в рамках программы перераспределения квот стран — членов фонда. Резервы на данный момент составляют 28,9 млрд. долл. Таким образом, у Нацбанка остаются достаточно широкие возможности для интервенций на валютном рынке до конца года (хоть все-таки и ограниченные установленными МВФ количественными критериями), чтобы не допустить слишком резких колебаний обменного курса.

По нашим оценкам, последний эпизод ослабления курса национальной валюты связан, в первую очередь, с резким увеличением спроса из-за возросших девальвационных ожиданий населения. Масла в огонь, судя по всему, добавило и начало выплаты депозитов проблемными банками, перешедшими в собственность государства, так как существенная доля истекших за время моратория вкладов направляется прямиком на валютный рынок. Также, по наблюдениям банкиров, значительно увеличился спрос на иностранную валюту со стороны частных предпринимателей, работающих, в первую очередь, в сельскохозяйственном секторе: получив выручку, они немедленно обменивают все свободные средства на иностранную валюту.

Эти выводы подтверждаются данными платежного баланса. В июле объем наличной иностранной валюты вне банковской системы вырос на 1073 млн. долл. (по сравнению с 283 млн. долл. за три предыдущих месяца, вместе взятых). В июле также наблюдалось резкое увеличение импорта (на 23% по сравнению с июнем), что привело к стремительному росту дефицита торгового баланса. Однако практически половина роста объема импорта в июле объясняется увеличением объемов закупки газа «Нафтогазом Украины» (с 1 млрд.
до 3,2 млрд. кубометров), что не создавало давления на обменный курс, так как покупка валюты для расчетов за импортируемый газ не проходит через валютный межбанковский рынок.

Тем не менее стоит отметить, что некоторое оживление внутреннего спроса также частично влияло на обменный курс в июле. Например, импорт продукции машиностроения увеличился на 21% по сравнению с июнем.

В то же время, несмотря на улучшение ситуации с экспортом (постепенное восстановление внешнего спроса на сталь, начало сезона экспорта сельскохозяйственной продукции), предложение иностранной валюты находится на достаточно низком уровне. Экспортеры придерживают выручку в ожидании более выгодного курса для продажи.

Стремительный скачок курса доллара вынудил НБУ искать регуляторные меры для снижения ажиотажа на валютном рынке. Во-первых, по мнению Национального банка, избыточная ликвидность банковской системы давит на валютный рынок. Поэтому за последние два месяца НБУ существенно ужесточил резервные требования к банкам, что привело к снижению уровня избыточной ликвидности с 10—12 до 3—4 млрд. грн. Во-вторых, регулятор, как обычно, не прочь прибегнуть к административным мерам, таким как запрет на взимание комиссий за валютообменные операции, установление максимальной маржи между курсами покупки и продажи наличной валюты, установление единого внутрибанковского обменного курса и запрет на его изменение в течение операционного дня и т.д. Хотя опыт последнего квартала прошлого года четко показывает: введение административных ограничений на деятельность валютного рынка малоэффективно. А вынашиваемая в недрах НБУ идея о выплате процентов по валютным вкладам в гривне способна спровоцировать панику среди населения и привести к дальнейшему росту девальвационного давления на национальную валюту.

В этой связи хотелось бы отметить ряд мер, которые на данный момент могли бы быть эффективными. Во-первых, для обеспечения стабильного притока валютных поступлений выглядит целесообразным введение нормы об обязательной продаже 50% экспортной выручки. Во-вторых, значимую роль играет политика НБУ на валютном рынке, включая такие шаги, как повышение прозрачности и предсказуемости валютных интервенций и отмена ограничений на доступ банков к интервенциям. (На сегодняшний день банки, не соблюдающие лимит открытой валютной позиции и не придерживающиеся в своих валютных операциях так называемого среднерыночного (определяемого НБУ) курса, не допускаются к интервенциям Национального банка.) В этой связи проведение на прошедшей неделе аукционов по продаже валюты под нужды юридических лиц (на которые были допущены банки, ранее исключенные из интервенций) можно считать шагом в правильном направлении. В-третьих, важное значение имеет коммуникационная политика, так как очевидно, что непродуманные, негативные комментарии лишь усиливают давление на валютный рынок.

Примечательно, что на данный момент Украина — единственная страна в Восточной Европе, в которой курс доллара продолжает расти. Большинство восточноевропейских валют во втором-третьем кварталах текущего года значительно укрепились по отношению к доллару (рис. 1), отыграв, таким образом, львиную долю падения в конце прошлого — начале этого года. Учитывая постепенное восстановление глобальной экономики и оживление на мировых финансовых рынках, прогнозы обменных курсов стран Восточной Европы до конца года достаточно благоприятны. Исходя из таких региональных тенденций, не совсем ясно, что же может привести к дальнейшему падению обменного курса украинской денежной единицы.

В частности, вследствие масштабной девальвации гривни к валютам стран основных торговых партнеров, а также падения реальной заработной платы (например, в июле она снизилась на 10% в годовом исчислении) конкурентоспособность украинского экспорта резко выросла. Расчеты по динамике реального эффективного обменного курса показывают, что после значительной ревальвации в 2004—2008 годах (вследствие чрезвычайно высоких темпов инфляции в Украине) реальный эффективный обменный курс гривни (РЭОК) в 2009 году девальвирует примерно на 20%, вернувшись на уровень 2004 года (рис. 2).

Резкий рост ценовой конкурентоспособности украинской экономики значительно повышает потенциал для роста экспорта и привлечения иностранных инвестиций. Однако необходимым условием для реализации этого потенциала является проведение структурных и макроэкономических реформ. Например, очевидно, что даже резкое снижение издержек производства в Украине по сравнению с другими странами региона само по себе не приведет к росту прямых иностранных инвестиций, если не будут решены такие вопросы, как реформа судебной системы, обеспечение прав собственности на землю, упрощение регуляторной системы и т.д. Важным элементом поддержания конкурентоспособности является также снижение темпов инфляции хотя бы до 5—7% в год, что требует кардинальных изменений в фискальной политике, а также совершенствования антимонопольного регулирования.

В заключение хотелось бы отметить, что одним из возможных сценариев развития экономики Украины в ближайшие годы может быть зеркальное повторение ситуации начала 2000-х годов, когда после масштабной номинальной девальвации обменный курс фиксируется на новом, девальвированном уровне, что приводит к резкому росту экспорта, сопровождаемому высокой инфляцией, но в то же время снижает стимулы для проведения структурных реформ. Учитывая широкие возможности экспортного лобби в Украине, вероятность реализации этого сценария достаточно высока. Однако всегда нужно помнить о том, к какому катастрофическому результату это привело в четвертом квартале прошлого года.