На шпагатах

Перед самым визитом в Украину нового главы миссии МВФ в Украине Николая Георгиева официальный Киев оказался в довольно неудобном положении. С одной стороны, 19 июня президент Янукович категорично заявил о неприемлемости одного из ключевых требований фонда - о повышении тарифов на газ для населения, хотя раньше в правительстве озвучивалась готовность искать компромисс в этом вопросе.

С другой стороны, буквально через несколько часов после этого мир узнал о решении Федеральной резервной системы (центробанк США) начать постепенное сворачивание программы количественного смягчения, не в последнюю очередь благодаря которой украинский Минфин до сих пор довольно успешно выходил на международные рынки заимствований.

На таком фоне актуальность вопроса финансирования от МВФ для Киева сейчас вновь возросла. Как и целесообразность/вынужденность большей гибкости на переговорах.

Поэтому, возможно, и к лучшему, что г-н Георгиев посетил украинскую столицу вроде бы только для знакомства - никаких эпохальных решений и сигналов не предполагалось. Ну а громкие заявления с украинской стороны в принципе делаются не в первый и не в последний раз. И далеко не все они реализуются. Что, очевидно, опять-таки, к лучшему.

Но будет ли у власти возможность в дальнейшем маневрировать, пытаясь гнуть свою линию в ходе переговоров с МВФ ? И стоит ли вообще это делать?

Глобальные Лебедь,
Рак и Щука

С начала года Украина заплатила по внешним долгам около 4 млрд долл., из которых 2,8 млрд - по кредитам МВФ и 1 млрд - погашение евробондов-2003. В июле-августе нужно будет перечислить фонду еще 1,4 млрд долл., в октябре-ноябре - приблизительно 1,5 млрд долл.

До сих пор государство (в лице правительства и НБУ) выполняло свои внешние обязательства за счет, прежде всего, валютных облигаций внутреннего государственного займа (ВОВГЗ), которых с начала года размещено на сумму 3,22 млрд долл., а также еврооблигаций, с помощью которых привлечено 2,2 млрд долл.

В связи с ухудшением конъюнктуры международных рынков возникает естественный вопрос: могут ли возникнуть у Украины серьезные проблемы с возвратом кредитов МВФ в текущем году?

Как бы там ни было, независимо от дальнейшего сценария развития событий на международных рынках, сужение "поля" для размещения евробондов не означает его полного исчезновения. Просто на первый план выходит такой фактор, как повышение цены вопроса. А именно - доходности, которую правительству придется предлагать инвесторам.

В текущей редакции госбюджета-2013 предусмотрен план внешних заимствований в общий фонд на уровне 4,5 млрд долл. То есть до конца года правительству нужно привлечь еще около 2,3 млрд долл.

По мнению начальника отдела анализа и исследований "Райффайзен Банка Аваль" Дмитрия Сологуба, такая сумма в принципе подъемна. Но важен момент выхода на рынок, который, по сути сущности, и определит стоимость украинских обязательств. Эксперт констатирует: если бы Украина хотела сейчас выпустить еврооблигации, это удалось бы сделать на пять-шесть лет (на 10-летие рассчитывать нечего), а доходность бумаг, по его оценкам, составила бы не менее 10% (хотя еще несколько недель назад было 7,5%).

"Иное дело, что это психологическая реакция рынка на решение ФРС. Мы ожидаем, что ситуация стабилизируется. В начале года был перегиб рынка в одну сторону (деньги слишком активно шли на emerging markets), сейчас же налицо перегиб в другую сторону. Поэтому не исключено, что доходность украинских бумаг будет снижаться. На 7,25–7,4% вряд ли стоит рассчитывать, с этим Минфину надо смириться. А вот около 9% - это реально", - считает эксперт.

Вместе с тем глава аналитического департамента ІК Eavex Capital Дмитрий Чурин прогнозирует, что правительство будет ждать ставок около 8%, чтобы приблизиться к недавним значениям. "Если ситуация изменится в лучшую сторону, осенью может произойти размещение новых евробондов", - отмечает эксперт.

В свою очередь, начальник казначейства банка "Финансы и кредит" Александр Александров указывает на то, что 17–18 сентября состоится первое осеннее заседание комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) Федеральной резервной системы, на котором уже может быть принято решение о сокращении объемов QE3. Согласно результатам опроса, проведенного Bloomberg, 44% экономистов-респондентов считают, что объемы покупки ценных бумаг американским центробанком могут уменьшиться на 20 млрд долл. с нынешних ежемесячных 85 млрд долл. (40 млрд на скупку ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, и 45 млрд долл - казначейские обязательства).

"Поэтому, учитывая плановую сумму внешних привлечений Украины в 2 млрд долл., вполне возможно, что правительство выйдет с размещением бумаг еще в течение этого лета", - прогнозирует А.Александров.

Напомним: как отмечал глава ФРС Бен Бернанке, сокращение стимулирующих программ может начаться в 2013 г. в случае стабильного улучшения ситуации в американской экономике. "Если последующие данные будут оставаться в рамках наших нынешних ожиданий относительно экономики, мы продолжим постепенно сокращать темпы скупки в течение первой половины следующего года, завершив скупку где-то в его середине", - добавлял руководитель ключевого эмиссионного центра мира.

Кстати, и МВФ, и Всемирный банк призвали ФРС быть взвешенной в вопросе снижения объемов вливаний на финансовые рынки, чтобы предотвратить их дестабилизацию. Причем акцент делался на том, что несладко придется именно emerging markets. "Эффективные коммуникации по вопросу exit strategy, а также внимательный выбор времени будут очень важны для сокращения риска внезапных и устойчивых скачков долгосрочных процентных ставок и чрезмерной волатильности процентных ставок", - подчеркивали, в частности, эксперты МВФ.

Безусловно, крайне чувствительным вопросом для международных рынков (а следовательно, и для Украины) останется ситуация в еврозоне. В Европейском центральном банке заявили, что ему еще далеко до сворачивания мягкой денежно-кредитной политики. А это, по крайней мере, для финансовой сферы, учитывая американские новости, особенно важно. Хотя старые болячки Старого света не исчезают и время от времени напоминают о себе (как, например, в случае с Грецией).

До последнего времени дополнительным раздражителем для внешних рынков было и напряжение с ликвидностью на банковском рынке Китая, что довольно чувствительно воспринималось на фоне ожиданий замедления тамошней экономики. Но в Народном банке КНР заверили, что "ряд сезонных факторов постепенно сойдут на нет". И это молниеносно поддержало фондовые индексы в Европе и Штатах.

Валютные ОВГЗ:
нет худа без добра

Еще один из резервов, остающийся у Минфина в текущей ситуации, - привлечение валюты на внутреннем рынке. Интерес банков к ВОВГЗ по-прежнему будут обусловливать несколько факторов. Во-первых, это ограниченность рынка кредитования в валюте. Во-вторых, довольно интересная доходность (7,5–8% при том, что UIRD по годовому доллару сейчас менее 7%). В-третьих, возможность получать рефинансирование в НБУ. И в-четвертых, что, очевидно, главное, значительные запасы валютного ресурса у банковского сектора - на авуарах довольно стабильно находится 8–9 млрд долл.

Как подчеркивает руководитель аналитического департамента ІК SP Advisors Виталий Ваврищук, благодаря привлечению валюты на внутреннем рынке с помощью валютных ОВГЗ правительство и НБУ имеют возможность чувствовать себя достаточно комфортно даже в период, когда ситуация на внешних рынках долгового капитала остается напряженной. "Регулярные валютные заимствования у резидентов дают основания правительству и НБУ надеяться, что стабильность на валютном рынке можно будет обеспечить и без возобновления сотрудничества с МВФ", - отмечает специалист.

При этом член правления, казначей АО "Сбербанк России" Дмитрий Золотько уточняет, что "валютные ОВГЗ могут компенсировать сложности с привлечением средств на рынках капитала, что вероятно во второй половине текущего года". Хотя, как добавляет уже Д.Сологуб, вряд ли правительство сможет закрыть абсолютно все свои потребности с помощью этого инструмента. "Чтобы сохранить более-приемлемый уровень валютных резервов, страна нуждается или в новых внешних заимствованиях, или в поддержке со стороны МВФ либо России", - считает эксперт.

Вместе с тем специалисты указывают и на факторы, которые определенным образом будут сдерживать спрос банков на валютные ОВГЗ. Во-первых, как отмечает Д.Золотько, речь идет о высоком уровне платежей банков в Фонд гарантирования вкладов по валютным депозитам, что значительно повышает себестоимость привлеченных средств физлиц. Во-вторых, как обращает внимание Д.Сологуб, большинство негосударственных банков и так имеют значительную долю госбумаг в общих активах.

"В лучшем случае негосударственные банки смогут купить новые выпуски в рамках погашаемых обязательств. Относительно госбанков, то они, судя по всему, активно покупали валютные госбумаги в последнее время, хотя их запасы валютной ликвидности не безграничны", - констатирует аналитик.

Но несмотря и на эти факторы, главный экономист блока "Финансовые рынки" "Креди Агриколь Банка" Александр Печерицин убежден, что вероятность рефинансирования валютных ОВГЗ, которые должны быть погашены правительством до конца года (1,4 млрд долл.), остается высокой. Директор департамента инвестиционно-банковских услуг ІК "Альтана Капитал" Павел Мишустин оценивает потенциальный спрос участников финансового рынка в сумму около 2 млрд долл., а Д.Сологуб - до 2,5 млрд долл.

Если говорить о доходности внутренних валютных гособлигаций, то здесь единодушия среди экспертов нет. "До середины осени доходность валютных ОВГЗ, скорее всего, не изменится", - считает П.Мишустин. Начальник же центра операций на рынке ценных бумаг Фидобанка Андрей Коломиец не исключает того, что текущая доходность может сохраниться и до конца года.

"Если ситуация в отечественной экономике начнет улучшаться во втором полугодии, а Нацбанку удастся удерживать курс гривни ниже 8,20, то вполне возможно увидеть снижение доходностей в район 7%. В противном случае, высока вероятность того, что инвесторы будут запрашивать доходность от 9%", - констатирует Д.Чурин.

Вместе с тем А.Александров обращает внимание на то, что курсовая волатильность обычно приводит к восстановлению накоплений в иностранной валюте и снижению ставок по депозитам в валюте. "А это, в свою очередь, создает ресурс для размещения валюты банками в такие инструменты, как ОВГЗ в иностранной валюте", - констатирует финансист. То есть теоретически ставки могут и снизиться. Другое дело, что при этом, конечно же, могут измениться объемы госдолга.

"Доля долга в иностранной валюте в общем долге Украины составляет на сегодняшний день около 60%, что существенно выше, чем в других странах региона (в Польше - 31%, России - 24, Венгрии - 42%). А это значит, что при девальвации национальной валюты стоимость обслуживания госдолга существенно возрастет, как и суммарное соотношение госдолга и ВВП", - констатирует Д.Сологуб.

Все дороги ведут к курсу

По прогнозам наблюдателей, осенью валютный рынок традиционно может столкнуться с повышенной волатильностью, а одним из "драйверов" этого процесса не менее традиционно может стать население.

Чтобы разогреть народные "волнения", много не нужно. Это доказывает "свежий" пример России, где недавнее заявление министра финансов о возможности приобретения валюты Минфином на рынке (что может вызвать весьма символические курсовые колебания) напугало не только граждан (которые, кстати, привычнее к волатильности своей национальной валюты, чем украинцы, из-за привязки рубля к бивалютной корзине), но и бизнес (в т.ч. иностранных инвесторов).

Каковы предпосылки для разговоров о курсовых колебаниях в Украине? С одной стороны, по итогам января-апреля платежный баланс вроде бы был сведен с профицитом 2,75 млрд долл. (в прошлом году за этот же период фиксировался дефицит в 61 млн долл.). В некоторой степени улучшились состояние в целом счета текущих операций и, в частности, баланс товаров.

С другой стороны, эксперты усматривают курсовые риски в вероятном сокращении поступлений валюты в Украину по финансовому счету. А также отмечают, что снижение курса целесообразно с точки зрения стимулирования экспорта. Которое, мол, может поддержать всю экономику, демонстрирующую сейчас не лучшую динамику. Не в последнюю очередь - из-за снижения спроса на украинский экспорт в мире.

Дискуссии в таком же контексте, кстати, довольно активно ведутся и в уже упомянутой России. Знакова здесь позиция нового руководителя российского ЦБ - Эльвиры Набиуллиной (до этого была помощником В.Путина по экономическим вопросам, еще раньше - главой Минэкономразвития) и нового министра экономического развития Алексея Улюкаева (до этого - первый заместитель главы ЦБ), которые указывают на то, что слабый рубль отнюдь не является залогом непременного оживления российской экономики (обороты которой тоже начали снижаться) из-за стагнации внешнего спроса. Так, некоторый краткосрочный эффект в отдельных отраслях может быть (хотя даже не во всех), но в итоге за это расплатятся все другие секторы, а также население, платежеспособность которого снизится из-за ускорения инфляции, подорожания импорта, от которого Россия очень зависит, и т.д.

Эти предостережения более чем актуальны и для Украины. Опыт 2008–2009 гг. продемонстрировал, что курсовой "допинг" даже в среднесрочной перспективе не приносит очевидной пользы для экономики. Он даже вредит, консервируя полуфабрикатно-сырьевой статус-кво. Кроме того, действительно страдают население, банковская система (из-за роста проблемных активов в портфеле), государство (из-за роста стоимости обслуживания долгов; оплаты дотируемого из госбюджета критического импорта). Зачем, спрашивается, прыгать на те же грабли? Или же это как очередное обещание наркомана - еще одна последняя доза и завяжет?..

В прошлом году власти, хотя и со скрипом, но удалось удержать ситуацию. Причем едва ли не в самый критический момент ключевую роль сыграло не столько "засевание" валютными резервами (которых в прошлом году было потрачено действительно немало), сколько "психологическая" атака в виде инициативы по внедрению сбора с продажи наличной валюты.

Какие инструменты могут быть использованы в этот раз? Из-за прошлогоднего сокращения резервов поле для маневра не такое большое. С другой стороны, в НБУ недавно констатировали, что конкурентоспособность экономики страны, ее гибкость, стойкость, инвестиционная привлекательность важнее, чем объем ЗВР. "При наличии этих факторов вопрос объема международных резервов теряет свою остроту", - подчеркивала член правления и директор генерального департамента денежно-кредитной политики Национального банка Елена Щербакова. В принципе, такие слова можно трактовать таким образом, что украинский центробанк собирается и в дальнейшем поддерживать курс близким к текущим значениям. В том числе за счет ряда административных мер, которые могут быть применены, начиная с усиления требований относительно продажи валютной выручки, использования таможенных рычагов и заканчивая "модерированием" финансового счета, перекрытием каналов оттока валюты из страны через фиктивный импорт (на чем в последние несколько месяцев начали делать акцент) и т.д.

Понятно, что вышеназванные меры могут дать только временный эффект. И просто обязаны сопровождаться, как ни банально это звучит, усилиями по структурной перестройке украинской экономики, снижению ее энергозависимости, мероприятиями по улучшению инвестиционного климата и т.д. и т.п. Иначе проблемы только будут накапливаться и рано или поздно все равно "рванет".

Часть ответов на вопрос "что делать?" дает программа сотрудничества с МВФ. Среди рекомендаций фонда есть более чем уместные мероприятия, на реализацию которых систематически не хватает политической воли первых лиц. Хотя и идеализировать советы МВФ тоже не следует, ведь фонд - вовсе не благотворительная организация с собственными интересами и критериями. И последние далеко не всегда бывают достаточно взвешенными.

Показателен здесь газовый вопрос. Ни эксперт, ни чиновник в здравом уме не будет возражать, что тарифная политика в Украине объективно нуждается в корректировке, ведь при нынешних условиях за счет бедных фактически компенсируются недоплаты богатых. Но важна составляющая тактики. Вряд ли уместно прибегать к крайностям, которыми по сути являются как требования МВФ о радикальном подорожании коммуналки (что в текущих экономических условиях выльется только в кризис неплатежей), так и боязнь власти вообще трогать эту сенситивную проблему (что будет означать дальнейшее сохранение проблемы дефицита "Нафтогаза" и его систему на всю систему госфинансов).

В связи с этим достижение компромисса в переговорах с МВФ Киеву все-таки необходимо, как и само по себе (не для Вашингтона) урегулирование проблемы "разрыва между уровнем тарифов на газ и отопление, оплачиваемых населением, и уровнем возмещения себестоимости ресурса". И "высочайший" отказ от какого бы то ни было повышения тарифов вообще (хотя бы для более состоятельных слоев населения) вряд ли можно считать адекватным решением в сложившейся ситуации. Ведь если даже речь не может идти сейчас о получении новых траншей, то хотя бы наличие положительного вердикта "кредитора кредиторов" в отношении украинских госфинансов позволило бы значительно улучшить отношение к ним частных инвесторов. Тогда и цена вопроса стала бы значительно комфортней и для нынешнего правительства, и для будущих поколений, которым придется платить за популизм сегодняшних политиков.