Долги «Укрзалізниці». Сколько еще протянет этот локомотив?

«Укрзалізниця» недавно провела третий выпуск евробондов в своей истории. Как и во все предыдущие разы, компания заявила, что заем вовлечен под хорошие проценты, и вообще выпуск евробондов — это успех для государственного сектора. Но действительно ли это так?

Выпуск евробондов не очень отличается от кредита, кроме более гибких условий погашения тела долга. Заем можно разбивать на несколько этапов погашения, которые могут начинаться со значительной отсрочкой от даты соглашения. Но проценты все равно остаются.

Кредит или заем под проценты сами по себе не являются чем-то полностью хорошим или плохим. Это всего лишь деньги на время, где время тоже стоит денег. Поэтому, когда нас начинают убеждать в невероятном успехе после получения очередного займа, это манипуляция. Само по себе привлечение средств на какое-то время не является успехом, если за это время они не приносят еще больше денег.

Важна именно прибыльность займа — когда привлеченные средства инвестируются в прибыльные проекты, дивиденды от которых значительно превышают обязательства, взятые заемщиком. В случае, если заемщик привлекает средства под неприбыльные проекты, есть всего два сценария: проценты и обязательства придется компенсировать либо за счет других доходов, а если таких доходов окажется недостаточно, то под новые долги.

Много лет «Укрзалізниця» привлекала кредиты под определенные инфраструктурные проекты. Прибыльность многих проектов спорна, но по крайней мере за счет кредитования происходила докапитализация активов компании. Но именно с выпуском евробондов УЗ начала практику «долг под долг».

В 2013 году УЗ привлекла первый свой заем в 500 млн долл. от британской Shortline PLC. Соглашение предусматривало неприлично высокие проценты — 9,5% годовых. На тот момент под такой процент можно было привлечь кредит в гривнях. Та же «Укрзалізниця» брала кредиты в государственных банках со ставкой от 10,5% годовых.

В 2014–2015 годах был один из самых тяжелых периодов в истории Украины. И он тоже сказался и на железной дороге, которая потеряла часть активов и большую часть транспортной работы.

Именно поэтому в 2015 году Shortline PLC согласилась отложить погашение займа, но за это увеличила процент годовых — до 9,875%.

Таким образом, «Укрзалізниця» продолжила платить почти 50 млн долл. ежегодно лишь процентов по займу. Но сам долг не уменьшался. Начать выплачивать долг железная дорога должна была только в 2019 году и до 2021-го выплатить его и наконец освободиться от значительного бремени в иностранной валюте.

Однако в 2019 году оказалось, что платить нечем. В целом за год УЗ должна была выплатить 300 млн долл. основного тела займа и очередные 50 млн долл. процентов.

В марте 2019 года «Укрзалізниця» осуществила первый запланированный платеж в 150 млн долл., и корабль начало раскачивать, — компания впервые с 2015 года существенно уменьшила объем закупок.

Если в январе—мае 2018 года железная дорога успешно провела закупки на 14,45 млрд грн, то за январь—май 2019-го этот показатель составлял всего лишь 2,5 млрд грн. А это почти в шесть раз меньше.

Такое уменьшение закупок не могло не сказаться на качестве материально-технического обеспечения компании, а соответственно, привело к ухудшению сервиса.

Руководство компании увидело наилучший выход в привлечении еще 500 млн долл., что и сделало летом 2019 года. В УЗ даже не скрывали, что единственная цель выпуска новых евробондов — закрыть текущий долг.

На тот момент совокупная задолженность перед Shortline PLC составляла как раз 500 млн долл. (350 млн долл. тела долга и 150 млн долл. платежей по процентам в ближайшие три года).

Очевидно, «Укрзалізниця» рассчитывала на то, что когда наступит 2021 год, либо руководство сменится, либо компании удастся значительно улучшить свое финансовое положение.

К сожалению, финансовое положение только ухудшилось. Руководство сменилось, но частично. Тогда ответственным за выпуск евробондов был член правления Иван Юрик, сейчас исполняющий обязанности главы правления.

Причем кризис начался задолго до пандемии. Уже в 2019 году железная дорога вдвое сократила свои расходы на закупки. Если учесть, что почти половина закупок компании приходится на топливо, масла и электроэнергию, которые прямо связаны с эксплуатационной работой и на них не сэкономишь, то можно понять, что УЗ фактически в несколько раз сократила затраты, связанные с ремонтом и обновлением инфраструктуры и подвижного состава.

Следствием этого стало стремительное уменьшение исправного парка грузовых вагонов, ухудшение состояния инфраструктуры и пассажирских поездов. За несколько лет рабочий парк вагонов УЗ сократился с 68,6 до 48,5 тыс., 65% вагонов компании находятся в нерабочем состоянии.

По состоянию на 2021 год «Укрзалізниця» должна полностью закрыть первый долг перед Shortline PLC, фактически уплатив ей 900 млн долл. за полумиллиардный заем, выданный восемь лет назад. Но у компании остаются все те же 500 млн долл. долга по евробондам 2019 года и все те же 50 млн долл. выплат ежегодно процентов.

Кроме этого, железная дорога должна в этом году погасить долги перед «Сбербанком» по довоенным кредитам.

Так что компания не нашла лучшего решения, чем взять новый заем. Теперь уже под 7,875% годовых, что значительно хуже, чем заем Укравтодора месячной давности (700 млн долл. со ставкой 6,25% годовых).

Вообще-то украинские компании привлекают евробонды значительно дороже, чем европейские, где средний процент по бондам колеблется в пределах 0—3% годовых, а в некоторых случаях и отрицательный. Украина сейчас находится на уровне Колумбии, Мексики и Перу.

При этом даже национальные банки предлагают кредиты от 6,5% годовых в иностранной валюте. Так что очередной выпуск евробондов никак не выглядит большой победой. Он лишь оттягивает кризис.

В последующие пять лет в оптимальном варианте «Укрзалізниці» придется выплатить 1,12 млрд долл. по евробондам (800 млн долл. погашение тела долга и 320 млн долл. процентов). А все начиналось с 500 млн…

Сумма выплат по евробондам значительно превышает объем контракта с Alstom на поставку 130 электровозов (890 млн евро). А это, похоже, одно из главных соглашений железной дороги на последующие пять лет. Так что еврооблигации УЗ и выплаты по ним выглядят слишком астрономически на фоне реальных инвестиционных проектов.

Поскольку все эти займы пойдут на перекрытие предыдущего долга, УЗ не получит никаких доходов от привлечения этих средств. То есть привлечение средств не увеличивает пакет активов компании, не повышает доходность, а лишь аккумулирует дополнительную долговую нагрузку в последующие периоды. А это означает, что платить придется либо за счет других доходов, либо брать новые займы под новые проценты.

В лучшем случае компания протянет до 2024 года, а потом будет вынуждена перевыпускать бонды для привлечения новых средств, чтобы обслуживать предыдущие долги.

И хотя долги по евробондам составляют лишь половину кредитного портфеля «Укрзалізниці», именно они втягивают компанию в дефолтное состояние. Ведь кредиты в основном предполагают постепенное погашение тела долга, да и привлекают их под определенные инфраструктурные проекты, приносящие компании дополнительный доход. Евробонды надо гасить в перспективе 3–5 лет, и берет их УЗ на то, чтобы закрыть текущую долговую дыру. Дыра становится все большей и закрыть ее становится все труднее. Даже при условии стабильной гривни…

Все статьи Владимира Даценко читайте тут.