Деньги мимо

Любой учебник по международной экономике говорит о том, что прямые иностранные инвестиции являются благом для страны. Также любой учебник по финансовому менеджменту скажет, что выплата дивидендов компаниями является свидетельством их прибыльности. Однако в экономике с институциональными искажениями все далеко не так однозначно. Размытые политической неопределенностью и откровенной коррупцией права собственности создают зазеркалье финансовых потоков, которые делают возможным функционирование бизнеса в неблагоприятной правовой среде. А в случае с крупным бизнесом это зазеркалье становится проекцией того, как взаимодействуют профили политической и экономической систем.

Совсем неслучайно, что олигархическая экономика неспособна гарантировать права собственности в экономическом смысле. Права собственности в ней определяются согласно тому, как экономическая власть политических бизнес-групп трансформируется в неявный олигополистический сговор по распределению политической власти в обществе. И вполне понятно, что такой сговор не исключает возможностей посягательства на новые активы ради экспансии этих бизнес-групп. Для них такая экспансия является синонимом самосохранения. И также понятно, что такой сговор, разрушая эффективность формальных институтов власти, поощряет аналогичное поведение на низших ступенях иерархии экономической силы. Это вовсе не означает мгновенного коллапса экономики. Эффекты децентрализации экономических отношений в ней будут порождать адаптивные механизмы, которые делают возможной практики ведения бизнеса и взаимодействия с формальными институтами в условиях перманентного конфликта за доступ к ренте.

Финансирование и инвестиции будут отображать важную черту экономики, в которой институты искажаются олигархической олигополией. Выведение капиталов в офшорные юрисдикции и финансирование инвестиций через компании-нерезидентов являются ничем иным, как своеобразным мегааутсорсингом защиты прав. С той лишь разницей, что базовый драйвер разрушения защиты прав находится в зоне доступа тех, кто в наибольшей степени заинтересован в их подрыве.

Round tripping ПИИ (то есть прямые иностранные инвестиции от связанных лиц-нерезидентов), очевидно, не является исключительно схемой оптимизации налогообложения. Они отображают сочетание необходимости в экспансии активов и финансирования этой экспансии из источников, которые бы гарантировали инсайдерский контроль. Параллельно с этим нерезидентский источник таких инвестиций повышает статус защиты прав и усложняет верификацию структуры собственности. Последнее выполняет также важную функцию. Поскольку существуют ограничения на кредитование инсайдеров, а экспансия активов политических бизнес-групп требует значительных объемов финансирования, вывод средств в офшоры и поступление средств из них создают дополнение к системе кредитования связанных лиц.

Если реформы финансового сектора 2015–2016 годов привели к радикальной профилактике проблемы кредитования инсайдеров (см. рис. 1), то создало ли это кумулятивное влияние на формирование запроса по улучшению бизнес-климата и гарантии прав собственности в масштабах, в которых практики финансово-инвестиционных операций с контролируемыми нерезидентами стали менее востребованными?

Ответ на этот вопрос будет отражать, насколько структурное изменение в секторе банковского регулирования может запустить цепную реакцию дальнейших структурных изменений. В случае, если такая цепная реакция не происходит, срабатывают адаптивные механизмы. Фактическая реализация ограничений на кредитование инсайдеров должна компенсироваться возобновлением (усилением) интереса к round tripping операциям.

Принимая во внимание сырьевую природу отечественного олигархизма, можно предположить, что между мировыми ценами на товары украинского экспорта и round tripping операциями должна быть некоторая связь. Она обусловлена тем, что цены экспорта являются базой вывода средств через трансфертный канал. А round tripping операции — каналом заведения средств, но уже в нерезидентском статусе. Рисунок 2 подтверждает эту гипотезу (ситуация относительно round tripping ПИИ в небанковский сектор и относительно round tripping долговых инструментов почти идентична, поэтому соответствующие данные не приводятся).

Что видно из данных по динамике анализируемых операций? Во-первых, после «патриотического» сжатия в годы самых горячих фаз войны с Россией они начинают восстанавливаться. Объемы восстановления еще не те, что были раньше. Но! С одной стороны, общий объем притока ПИИ также снизился. С другой — значительная часть «олигархических феодов» осталась на оккупированной территории. Тем не менее, несмотря на задекларированные политики навстречу улучшению бизнес-климата ради привлечения ПИИ, фактические изменения не произошли, а геополитические риски выросли.

Во-вторых, сырьевые цены продолжают играть важную роль в определении объемов round tripping операций. Однако разрыв между уровнем сырьевых цен и объемом заведения капиталов в Украину углубился. Другими словами, рост таких ПИИ на единицу потребует все более ощутимого прироста мировых цен на товары отечественного экспорта, углубляя зависимость между внутренней макроэкономической динамикой и глобальным спросом.

В-третьих, ковидный год вносит свои искажения в указанные связи, так что вообще не следует ожидать масштабных изменений в объемах ПИИ без радикального улучшения ситуации в сфере верховенства права. В-четвертых, долговые инструменты ПИИ подтверждают еще более выраженное проявление операций с контролируемыми нерезидентами, подчеркивая масштаб проблемы с защитой прав кредиторов.

В-пятых, несмотря на весомую роль сырьевых цен как драйверов финансирования компаний, нетрудно заметить, что объем операций round tripping коррелирует с политическим бизнес-циклом. Очевидно, что до 2013 года такие операции процветали в силу явной и неявной терпимости к определенным бизнес-группам. А уже после 2015 года роль фактора цен на товары экспорта усиливается. Даже если это является иллюзорным проявлением снижения влияния олигархов, экономика от этого менее олигархической не становится.

Выплата дивидендов компаниями реального сектора в пользу нерезидентов подтверждает эту ситуацию (конечно, с поправкой на роль добросовестных компаний с настоящим нерезидентским контролем). Объемы выплат частично отражают политический бизнес-цикл, частично поведение мировых цен отечественного экспорта, но мало отражают темпы роста украинской экономики (см. рис. 3).

Рекордные выплаты 2012—2013-х и 2020 года являются свидетельством очевидной процикличности расчетов с собственниками бизнесов. А если согласиться с фактом чувствительности выплат к политическим событиям, то понятно, что политические процессы являются не менее значимыми факторами экономических колебаний в отечественной экономике, чем макроэкономические решения. Учитывая вес металлургического экспорта, объемы выплат нерезидентам и зависимость таких объемов от сырьевых цен, экологические потуги государства Украины выглядят комичными. Понятно, что десятилетиями травить граждан дешевле.

Сочетание данных по заведению и выводу капиталов помогает увидеть появление отдельной галактики трансграничных потоков, которой уделяется очень мало внимания по сравнению, например, с теми же нерезидентскими вложениями в ОВГЗ. Рисунок 4 демонстрирует наличие сильной прямой зависимости между объемами заведения капиталов через каналы round tripping операций и выведения через дивиденды.

Из рис. 4 напрашивается вывод о том, что операции с нерезидентами (в основном контролируемыми) обслуживают сами себя, цементируя кокон финансирования концентрированного владения активами. Однако, вынося его за границы, операции по защите собственности не просто множат трансакционные затраты. Они явно не отражают включение Украины в сети создания добавленной стоимости и трансфера технологий, тем самым консервируя нынешнюю сырьево-направленную структуру экспорта. Движение экономики в такой модели определяется не инвестициями в производительность, а открытием политических возможностей финансирования экспансии активов эксплуататорской элиты. С макрофинансовой позиции, это приводит к значительному увеличению экспозиции балансовых эффектов, связанных с валютными рисками. Как следствие, финансовый и торговый каналы обменного курса будут действовать искаженным образом, тем самым подрывая предсказуемость работы механизма монетарной трансмиссии.

Укрепление курса не усиливает склонность к внешнему финансированию, мотивы к которому определяются политико-правовыми рисками бизнес-групп, но такое укрепление сужает базу выведения средств. Также ослабление курса хоть и увеличивает такую базу, но усиливает бремя внешних платежей. Благодаря этому, цементируются фундаментальные предпосылки к тому, чтобы обменный курс определялся как некое имплицитное равновесие между выгодами и потерями, которые формируются в разрезе торгового и финансового каналов. Вследствие этого существует высокая вероятность, что обменный курс становится политико-экономическим, а не макроэкономическим феноменом. В наиболее радикальном выражении это проявляется в его фиксации. В случае с недореформами — в виде политически обусловленного диапазона колебаний обменного курса.

Понятно, что приоритет достижения ценовой стабильности будет отодвигаться на задний план, а «независимость» НБУ будет находиться под внимательным глазом концентрированных интересов, стремящихся к только им известному курсовому таргету. А «плач Ярославны» по пока что утраченному связанному кредитованию может отражать не более чем неудобства с созданием офшорных источников финансирования экспансии активов.