Бюджетные дефициты и где искать их финансирование

Официальные показатели бюджетного дефицита за 2021 год — дефицит государственного и сводного бюджетов на уровне 3,8 и 3,6% ВВП — свидетельствуют об умеренном характере фискальной политики Украины. При этом в других странах политика оставалась стимулирующей — средний размер дефицита в развитых странах составлял 8,8%ВВП, а в странах с формирующимися рынками — 6,6% ВВП.

О суживающем влиянии фискальной политики на совокупный спрос говорит наш положительный Циклически скорректированный первичный баланс (англ. CAPB) общего правительства, контрастирующий с отрицательными показателями по основным группам стран (см. табл. 1). Это означает, что, в отличие от Украины, в других странах мира фискальная политика способствовала расширению совокупного спроса.

Показатели фискального импульса также указывают на то, что в 2021 году фискальная политика Украины была резко рестрикционной с переходом к стадии фискальной консолидации (см. табл. 2). Фискальный импульс в 2021-м достиг величины минус 2,1% ВВП. Вследствие этого в прошлом году было нивелировано на 2/3 смягчение фискальной политики, достигнутое в 2020-м.

Значительная отрицательная величина фискального импульса в Украине (а значит, и масштабная фискальная консолидация) диссонирует с близкими к нулевым фискальными импульсами в других странах. То есть объемы фискальной консолидации Украины в 2021 году были в несколько раз больше, чем средние величины в развитых странах или странах с формирующимися рынками.

Существенное ужесточение фискальной политики Украины было преждевременным и недостаточно взвешенным. Продолжение пандемии COVID-19 и слабые признаки экономического восстановления не создавали предпосылок для резкого разворота фискальной политики от экспансионистской к рестрикционной. Фактическое недофинансирование бюджетных расходов и недовыполнение плана государственных заимствований имели негативный эффект для критически важных отраслей бюджетной сферы, а также тормозили выход экономики Украины из кризиса. Вследствие невыполнения плановых показателей заимствований в 2021 году в государственный бюджет не поступило 105,4 млрд грн.

Динамика большинства индикаторов долговой состоятельности в 2021 году была благоприятной и указывала на снижение долговых рисков. В частности, отношение государственного и гарантированного государством долга к ВВП — 51,1% в конце 2021-го — снизилось за год почти на 10 п.п. и в начале 2022-го было на 13,2 п.п. меньше, чем в среднем в странах с формирующимися рынками. С другой стороны, структура государственного долга Украины традиционно демонстрировала высокий уровень валютных рисков и рисков рефинансирования долга. В частности, доля долговых обязательств, номинированных в гривне, составляла всего 37,1% от общей суммы долга.

Среди источников финансирования дефицита бюджета в 2021 году самым существенным компонентом стало чистое внешнее финансирование — 110,5 млрд грн. Весьма значительная сумма была мобилизована и от изменения остатков бюджетных средств — 33,4 млрд грн. Финансирование дефицита за счет ОВГЗ было вторым по значимости компонентом и равнялось 66,7 млрд грн. Суммы выпуска гривневых ОВГЗ в 2021 году выросли на 16,7% относительно 2020-го. Но от размещения валютных ОВГЗ (эквивалент 3,98 млрд долл.) правительство привлекло в бюджет на 17,3% меньше средств, чем в 2020 году.

Доминирующими тенденциями на рынке ОВГЗ в прошлом году стали:

• незначительный рост номинальных ставок и снижение реальных ставок по ОВГЗ при двукратном росте темпов инфляции и проведении умеренной политики Министерством финансов;
• некоторое повышение доли юридических и физических лиц Украины в составе базы инвесторов в ОВГЗ при сохранении доминирующей роли банков (51,5%) и мизерной — физических лиц (2,4%).

Номинальная доходность гривневых ОВГЗ в 2021 году повысилась на 1,2 п.п. по сравнению с 2020-м и составила 11,4% годовых. Ее незначительный рост объяснялся нагнетанием инфляционных процессов в экономике и повышением учетной ставки НБУ. Реальная процентная ставка ОВГЗ последовательно снижалась в течение года, и если в январе 2021-го она составляла 5,3% годовых, то в декабре — уже 1,3% годовых. Средний показатель реальной ставки — 3% годовых — был на 2 п.п. более ниже по сравнению с 2020 годом.

В 2021 году закрепилось неестественное соотношение между уровнем номинальных ставок по ОВГЗ, уровнем учетной ставки НБУ и уровнем ставок по срочным депозитам в банках. На рис. 1 показана динамика разных видов ставок и их разница в 2020–2021 годах. В 2019-м — первом квартале 2020 года процентная ставка по ОВГЗ была ниже учетной ставки НБУ, но с апреля 2020-го соотношение стало обратным и приобрело устойчивый характер. С января по декабрь 2021-го разница средней ставки ОВГЗ и учетной ставки НБУ находилась в диапазоне 2,5–5,3% годовых.

Образовалось также аномальное соотношение между ставкой по срочным депозитам банков и ставкой по ОВГЗ, что является индикатором дисфункции финансового рынка. Если до ноября 2020 года депозитная ставка вполне закономерно превышала ставку по государственным облигациям, то потом их соотношение изменилось. А в декабре 2020 года уже сформировался колоссальный разрыв между двумя ставками со значительным превышением доходности ОВГЗ. В 2021 году этот разрыв углубился и в июне—октябре составлял 4,2–4,5% годовых. В ноябре-декабре 2021-го разрыв уменьшился, но несущественно.

Приведенные скачки уровней ставок и соотношений между разными ставками указывают на аномалии финансового рынка Украины и сбои в работе процентного канала трансмиссионного механизма монетарной политики. Ведь при нормальных условиях ставки по государственным облигациям хоть и превышают ставки центрального банка, но незначительно, поскольку находятся на близких звеньях трансмиссионного механизма. В противоположность этому, ставки по срочным депозитам банков действуют на завершающих стадиях монетарной трансмиссии и обычно выше как учетной ставки центрального банка, так и ставок по государственным облигациям. В Украине же среди трех видов ставок самой высокой является ставка по ОВГЗ, при этом ее отрыв от учетной ставки НБУ неоправданно высок. А более высокий уровень ставок по ОВГЗ относительно ставок по срочным депозитам вообще алогичен.

Наиболее вероятной причиной очерченных аномалий является сегментация национального финансового рынка, его недостаточная глубина и создание регуляторными органами неравных условий для разных категорий инвесторов. В частности, доля физических лиц в структуре инвесторов в ОВГЗ составляет всего 2,4%, что объясняется нежеланием ответственных органов предложить адекватный инструмент для розничных инвесторов, а также высокими трансакционными издержками при использовании ими стандартных схем приобретения ОВГЗ. Проявляется также фактор заинтересованности финансовых посредников в сохранении высокой доходности ОВГЗ и низких ставок по банковским депозитам. К этому следует добавить и продажу ОВГЗ на первичном рынке исключительно банкам — первичным дилерам, что ограничивает степень конкуренции на рынке.

О завышении процентных ставок по долговым обязательствам в Украине сигнализирует и отношение процентных выплат по государственному долгу к ВВП. В Украине такое отношение в 2019-м, 2020-м и 2021 году составляло 3% ВВП. Для сравнения: в странах с формирующимися рынками и со средними доходами процентные выплаты в 2020–2021 годах составляли всего 1,8% ВВП. То есть в Украине при более низком уровне государственного долга (отставание на 13,2 п.п. ВВП от среднего) относительная величина процентных выплат в 1,7 раза превышает средний показатель.

Банки Украины за год увеличили собственный портфель инвестиций в ОВГЗ на 28,6 млрд грн. Незначительный прирост вложений частично объяснялся монетарной политикой НБУ, нацеленной на создание эмиссионных доходов банкам за счет «мобилизационных операций». Депозитные сертификаты НБУ уже продолжительное время деформируют денежно-кредитную систему Украины и остаются конкурентом для краткосрочных ОВГЗ. Причем в последние три года объемы размещения депозитных сертификатов НБУ стремительно росли: если в 2019 году среднедневные остатки средств, мобилизированных у банков, составляли 60 млрд грн, то в 2020-м — 129,7 млрд, а в 2021-м — уже 145,7 млрд грн.

Отсутствие здоровой координации фискальной и монетарной политик, как и чрезмерная жесткость последней являются основными факторами удержания завышенного уровня процентных ставок и высокой стоимости обслуживания государственного долга Украины. Так, Правление НБУ с 4 марта 2021 года до 21 января 2022-го шесть раз повышало учетную ставку, которая достигла 10% годовых. При прогнозируемых темпах инфляции 7,7% на 2022 год это означает, что реальная учетная ставка в январе этого года была положительной на уровне +2,3% годовых.

Показательно, что, по результатам исследований самого НБУ, в ноябре 2021 года среди 23 стран с формирующимися рынками положительные ключевые ставки центральных банков наблюдались только в четырех странах — Гане (+3,5%), Казахстане (+1,05%), Египте (+3,15%), Кении (+1,2%). А, например, в США реальная ключевая ставка была отрицательной и составляла около -6,2% годовых, а в еврозоне — -4,9%.

В декабре 2021 года и начале 2022-го условия внешних заимствований для субъектов национальной экономики резко ухудшились (см. рис. 2). Средневзвешенная рыночная доходность суверенных еврооблигаций Украины в конце января 2022 года составляла 12% годовых, что означало полуторакратный рост по сравнению с началом декабря 2021 года (около 8%) и более чем двукратный рост по сравнению с сентябрем 2021-го (5,9% годовых).

Всего за 2021 год правительство Украины привлекло 2,1 млрд долл. США от внешних рыночных займов, в частности: 1,75 млрд долл. от 8-летних евробондов под 6,876% годовых и их доразмещение под 6,3%; 0,25 млрд евро от компании Cargill Financial Services International. Кроме того, Национальная компания «Укрэнерго» в ноябре 2021 года осуществила выпуск 5-летних «зеленых» еврооблигаций на сумму 825 млн долл. под государственную гарантию с доходностью 6,875% годовых. При этом на внутреннем финансовом рынке стоимость привлечения ОВГЗ в иностранной валюте — 3,6–3,9% по долларовым инструментам и 2,3–2,5% по евро-бумагам – была существенно ниже стоимости займов на международном рынке.

С января 2022 года правительство и корпоративные заемщики Украины утратили доступ к международному рынку капиталов под влиянием усиления геополитической напряженности и переоценки страновых рисков. Логичной реакцией правительства на указанные проблемы является привлечение дополнительных источников внешнего официального финансирования, а также смещение акцентов на внутренний рынок государственных ценных бумаг. При этом с учетом прошлой доходности суверенных еврооблигаций Украины вполне обоснованы некоторое повышение процентных ставок по валютным ОВГЗ и увеличение объемов их размещения, а также расширение эмиссии гривневых ОВГЗ с удержанием положительных реальных ставок до уровня 3% годовых.