Валютный стратег Джон Харди: ""Черных лебедей" стало больше, они жирнее и агрессивнее"

Многие проблемы, оголившиеся еще в кризис 2008-го, до сих пор не решены, долговые нагрузки стран растут, мировые рынки лихорадит от торговых противостояний крупнейших игроков, инвесторы стремительно теряют интерес к развивающимся экономикам.

Украина, которую так или иначе затронут последствия этих процессов, интересуется происходящим лишь вскользь, - "вертолетного взгляда" на происходящее в мире нам катастрофически не хватает. ZN.UA решило поговорить о предстоящем кризисе с Джоном Харди, одним из лучших мировых аналитиков и главным валютным стратегом инвестиционного банка Saxo Bank.

Джон Харди известен не только своими регулярными прогнозами валютных курсов, но и ежегодными "Шокирующими предсказаниями", описывающими недооцененные и, по сути, маловероятные события, которые могут ощутимо влиять как на отдельные финансовые рынки, так и на мировую экономику в целом. В последние годы "Шокирующие предсказания" сбываются все чаще, а в последнем макроэкономическом прогнозе аналитики Saxo Bank прямо говорят об угрозе следующего глобального экономического кризиса. О том, какие страны пострадают в первую очередь, как изменится мировая экономика, и чем происходящее аукнется Украине, мы и поговорили с нашим собеседником.

- Господин Харди, ваши "Шокирующие предсказания" на 2018 год: взлет и стремительное падение биткоина, укрепление юаня по отношению к доллару, рост волатильности на рынках акций, институциональные конфликты в ЕС и многое другое. Какие из них начали сбываться, и почему другие не оправдались?

- Все "шокирующие предсказания" по определению не могут сбываться, но как минимум некоторые из них исполнились. Например, падение на рынке акций, случившееся из-за сильной волатильности в начале февраля, мы еще в ноябре-декабре прошлого года предсказывали.

Еще один сбывшийся прогноз - это резкое падение биткоина. В общем даже не только и не столько биткоина, сколько всех основных криптовалют и в целом крипторынка. Много криптокоинов упали на 80% и более. Понятно, что на этом рынке много "мусора", и в будущем многие из этих валют, скорее всего, больше не будут существовать, поскольку были созданы только для некоторой спекулятивной лихорадки в этом секторе, а не для серьезных проектов.

Не буду углубляться в темы, которые мы не угадали, но и среди них есть вопросы, над которыми следует подумать. Предсказание, с которым мы совсем уж промахнулись, прямо стыдно даже, - это то, что Tencent (китайская инвестиционная холдинговая компания.- Ю.С.) станет крупнейшей корпорацией в мире.

Мы не учли так называемые нерыночные факторы: компания Tencent занимается видеоиграми, что с точки зрения властей КНР плохо для морали китайского общества. В итоге, несмотря на то, что компания замечательная и потенциально может расти быстрее, инвесторы могут быть обеспокоены тем, что государственная политика или стечение неудачных обстоятельств будут сдерживать ее развитие.

Этот пример неплохо объясняет, что смысл "шокирующих предсказаний" не в том, чтобы они сбылись, а в том, чтобы как можно больше людей задумалось над теми или иными проблемами, обратило внимание на тренды, кажущиеся малозначительными, но потенциально несущие риски.

- Вы уже готовите предсказания на будущий год? Поделитесь?

- Например, есть две важные темы, которые в этом году не выглядят шокирующими, но могут преподнести сюрпризы уже в 2019-м. Первая - то, что Япония может потерять контроль над своей монетарной политикой. И это вполне вероятно, ведь глобальные ставки растут, а они так или иначе оказывают давление на доходность японских облигаций, которая также растет. Если ставки продолжат расти, то мир буквально заставит Японию пересматривать свою политику, что создаст колоссальную волатильность на рынке японских бондов и самой японской иены. Вторая тема - то, что Федеральная резервная система США (ФРС) потеряет свою независимость. Это прогноз 2018-го, который может перейти на следующий год. Вероятно, это произойдет, как только начнется следующая рецессия в США. Нынешний дефицит бюджета слишком большой, ФРС "резать" ставки при таком дефиците не может. Несмотря на это, считая, что его финансирование должно быть обеспечено в любое время, американское правительство начнет диктовать ФРС, что следует делать для того, чтобы финансировать государственные расходы, - конечно, печатать больше денег. И под этими двумя шокирующими прогнозами я подписываюсь.

- Ваши шокирующие предсказания - это "черные лебеди" Талеба, которые вносят фактор неопределенности в развитие мировой экономики. Ваш опыт говорит о том, что "черных лебедей" в последнее время стало больше?

- "Черных лебедей" стало больше, они жирнее и агрессивнее. Ирония в том, что после кризиса 2008 года центральные банки начали спасать свои финансовые системы всеми способами. Из-за этого объем долга вырос колоссально. Коммерческим банкам предложили ресурсы, инструменты, все, лишь бы система не рухнула. И рынки затихли, потому что риска нет, все замечательно, а главное, есть центробанк, и он нас "спасет", если что. В итоге долг - естественно, огромный, а волатильность, наоборот, неестественно низкая. Это то самое тонкое место, которое обязательно порвется. Мы говорим о "черных лебедях", а думаем об "Антихрупкости" (следующая книга Нассима Талеба. - Ю.С.), в которой речь как раз идет о том, что правительство пытается всеми средствами поддерживать систему, позволяя ей очиститься или исцелить себя, не давая слабым компаниям умереть, недооценивая стоимость денег (нулевые/отрицательные процентные ставки) и т.д. Когда эта иллюзия рухнет, это будет достаточно шокирующим.

- В макроэкономическом прогнозе на последний квартал этого года аналитики вашего инвестбанка говорят о том, что глобальная экономика движется к завершающей стадии своего цикла. Стоим ли мы на пороге очередного финансового кризиса? Кто в наибольшей степени пострадает, если он случится?

- Отличный вопрос. Если посмотреть, практически весь год неамериканские рынки выглядят плохо. Китай под давлением. Развивающиеся рынки под давлением. Мы видим, что экономический цикл близится к завершению, скорее всего, это будет в начале следующего года и, вероятно, начнется с США.

Каждый новый кризис всегда выглядит немножко иначе. Но этот будет обязательно привязан к долговым инструментам. Основная причина именно в долге. В Америке это будет прежде всего корпоративный долг, помноженный на тот факт, что налоговая политика Трампа создала колоссальный дефицит, который не позволит бороться с кризисом методами, использовавшимися в 2008 году. В ЕС ключевой станет проблема плохой конструкции еврозоны и евро как его инструмента. В Азии рост замедлится из-за торговых войн. Среди мелких развитых стран пострадают те, на рынках которых есть переоцененная недвижимость. У каждого будет своя головная боль, но что нас беспокоит: обычно, когда начинается спад, больше всего страдают профицитные страны. Получается, такие страны, как Турция и Аргентина, с наибольшим внешним долгом и неспособностью его платить, пострадают больше всего, но в конечном итоге, вполне вероятно, что профицитные страны, как Германия и Южная Корея, могут пострадать больше всего, поскольку их экономики зависят от экспорта.

- Один из ощутимых рисков - торговое противостояние США и Китая. Оно усиливается, юань слабеет, Китай снижает нормативы ликвидности для банков. Можно ли говорить о том, что США побеждают в этой схватке? К каким последствиям готовиться мировой экономике?

- На самом деле в торговой войне победителей нет. Но попробуем представить себе, чем это чревато: Америка возвращает производственные мощности в США, отнимая часть производства у Китая. Цены на полках для американских потребителей вырастают, потому что производство в США дороже и в связи с издержками, связанными с нарушением цепи поставок. Спрос будет сокращаться, рынки захотят альтернативных товаров. Если Китай не сможет экспортировать продукцию в США, он будет искать другие рынки сбыта. Что сильно повлияет на экспортеров этой же продукции из других стран, - с Китаем конкурировать непросто. Но и рынков, которые могли бы принять такое количество продукции, немного. Если Китай не сможет найти альтернативные рынки, он столкнется с перепроизводством, которое замедлит его экономический рост. Победителей не будет. Пострадают и те, и другие.

- Может быть, смогут выиграть развивающиеся экономики? Например, США решат перенести свои производственные мощности в Украину, тут производство дешевле.

- Вы знаете, я тоже об этом думал. Возьмем сугубо финансовый подход: когда ФРС держала ставки на нуле, развивающиеся рынки все занимали в долларе, долг рос, но он был "дешевый". Сейчас доллар укрепляется, и развивающиеся рынки паникуют, поскольку стоимость долга повышается. Украина знает это на горьком опыте, ведь у вас тоже значительная часть долга в долларе. Это деморализует, но скоро ситуация изменится, - продолжать и дальше укрепляться доллар просто не может, он будет в конечном итоге слабеть. Для развивающихся стран, для Украины более слабый доллар США необходим для улучшения условий роста.

Но есть и геополитический подход: идея о том, что противостояние США и Китая - это новая холодная война. Я считаю, что это уже произошло. Мы находимся на первой стадии холодной войны с Китаем. Потому что Китай для США - враг № 1 и главный соперник. Америка вдруг подписывает торговые сделки с Канадой и Мексикой, наверняка уже о чем-то договорится с Европейским Союзом - ее традиционным союзником. Китай, в свою очередь, объявляет о создании нового Шелкового пути, соблазняя ЕС, инвестирует огромные суммы в разные страны, в том числе очень активно в Россию. Обе страны заявляют о расширении сфер влияния, увеличении инвестиции в разные страны. Торгово-экономическая конкуренция уже очень жесткая. Это хрестоматийная торгово-экономическая война, надеюсь, конечно же, которая никогда не перейдет в военную.

Для развивающихся стран это возможности, с одной стороны, и проблемы - с другой. Все будет зависеть от того, чью сторону они займут и насколько активно будут вовлечены в противостояние. Деглобализация может означать возможность, главное, правильно воспользоваться. Украина в сердце этих процессов, ее шансы извлечь пользу из ситуации - высоки. Впрочем, не последнюю роль тут будет играть решение России в отношении этого конфликта.

- Стоит ли надеяться, что встреча Трампа с Си Цзиньпином в ходе G20 в ноябре принципиально изменит ситуацию?

- Вообще после последней очень агрессивной речи Майкла Пенса - это маловероятно. Пенс был не просто агрессивен и критиковал торговую политику Китая, он идеологически зарядил свое выступление, прошелся по самой природе китайского режима, в самое сердце уколол. Сомневаюсь, что теперь на G20 они смогут договориться. Но, так или иначе, G20 будет очень важной проверкой личных отношений между Трампом и Си Цзиньпином, и мы все должны внимательно следить за этим. Сейчас им важно хоть о чем-то договориться, чтобы стабилизировать ситуацию. Вы заметили, Китай никак не отреагировал на речь Пенса? На мой взгляд, это очень странно, но, возможно, Китай хочет почувствовать позицию Трампа в G20 и/или не хочет улучшать шансы республиканцев на выборах в начале ноября с более уверенным ответом или рядом мер.

- Вы высказывали предположение, что заключение сделки США с Китаем может привести к еще более агрессивному подъему ставок в США. К чему готовиться мировой экономике в таком случае? Украину это очень интересует, мы ждем инвестиций, и чем выше ставки, тем менее интересна Украина инвестору.

- Вы правы, доллар - глобальная валюта, и чем дороже становится долг, тем хуже это для развивающихся рынков. Но мы приближаемся к концу цикла. Тут для развивающихся рынков не сработает то традиционное уравнение, о котором вы говорите. Если ставки в США останутся высокими, несмотря на ослабление Штатов, то лишь потому, что доллар слабеет, и Америке очень сложно привлекать средства финансирования растущего дефицита. И в мире, где ищут альтернативные возможности переместить доллары в другую валюту, долгосрочный риск заключается в том, что США начнут терять статус резервной валюты. На самом деле быстро растет число стран, которые хотят "слезть" с доллара. Конечно, это медленный процесс, но в итоге у нас всех будет совершенно другая динамика, совершенно другие правила. Ключевой вопрос будет заключаться в следующем: найдем ли мы валюту - глобальную замену доллару США, о которой все могут договориться, - что-то вроде идеи Кейнса-Бэнкора; или мир разделяется на сферы влияния, и тогда, возможно, обе валюты - доллар и юань - будут соперничать за господство?

- Что ж, в таком случае еще сложнее понять причины, по которым инвесторы упорно обходят Украину стороной.

- Все просто и сложно одновременно. Например, у вас есть одни из основных факторов, привлекающих инвестиции, - низкие затраты, особенно для квалифицированных и неквалифицированных работников. Мой брат работал на крупную софтверную компанию, у которой была команда программистов, работающих здесь, в Киеве. Он сказал, что они лучшие таланты, - это очень впечатляет. И платят им гораздо меньше, чем в США, но они довольны, потому что стоимость проживания здесь тоже намного ниже. Образованная рабочая сила - это важный фактор. Но не единственный.

Другими факторами являются качество инфраструктуры - насколько легко вывести продукт на рынок, если это материальный продукт, и, наконец, сила и последовательность закона и судебной системы и уровень коррупции. В частности, последние сферы были проблемой для Украины, где дешевая рабочая сила не может компенсировать высокие издержки неопределенности ведения бизнеса. Тем не менее я бы настаивал на том, что для Украины существует огромный потенциал роста, если она сможет преодолеть эти проблемы.

- Какие риски для ЕС сейчас наиболее актуальны? Brexit? Италия? Мигранты?

- Основной риск - это евро как валюта. Евро дамокловым мечом висит над всем европроектом и не позволит ему стабилизироваться, пока мы не увидим полный фискальный союз для ЕС или периферийных стран, возобновляющих свои собственные валюты.

- Вы говорите о проблеме еврозоны?

- Конечно. Само устройство Евросоюза было неправильным изначально. Единая валюта, единый центробанк и при этом нет фискального союза (каждая страна выдает свой долг, который другим странам теоретически не нужно платить), разные страны, которые объединены. Италия фактически фондирует себя, по сути, в иностранной валюте. Их центральный банк не имеет права на собственную монетарную политику, не имеет права на эмиссию евро. Это повторение "греческого" сценария. И следующая евро-рецессия заведет ЕС прямиком в кризис, очень жесткий и болезненный. Будущее Европы не будет статусом-кво: либо это будет полный фискальный союз, либо просто свободная торговая зона, но с другими валютами, циркулирующими параллельно. Возможно, какой-то микро-Евросоюз останется в центре, но остальные страны отпочкуются, и каждая будет сама за себя. Сейчас мы в первой фазе этого кризиса, это он будет развиваться в будущем. Даже если решится проблема Италии в этом году или даже в следующем, ситуация будет повторяться снова и снова, потому что сама конструкция ошибочна изначально.

- Возврат к национальным валютам в странах ЕС существенно изменит их экономики. Например, стимулов вытаскивать страну из кризиса всем Евросоюзом, как спасали Грецию, уже не будет. Это потребует от стран фискальной, финансовой дисциплины. Все ли к этому готовы?

- Урок состоит в том, что фискальная жесткость не работает в условиях демократии, - вы в конечном итоге оказываетесь в популистах, которые хотят поломать систему. Однако нет простого выхода. Если Италия запустит параллельную валюту и обесценит свой евродолг через дефолт (который она, возможно, никогда не сможет заплатить из-за переоцененных, для Италии, евро), оно того будет стоить: долг будет уничтожен, в этом спасение. По крайней мере, страна может двигаться вперед. Италия не хочет превращаться во вторую Грецию - подавленную вечной долговой нагрузкой в евро.

- Но население страны страдает.

- В балансе, да. Хотя те, у кого большие долги, почувствуют облегчение, и занятость, вероятно, возрастет, даже если реальная заработная плата - нет, это характерно для ситуации. Но, по крайней мере, мы не будем иметь целые "потерянные поколения" или полную утечку мозгов, поскольку наиболее талантливые работники бегут за лучшими условиями в других местах. Греция является серьезным предупреждением, она из-за кризиса потеряла ценный кадровый ресурс. А уехавшие свою жизнь потратят на адаптацию на новом месте. Это неправильно. В долгосрочной перспективе это намного хуже девальвации.

И потом, обратная сторона стратегии "Спасти Италию" любой ценой - это болезненная потеря суверенитета. Это мало кого устраивает, народ хочет контролировать ситуацию в своей стране, это естественно.

- Да, это очень знакомо Украине…

- Которую "спасает" МВФ, я об этом же. Стороннее вмешательство в политику суверенной страны всегда вызывает сопротивление. И само существование еврозоны будет постоянно провоцировать подобные конфликты, обычный гражданин ЕС не обязательно поддерживает ЕС как концепцию, он вполне может чувствовать себя больше гражданином какой-то конкретной страны, а не гражданином всей Европы.

- Насколько в таком случае перспективен сам Евросоюз?

- Я надеюсь, что будущее есть, но его нужно реформировать, и, естественно, ему надо вернуть доверие общества. Проблема с ЕС как институтом заключается в том, что он управляется неизбранной элитой, которая слишком далека от граждан ЕС, - если избиратели ЕС не считают, что этот институт может отвечать их ожиданиям, они всегда будут его обвинять в проблемах и захотят его разрушить. Это необходимо учитывать: если общество будет против, то что уже можно сделать?

Самое интересное, в большинстве стран ЕС молодежь выступает за ЕС и за евро, но не в Италии, где большинство молодежи против единой валюты, которая сильно поддерживается более пожилыми итальянцами. Греки, несмотря на то, что с ними произошло, на ту депрессию, которую ЕС создал в их стране, не хотят вернуть драхму. Жители ЕС в массе не могут себе представить жизнь вне еврозоны, но при этом они понимают, что что-то идет не так, чувствуют, что перемены нужны или ситуация будет усугубляться.

- С другой стороны, если бы на момент кризиса в Греции была драхма, ее бы точно не спасли, девальвация была бы катастрофической.

- Естественно. Они и не смогли бы выплатить свои долги. И не стали бы. Это их политика: "Ну, может, потом. Ну, давайте с понедельника". Но что решило евро? В следующий кризис мы все равно будем вынуждены списать их долги либо через дефолт, либо через какую-то монетизацию со стороны центробанка, либо еще как-то. Но весь этот долг выплачен точно не будет и должен быть уничтожен в следующем экономическом цикле. Но ожидая, у нас есть проблема утечки мозгов и потерянного поколения в Греции.

- Вы так легко говорите слово "дефолт", но большинство стран он страшит намного больше, чем потеря суверенитета, например.

- Если это нужно делать, то это нужно делать. Этот механизм работает. Он простой, понятный и привычный. Дефолты на самом деле постоянно случаются. Все боятся краткосрочной неопределенности и демонизируют дефолт, но иногда для государства быстрый дефолт лучше мучительно долгого выхода из кризиса. Другое дело, что после дефолта сложно возвращать доверие, привлекать внешние инвестиции, да и кредитный рейтинг у страны будет сомнительный. Но поверьте, случаи, когда дефолт - оптимальный вариант, встречаются чаще, чем принято считать.

- Мы все время говорим проблемах и рисках. Есть страны, которые смогли их избежать в этом экономическом цикле и ничем не рискуют с началом нового экономического цикла?

- Вообще начиная с 2008 года мировая экономика была не самым приятным зрелищем. Да, рост пошел вверх, но это устойчивый рост или рост за счет большей задолженности? И мне сложно назвать какие-то "оазисы", сохранившие признаки здоровой экономики, которые расцветут в следующем экономическом цикле. Я понимаю, что выгляжу неким садистом, когда так говорю, но нам нужны реальные ответы на вопросы 2008 года, чтобы получить продуктивный следующий цикл. Проблему мы так и не решили. Просто накололись монетарного морфия, накачались деньгами, долгами - и все. На устойчивый путь развития никто не вышел. Две части китайского иероглифа, обозначающего кризис, говорят об опасности и возможности. Я думаю, этим сказано все. Кризис - лучшее время для решения проблем, особенно в политике, потому что это то время, когда политики осмеливаются делать что-то другое. И с этой точки зрения кризис - это хорошо. Это шанс для мировой экономики встать на новые рельсы.

- Каких конкретных решений вы ждете?

- Новый политический ответ просто должен будет сконцентрироваться на сокращении долга. Это будет болезненно для некоторых, сложно для других (вкладчиков и кредиторов). Поэтому не ждите повторения политики 2008–2009 годов. Мы можем начать с этого пути, но следующий политический ответ будет выглядеть по-другому, поскольку у нас есть другая отправная точка, и опыт показал, что центральные банки, показывающие шоу невиданной щедрости, ничего не решили и, делая деньги слишком дешевыми, только усугубили неравенство богатства, зомбируя компании и бизнес, которые должны были исчезнуть. Центробанки с азартом устраняют симптомы болезни, но до причины недуга им дела нет, а о побочных эффектах своих лекарств они даже не задумываются. Поэтому, если у них отнимут часть влияния и полномочий, хуже не будет. Прямое последствие гиперконцентрации денег - монополии. Мы это уже не раз проходили. И все болезненные процессы с этим связаны - борьба с монополиями, их сегментация, изменения налоговых политик. Массу ресурсов нужно потом потратить, чтобы выровнять ситуацию.

- Но ведь центробанки в большинстве - независимые органы. Сомневаюсь, что они готовы с этой независимостью расстаться.

- Но в итоге именно это и произойдет. Центробанки просто не смогут справиться с новым кризисом, нынешняя долговая нагрузка не позволит ответить, как в последний раз. Возьмите Европу: если у нас будет спад до 2020 года, он начнется с ЕЦБ с нулевой процентной ставкой! Они вынуждены будут привлекать правительства и действовать сообща с государственными расходами. Помните, war bonds США во Второй мировой войне? После войны их держателям платили по 2% годовых при инфляции на уровне 10, 15, 20%. Это называется финансовой репрессией и является одним из способов избавиться от долгов без дефолта. Просто и жестко. Так вот тогда ФРС контролировало правительство. А потом, в 1951 году, ФРС вернули ее независимость. Месседж следующий: независимость центрального банка продолжается только до тех пор, пока масштаб кризиса не заставит ее внезапно исчезнуть. Я убежден, что центральные банки просто окажутся под прицелом политик правительств в следующем кризисе. Мы можем на короткое время прорваться в другую дефляционную динамику, пока правительства не отреагируют на возобновление печатного станка, и мы увидим инфляцию как в США, так и в других странах с развитой экономикой, которую не видели более поколения. Стагфляция (стагнация, сопровождающаяся инфляцией. - Ю.С.) вернется в экономическую лексику.

- По идее это должно усилить попытки извлечения "излишка" средств, находящегося в офшорах.

- Да, феномен офшорного богатства уже давно под прицелом, и эти процессы, вероятно, усугубятся. Существует слишком много технологий, которые могут отслеживать движение капитала, поскольку люди пытаются удержать свое богатство подальше от налоговых органов. Скрытие денег в офшорах становится все более сложным, и растущий популизм, скорее всего, сделает их использование все более и более сложным для тех крупных многонациональных стран, которые уклоняются от налогов. Это вопрос справедливости.