Фондовый рынок: регуляторы и регулирование

Публикация продолжает цикл статей авторов о наиболее актуальных проблемах развития фондового рынка Украины, начатый статьей "Как внедрять европейский опыт на фондовом рынке" (ZN.UA №15 от 25.04.2014 г.)

Регулирование: цели
и сбалансированность

Степень жесткости регулирования должна отвечать степени развития рынка. Этот принцип должен быть одним из ключевых в регулировании фондового рынка Украины. Если участники рынка зарабатывают мало, а вынуждены много платить за вход в рынок и соответствие многочисленным требованиям, то это закономерно приводит к сужению рынка. Мы это уже наблюдаем в виде уменьшения числа профессиональных участников, эмитентов, инвесторов и даже исчезновения определенных финансовых институтов (регистраторов).

Разумеется, речь идет не о сокращении контроля, уменьшении влияния рычагов для регулирования рынка. Необходимо сделать регулирование менее обременительным для участников рынка, более диверсифицированным - не общим и слишком формальным, а сконцентрированным на самых проблемных вопросах. Например, регулятивная нагрузка на торговцев почти одинакова, независимо от того, заключает он два договора в месяц или тысячу в день, обслуживает 10 клиентов в год или 1000 каждый день, или предоставляет услуги интернет-трейдинга и маржинального кредитования и т.д.

Не учитывается и региональный аспект проблемы. В Украине количество профессиональных участников рынка, обеспечивающих доступ населения на фондовый рынок, составляет 1230 (с учетом дублирования лицензий - 910 юридических лиц). Львиная доля сосредоточена в финансовых центрах страны (в Киеве и области - 59% торговцев, 70% КУА, 71% ИСИ), что усложняет задачу по привлечению на фондовый рынок средств населения. Требования к минимальному собственному капиталу брокеров и дилеров выглядят чрезмерными по сравнению с аналогичными регулятивными требованиями в мире. Чрезмерные требования к капиталу создают
барьеры для выхода на рынок новых компаний.

Регулятивная нагрузка согласно лучшему мировому опыту должна строиться с учетом роли малых и средних компаний и
круга осуществляемых операций. Минимальные требования должны быть установлены для дилеров, а управление рисками в значительной степени может быть переложено на биржи и субъекты инфраструктуры. Для брокеров регулятивная нагрузка должна зависеть от того, работают они по системе субброкеров или самостоятельно выполняют поручения клиентов, или же осуществляют маржинальные операции и пр. Наибольшие требования должны быть адресованы гарантирующим размещение андеррайтерам и маркетмейкерам. А самые жесткие пруденциальные нормативы должны устанавливаться для организаций, чья деятельность характеризуется наибольшими рисками.

Недавно опыт пруденциального надзора был распространен и на профессиональных участников фондового рынка. Но чтобы это стало по-настоящему действенным механизмом контроля, должно пройти некоторое время, накопиться опыт, должны стать более статистически и экономически обоснованными критерии надзора. Постепенное повышение качества регулирования, стандартизация, уменьшение рисков профессиональной деятельности, пруденциальный надзор - очень правильный вектор, но форма реализации этих мер должна больше отвечать интересам рынка.

Необходимы ли саморегуляторы?

Итак, определим модель регулирования фондового рынка, существующую сегодня в Украине, и сравним ее с международными подходами.

Основным критерием модели регулирования рынка является роль государства. Оно может быть: 1) преобладающей функцией государственных органов; 2) распределено между государством и объединениями профессиональных участников фондового рынка. В Украине, как и во многих других странах, регулирование носит смешанный характер, хотя роль государственных органов выше, чем, скажем, в США.

Наибольший вес у нас имеет государственное регулирование, остальные составляющие являются не столько дополнительными, сколько встроенными в государственное. Речь идет о следующих видах рыночного регулирования: саморегулируемых организациях (СРО) и в меньшей мере о других профильных ассоциациях участников фондового рынка, а также квазирегуляторах - субъектах депозитарной, клиринговой, биржевой и, в некоторой степени, информационно-аналитической инфраструктуры.

Регулятивная инфраструктура не исчерпывается субъектами регулирования. Это еще и соответствующий инструментарий: регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрационные, лицензионные и надзора), законодательная инфраструктура (законодательство о рынке ценных бумаг, акционерных обществах, антимонопольное, о правилах и стандартах СРО, биржах, субъектах инфраструктуры, нормах делового оборота, правовых прецедентах, стандартах и процедурах юридических, аудиторских, рейтинговых компаний), этика фондового рынка (правила ведения честного бизнеса, кодексы корпоративного управления) и пр.

И в этом контексте следует обратить внимание на тенденции распространения элементов регулирования "на основе принципов", дополняющих традиционное регулирование "на основе правил". Регулирование "на основе правил", на первый взгляд, в большей мере отвечает позиции государственных органов на финансовом рынке - максимальная однозначность и юридическая определенность решений, но следствием является чрезмерная детализация законодательства и подзаконных актов. Регулирование "на основе принципов" более присуще СРО, внедряющим более гибкие правила и стандарты. Взаимодействие государства и СРО как раз и обеспечивает комбинацию видов регулирования "на основе правил" и "на основе принципов".

Отдельно остановимся на функции СРО по контролю своих членов и соответствующему правоприменению. Самым громким случаем стало исключение компании MMCIS из СРО (из-за невыполнения решения совета СРО о прекращении и опровержении недостоверной рекламы) и лишение ее лицензии торговца. Последние судебные решения показали, что формально, то есть "однозначно юридически", с понятиями "недостоверная реклама" или "манипулирование" не так просто определиться. Ведь где в законодательстве сказано, что нельзя на фондовом рынке заработать 100% годовых? Где сформулировано, что не могут акции эмитента, финансовые показатели которого не слишком блестящи, подорожать в 560 раз? Да нигде. Подчеркиваем, что при этом компания MMCIS добросовестно выполняет все институционные требования к торговцу ценными бумагами. Но как же быть в этом случае с принципом надежной защиты инвесторов? Должны констатировать, что регулирование "на основе правил" к подобному вызову оказалось не готово.

Деятельность СРО длительное время вызывает в Украине дискуссии. Это объясняется тем, что государство и участники рынка долго не могли определиться, какую именно модель рынка вообще нужно развивать. Например, депозитарная система Украины за два десятилетия подверглась очень существенным изменениям, и определенные этапы были просто необязательными. Сначала эксперты предложили довольно специфическую американскую систему учета прав собственности - были созданы регистраторы, обслуживавшие документарные ценные бумаги. Потом этот опыт отвергли и начали создавать инфраструктуру для учета инструментов в бездокументарной форме. Так же были созданы по американскому примеру и СРО, традиции которых отсутствуют в Европе.

Нужно ли отвергать этот опыт? Вряд ли. Последние законодательные изменения и неуклюжие попытки создать альтернативные профессиональные объединения (ОПУФР) привели к неконструктивной конкуренции между существующими СРО. Как следствие, их ресурсы были направлены не на работу по развитию рынка и защите интересов своих членов, а фактически на обеспечение существования СРО, попытке противодействовать негативному информационному фону вокруг профессиональных ассоциаций и потенциальным конфликтам между участниками рынка. Некоторые горячие головы и сейчас предлагают отказаться от СРО, потому что обязательность членства и соответствующие членские взносы в СРО - это якобы дополнительный налог на рынок.

Да, нелегко определить стоимость и экономическую обоснованность того или иного вида регулирования. Для государственного такие расчеты беспредметны, альтернативы ему нет. Но для саморегулирования существуют понятные демократические механизмы: если участники считают, что их членские взносы тратятся неэффективно или позиция избранного руководства или аппарата СРО не отвечает взглядам большинства членов, последствиями будут создание новой СРО или смена руководства. Пока радикальная смена руководства СРО имела место в Украине всего один раз.

Но в состоянии ли сейчас регулятор предоставлять профессиональным участникам тот комплекс услуг, который предоставляют им профильные ассоциации? Готовы ли парламентарии и правительство существенно повысить затраты на обеспечение работы НКЦБФР? Готовы ли профессиональные участники платить больше за услуги регулятора? Потому что для эффективных консультаций, предоставления методологической помощи, запросов-ответов, разрешения споров, предварительной проверки отчетности и т.п. придется значительно расширять штат регулятора.

И это не говоря уже о нормотворческой работе и донесении позиции рынка до регулятора. Какими бы профессиональными ни были специалисты регулятора, но если они будут обмениваться мнениями только между собой, без участия рынка, без получения консолидированной, методологически обработанной СРО позиции, то качество новых законодательных и нормативно-правовых актов явно будет ниже, чем сейчас. Количество компаний и персоналий, которые вместе с СРО принимают участие в согласовании регуляторной политики НКЦБФР, очень незначительное: это чаще всего фондовые биржи, депозитарии и представители крупнейших компаний. Подавляющее большинство профессиональных участников не в состоянии самостоятельно обрабатывать все проекты нормативно-правовых актов, которые практически каждый день появляются на сайте регулятора. Но СРО может централизованно сообщать о самых важных нормативных новшествах, анализировать последствия, формировать конструктивную позицию, согласовывать или отстаивать на рабочих мероприятиях, в открытых письмах или другим образом взаимодействие с властью.

Американцы более 70 лет назад пришли к однозначному выводу, что целесообразнее передать часть функций регулирования самому рынку. Сложно спорить с их прагматичным подходом.

Институт СРО в Украине, конечно, далек от мировых образцов (ни одну украинскую СРО нельзя сравнивать с FINRA), но он уже сформировался, имеет историю и доказал свою эффективность. Отбрасывать эти наработки нецелесообразно. Особенно если не предлагать никакой альтернативы, никакого субъекта, который выполнял бы текущие функции СРО. Более того, когда стартует работа по обеспечению соответствия украинского законодательства европейским стандартам, роль СРО как никогда важна. Ведь подготовка к новым стандартам деятельности - это серьезный вызов для каждого участника рынка, и без методологической и консультационной поддержки далеко не все смогут справиться с этой задачей самостоятельно.

Квазирегуляторы: концентрация
vs монополизация

На зрелых рынках значительную роль в системе регулирования играют такие квазирегуляторы, как фондовые биржи. Это было особенно актуально, когда в той или иной стране существовала единая локальная биржа, которая устанавливала стандарты и критерии допуска к торгам брокеров и эмитентов. Сегодня в условиях интернационализации биржевого рынка, сближения законодательных требований в разных странах фондовые биржи чаще обеспечивают контрольную и информационную функции, чем применяют локальные стандарты.

Несколько иным путем развивается ситуация в Украине. Из-за значительного количества бирж большинство требований к определению объективной биржевой цены, листинговым стандартам, критериям манипулирования и т.п. регламентируются на уровне законодательных норм или решений регулятора.

Но есть и исключения. У нас, например, просто невозможен кросс-листинг в пределах Украины, введение альтернативных листингов для маленьких и средних компаний, критерии которых устанавливаются именно биржами, а не соответствующими регуляторами. Поэтому параллельно с постепенным переходом на европейские нормы следует предоставить биржам большую самостоятельность в регулятивных и контрольных функциях. Конечно, в контролируемых государством пределах.

Чего не должно быть, так это ситуации, когда сама фондовая биржа является нарушителем и призывает к противодействию органам государственной власти. Биржевая забастовка 2012 г. - это повод для внесения Украины в Книгу рекордов Гиннесса. На первый взгляд, это креативно, вроде бы демократично. Но представьте себе, что забастовку объявила Нацкомиссия по ценным бумагам или Национальный банк. Вряд ли это было бы воспринято с юмором.

Квазирегулятором, безусловно, является центральный депозитарий. Его правила и стандарты согласовываются регулятором, и их должны выполнять все. Пробелы в регулировании приводят к проблемам, последствия которых ощущают на себе эмитенты, фондовые биржи, депозитарные учреждения и все владельцы ценных бумаг.

То же и с клиринговыми учреждениями (они же - центральные контрагенты). Сегодня эта функция централизована на уровне банка ПАО "Расчетный центр", интеграция с которым для участников рынка тоже не писалась в розовых красках.

А если проанализировать функции регулирования, возложенные на центральный депозитарий законодательством о депозитарной системе, то, на первый взгляд, сложно найти на рынке монополиста, роль которого была бы настолько весомой. Но значимость для рынка позиции РЦ как другого искусственного монополиста также довольно высока. Возможно, в этом не было бы ничего страшного, но "Расчетный центр" фактически стал регулятором и для фондовых бирж, навязывая им довольно спорные технологические "новации". РЦ сегодня стоит над биржевым рынком, что неприемлемо и не имеет аналогов в мире. Более того, технологические (ІТ-) подходы (исходя из бездокументарной формы существования ценных бумаг) формируются центральным депозитарием и РЦ, которые, соответственно, регулируют в технологическом аспекте всех участников рынка. И, очевидно, в случае недостаточной ІТ-способности создает проблемы также всем.

Квазирегуляторы отличаются от СРО и бирж своей безальтернативностью: можно пойти торговать или привлекать капитал на другую биржу, можно создать другую профильную ассоциацию, но вряд ли такой подход в наших условиях сработает для составляющих депозитарной и клиринговой инфраструктуры. В оценке и подходах к развитию этих структур должны ключевую роль отводить вопросам унификации процедур, удобства, концентрации торгов и расчетов, сокращения стоимости трансакции, снижения рисков, упрощения процедуры контроля со стороны государства и т.п.

Единый регулятор или однородность регулирования?

Важным аспектом является необходимость более однородного и общего регулирования связанных финансовых рынков. Речь идет не о создании единого регулятора для всех финансовых рынков, а о налаживании более тесных связей между регуляторами. Сейчас многочисленные разновидности финансовых институтов регулируются НКЦБФР, НБУ, Нацкомфинуслуг, в некоторой степени Нацфинмониторингом, налоговыми органами и т.п.

Разнородность подходов и акцентов в регулировании (даже к порядку оценки рыночной стоимости одних и тех же финансовых инструментов в активах различных финансовых институтов) приводит к диспропорции в структуре активов банков, ИСИ, НПФ, страховщиков, других финансовых учреждений. Функционирование национальной системы финансовых институтов должно быть частью единой государственной модели регулирования, со связанными мерами мотивации/демотивации инвестирования в те или иные ценные бумаги либо осуществления того или иного вида инвестиционной деятельности. Портфели ценных бумаг в собственности финансовых институтов (совокупная стоимость по состоянию на начало 2014 г. превышает 200 млрд грн) и других инвесторов является основой фондового рынка. Поэтому регулирование их деятельности должно характеризоваться, по крайней мере, единой методологией оценки активов.

Центральный банк:
роль на фондовом рынке

Если ведущая роль НКЦБФР в регулировании фондового рынка вполне естественна и вытекает из компетенции этого регулятора, то активизация роли НБУ во внедрении законодательных, организационных и технологических мер по развитию фондового рынка иногда кажется участникам рынка несколько непривычной и вызывает дискуссии. Особенно это проявилось при обсуждении Закона "О депозитарной системе Украины". Хотя в мире есть примеры создания именно на базе центральных банков так называемых финансовых мегарегуляторов, для Украины это несколько неожиданно, но уже сейчас следует объективно оценивать, какой должна быть роль центрального банка, учитывая международный опыт, преобладающую институционную значимость банков и недостаточно развитое состояние национального фондового рынка.

Как представляется, НБУ заинтересован в создании и распространении инструментария поддержки ликвидности и инфраструктуры в масштабах всего рынка, а не отдельных его сегментов. Речь идет об инструментарных аспектах - расширении видов инструментов государственного долга, внедрению универсальных подходов к регулированию операций РЕПО путем унификации требований НБУ, НКЦБФР и налогового законодательства, а также об инфраструктурных аспектах - расчетах и клиринговых новациях, корпоративном и организационном участии НБУ в субъектах инфраструктуры финансового рынка, создании инфраструктуры срочного рынка. Сложно представить себе и запуск регулируемого валютного (как спотового, так и срочного) рынка без участия центрального банка.

Сейчас инструментарий монетарной политики в Украине сводится к инструментам рефинансирования и другим механизмам поддержки ликвидности банков. Впрочем, сложно не принимать во внимание другие виды финансовых инструментов, целесообразность участия центрального банка в торгах на спотовых и срочных рынках с целью контроля достоверного ценообразования, поддержания ликвидности, снижения рисков. Существует международный опыт такого активного участия центральных банков в торгах значительным кругом финансовых инструментов.

Но непосредственное участие центрального банка в торгах, прежде всего на регулируемых (биржевых) рынках, является важной, но в современных условиях вряд ли достаточной функцией. Более важным аспектом деятельности центральных банков мира является активное участие в построении и развитии инфраструктуры финансовых рынков. Особенно это касается рынков, действующих в условиях переходных экономик. Центральный банк не может занять в контексте фондового рынка сугубо консервативную позицию, если рынок неразвит.

У НБУестьзначительный опыт реализации амбиционных проектов.В качестве примера вспомним построение рынка ОВГЗ - самого крупного по размеру, ликвидности, количеству и продолжающейся диверсификации инструментов, темпам роста, надежности инфраструктуры, количеству внедренных новаций в сфере клиринга и расчетов. На этом рынке НБУ является участником, регулятором основных операторов, организатором расчетов, инициатором создания ІТ-инфраструктуры. Трудно переоценить и такое достижение НБУ, как создание передовой национальной платежной системы (СЭП), которая выигрывает даже по сравнению с какими-либо мировыми аналогами.

Расширение рычагов регулирования и контроля центрального банка над биржевым рынком и инфраструктурой может создать предпосылки для постепенного расширения перечня ценных бумаг, которые могут входить в ломбардный список. Впрочем, сейчас это может быть и несколько преждевременным. Возможно, НБУ и начал бы применять как обеспечение, например, самые ликвидные акции, но действительно ли они достаточно ликвидные (вряд ли существующие листинговые требования позволяют однозначно классифицировать ценные бумаги в биржевом реестре как ликвидные) и какой должна быть справедливая рыночная цена, если биржевые курсы колеблются ежедневно в весьма широких пределах? Это тоже проблема, которую следует неотложно решать в рамках развития фондового рынка.