Cквиз-аут в Украине: от имплементации евродиректив к фарсу

Еще в марте прошлого года парламент принял Закон Украины "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно повышения уровня корпоративного управления акционерных обществ" (далее - Закон).

Чиновники отчитались об очередной имплементации Евродирективы о предложениях по поглощению (2004/25/EC от 21 апреля 2004 года, Directive 2004/25/EC on takeover bids, далее - Евродиректива). В июне 2017-го Закон вступил в силу и начал исполняться: мажоритарные акционеры инициировали и уже провели десятки процедур squeeze-out - принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров. И опять все пошло не так: возникли споры, взаимные обвинения, публичная критика. Главный вопрос, который будоражит умы юристов, участников рынка и народных депутатов (жаль, что последних - уже после вступления Закона в силу): справедлива ли цена выкупа? Попробуем разобраться, о чем собственно говорит Евродиректива, правильно ли ее имплементировали и как определять справедливую цену.

Отметим основные положения Закона: контролирующий акционер имеет право принудительно выкупить акции у миноритариев через 90 дней после формирования 95-процентного порога контроля (так называемый доминирующий контроль) над акционерным обществом. При этом предлагаются следующие способы определения стоимости акций: по максимальной цене сделок с участием контролирующего акционера за последние 12 месяцев до достижения доминирующего пакета акций или по "рыночной стоимости" путем оценки, исходя из баланса эмитента. Роль надзорного органа - Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку - при этом сводится к регистрационным функциям: получить информацию от эмитента и контролирующего акционера о начале и завершении процедуры.

Пройдемся также кратко по содержанию Евродирективы: контролирующий акционер имеет право принудительно выкупить акции компании, ценные бумаги которой торгуются на регулируемых рынках (в украинских реалиях - фондовых биржах), у миноритарных акционеров по лучшей цене на бирже за последние не менее чем 6 месяцев, но не более чем 12 месяцев. При этом надзорные органы наделяются широкими правами по регулированию цены выкупа (например, если цена была подвержена влиянию манипулирования, ценового сговора, исключительных событий), а также по установлению критериев, которые при этом используются.

С первого взгляда, вроде бы похоже. Однако это всего лишь использование схожих терминов при совершенно разном содержании, то есть банальная подмена понятий, проведенная на удивление системно.

Начнем с того, что все директивы и регламенты ЕС, регулирующие правоотношения на рынке капитала (о проспектах эмиссии, прозрачности информации об эмитентах, рынках финансовых инструментов, злоупотреблениях и т.п.), как и все европейские надзорные органы регулируют исключительно публичные компании. То есть компании, желающие привлечь капитал путем публичного предложения своих акций к размещению и берущие обязательства по честному информированию акционеров, как существующих, так и потенциальных, о своих экономических показателях. Прочих эмитентов они никак не регулируют, наоборот, регуляторы финансовых рынков в Европе очень удивляются самим вопросам о таком регулировании!

Акции публичных компаний торгуются на фондовых биржах (регулируемых рынках) и имеют объективную рыночную стоимость. Но допускаются они к таким торгам на определенных условиях. Европейские подходы заключаются в следующем: для получения справедливой биржевой стоимости сами компании должны обладать достаточной капитализацией, а доли их акций в свободном обращении (так называемый free float или public float) должно быть достаточно для их ликвидного обращения (чаще всего, не менее 25%). Это значит, что такой минимум акций должен принадлежать инвесторам, владеющим менее 5% акций и не обремененным обязательствами или иными обстоятельствами, которые не позволяют им реализовывать эти акции (например, сотрудники эмитента или его инсайдеры). Кроме того, никто из инвесторов (стратегические инвесторы, топ-менеджеры, государство), владеющих более 5% акций, не должен иметь контрольного пакета акций.

Почему европейцы установили такие требования? Дело в том, что наличие или возникновение акционера, обладающего возможностью самостоятельно радикально менять политику эмитента (например, вывести активы в компанию с другими собственниками, провести дополнительную эмиссию, реорганизовать компанию и т.д.), может резко изменить, как правило, снизить, стоимость акций, что делает их непривлекательными для обычного инвестора. Логичным следствием приобретения контрольного пакета эмитента является невозможность определения цены акций на основании биржевых показателей.

Безусловно, как в момент возникновения в публичной компании контролирующего акционера (такой момент в Евродирективе именуется поглощением), так и после в процессе дальнейшей скупки акций с целью более полного контроля над эмитентом права миноритарных акционеров могут быть нарушены. А это чревато подрывом доверия к рынку и рыночным институтам в принципе.

Поэтому европейские финансовые регуляторы, принципиальной институциональной задачей которых как раз и является защита миноритарных акционеров, инициируют закрепляемые законом механизмы, обеспечивающие права таких инвесторов. Инструментарий достаточно широк: повышенный кворум (75%) при принятии стратегических решений, кумулятивное голосование при выборе органов управления, гарантированное право на доступ к финансовым документам общества и др.

Для нас представляют интерес процедуры обязательного (sell-out) и принудительного выкупа акций у акционеров (squeeze-out). Sell-out - это обязанность эмитента или мажоритарного акционера выкупить акции у миноритарного акционера в случае проведения дополнительной эмиссии, реорганизации или достижения различных пороговых значений контроля над обществом (50%, 75%). Squeeze-out - право эмитента или мажоритарного акционера принудительно выкупить у миноритарных акционеров их акции в случае достижения порогового значения контроля (85%, 90%, 95%).

Может показаться, что squeeze-out проводится исключительно в интересах мажоритарного акционера. Но нет, закон и государство действуют именно в интересах миноритарного акционера, гарантируя справедливую цену такого выкупа. Механизмы действенные и рабочие. Финансовый регулятор при этом бдительно следит за концентрацией акций и не стесняется, пользуясь своей рыночной властью, вступать в переговоры с инициаторами концентрации для выяснения их намерений и определения принципиального вопроса - цены выкупа акций у миноритариев. Базовым ориентиром цен при этом, конечно же, является биржевая (рыночная) стоимость акций, которая сложилась до концентрации.

Так это происходит в Европе. А что же в Украине?

Сразу возникают закономерные вопросы: а есть ли у нас публичные компании? И являются ли отечественные акционерные (публичные и частные) общества таковыми в европейском понимании?

В Украине никогда и не было публичных компаний, за исключением единиц. Возникшие при приватизации публичные (открытые) акционерные общества выпускали собственные акции не с целью привлечения капитала, а с целью разгосударствления. Первое время, когда отсутствовали контролирующие акционеры, такие общества формально соответствовали требованиям для торговли на бирже, но вот уже более десяти лет каждый более-менее крупный эмитент имеет своего контролирующего акционера. А новых публичных компаний пока не предвидится. Да и вряд ли кто-нибудь всерьез думает, что Закон принимали для таких "будущих украинских публичных компаний".

Фундаментальная основа фондового рынка: заинтересованность эмитента в инвестициях и заинтересованность инвестора в эмитентах, в ценные бумаги которых можно инвестировать, - у нас нарушена. В Украине практически невозможно найти эмитента акций, который хотел бы или хотя бы надеялся привлечь капитал именно в Украине. С другой стороны, в Украине не сформирован круг институциональных инвесторов, способных инвестировать в акционерный капитал. Биржа является заложником такой ситуации и не может выполнить свою базовую функцию - сформировать справедливые цены (во всяком случае, в отношении акций). Поскольку нет большого числа желающих на ней что-то купить, да и желающих продать тоже нет.

Какой же экономической безграмотностью, институциональной извращенностью, правовым нигилизмом и нездоровой циничностью необходимо обладать, чтобы предложить оценивать биржевую стоимость акций в ситуации, когда их львиная доля вот уже десяток лет как принадлежит контролирующим акционерам, когда объективной биржевой стоимости нет и быть не может? В качестве казуса стоит отметить, что переходные положения Закона предлагают отсчитывать 90 дней даже не с момента достижения порогового значения владения (хотя в подавляющем большинстве случаев оно было фактически достигнуто много лет назад), а с момента вступления в силу Закона.

Если кто-то уповает на "рыночную стоимость" акций, получаемую на основании оценки показателей баланса эмитента, то и тут нас ждет разочарование. Судите сами, если независимо работающее предприятие, являющееся само по себе бизнесом, становится частью более крупной корпорации (частью ее бизнеса), у которой, безусловно, иные центры прибыли, то насколько объективными становятся балансовые показатели такого предприятия? Это обстоятельство учитывает и Евродиректива в статье 5, которая даже не упоминает о таком способе оценки.

* * *

В сложившейся ситуации вопрос классика по-прежнему актуален: что делать? Может быть, Украине не нужен механизм squeeze-out? И неужели вообще нельзя определить справедливую стоимость акций, если рыночные механизмы недоступны?

Механизм нужен, поскольку поглощение компаний, как правило, приводит к позитивному общеэкономическому (а значит, общественному) эффекту, - компании реструктуризируются и способны привлечь дополнительные инвестиции. Будем надеяться, в экономику Украины, а не на счета офшорных бенефициаров.

Вот только подходы к оценке акций должны быть совершенно иными - адекватными фактическому положению дел. Оценивать нужно бизнес, а не балансовые показатели давно подконтрольного эмитента. В Украине уже никого не испугаешь словосочетанием due diligence - процедурой составления объективного представления об объекте бизнеса, включающей в себя оценку инвестиционных рисков, независимую оценку объекта инвестирования, всестороннее исследование деятельности компании, комплексную проверку ее финансового состояния и положения на рынке, доходность (прибыльность), которую способен такой бизнес генерировать на основе финансового (фундаментального) анализа, и проч. Инициаторы squeese-out, на наш взгляд, могут позволить себе такие расходы.

Но интересно не только перечисленное в Законе, но и то, что в него не попало. За последние годы нет ни одного законопроекта в сфере фондового рынка, который бы не пытался расширить права и полномочия регулятора вширь, вглубь, за пределы ноосферы и здравого смысла.

Уникальность ситуации с квазиимплементацией процедуры squeeze-out состоит в том, что это чуть ли не единственный случай, когда НКЦБФР не делегировала себе новые права. И это несмотря на прямые указания Евродирективы по регулированию цены выкупа надзорным органом.

Зато регулятор все больше усложняет контроль и регулирование непубличных компаний. Вот удивятся его европейские коллеги, когда узнают, что в Украине даже для частных акционерных обществ существует squeeze-out. Очередной креатив и желание опять идти дальше законодательной мысли Евросоюза. Это не шутка, а тезис главы НКЦБФР - "мы хотим здесь пойти даже дальше, чем законодательная мысль Евросоюза", озвученный "Интерфаксу" в октябре 2015-го. Пока получается. Браво!

Впрочем, и это еще не все. Целевая установка Закона о squeeze-out на так называемую рыночную стоимость акций фактически спровоцировала некоторых акционеров на "установление" этой самой "рыночной стоимости" на биржах. НКЦБФР тут же возбудила по этим случаям дела о манипулировании (намеренное влияние на цену инструмента, объективно сложившуюся на бирже).

Ну ясно, конечно, в связи со squeeze-out это "манипулирование". Но неужели раньше все было чинно-благородно?

Вовсе нет. На протяжении десятилетий ханжески формировалась "рыночная стоимость" акций на фондовых биржах (справедливости ради следует заметить, что пострадавшие инвесткомпании активно в этом участвовали), а биржи на основании этого еще и формировали "национальные индексы акций". Удивительно, но НКЦБФР вполне лояльно и даже позитивно на это смотрела. Да и смотрит. И не возражает, даже если индекс акций продолжает рассчитываться не по двум-трем сделкам в день по индексной бумаге, а вообще в отсутствие торгов целыми днями. При этом биржа, рассчитывающая индекс, который бьет мировые рекорды, гордо именует себя "центром ликвидности украинских акций".

Пользуясь здравой логикой, фактически любые сделки на бирже с акциями с таким мизерным free float можно рассматривать как манипулирование, поскольку ликвидность для формирования объективных цен отсутствует, а биржевые цены практически не влияют на реальную стоимость бизнеса (доминирующего пакета акций). Никого не обманут неожиданные "всплески ликвидности" в результате торгов нескольких брокеров на бирже с понятной целью. Возможно, регулятору стоит пересмотреть свои подходы. А власти - признать, что Закон грубо исказил экономическую сущность процедуры squeeze-out и применяется не для защиты прав миноритарных акционеров, а фактически наоборот. И имплементация Евродирективы путем принятия такого Закона - это профанация обязательств Украины по Соглашению об ассоциации с Евросоюзом. И еще. Нужно честно признать, что в Украине рынка акций в его традиционном понимании не было и нет. Комиссия должна прекратить заниматься понятийными манипуляциями и инициировать разработку законов и подходов, адекватных реалиям.