Независимость НБУ от потребностей общества

Украинская экономика встретила глобальный кризис уже в состоянии падения. Темпы прироста реального ВВП резко замедлились в четвертом квартале 2019 года, а в начале 2020-го, по оценкам Минэкономики, переместились в зону отрицательных значений. Сокращение промышленного производства началось еще в июне 2019 года, и только изменение Госстатом базы сравнения позволило частично замаскировать общую картину падения (по обновленным данным, сокращение производства в промышленности продолжается с октября 2019-го. Важно, что все это произошло задолго до введения карантина. И одной из причин погружения экономики в рецессию стала непродуманная монетарная политика НБУ, что привело к сужению денежного предложения, снижению кредитной активности и значительной ревальвации гривни (носившей спекулятивный характер).

Внезапная остановка мировой экономики в марте 2020 года подтолкнула большинство центральных банков прибегнуть к экстраординарным действиям ради смягчения последствий кризиса: резкому снижению ставок и нормативов обязательного резервирования, активизации рефинансирования банков, введению (или расширению) программ покупки активов и т.п. Масштабы и интенсивность стимулирующих мер уже превысили уровень 2008–2009 годов.

Характерной особенностью этого кризиса является то, что к значительному смягчению монетарных условий прибегли не только центральные банки-эмитенты резервных валют, но и большинство регуляторов развивающихся стран.

Национальный банк Украины, с одной стороны, признает факт погружения украинской экономики в глубокий кризис (прогнозирует падение ВВП во втором квартале на 11,3% и в целом за 2020 год - на 5%), а с другой - его шаги по противодействию этому кризису недостаточно эффективны. По мнению специалистов НБУ, ответом на принудительную остановку экономики должны были стать сугубо рыночные инструменты, эффективность которых даже при отсутствии кризисных противоэпидемических мер была бы сомнительной.

Проанализируем основные "антикризисные" шаги НБУ.

Прежде всего нужно учитывать, что снижение учетной ставки с 13,5% до 11% с 31 января было обусловлено резким замедлением темпов инфляции и не имело никакого отношения к кризису, вызванному пандемией и карантинными мерами. Также нельзя считать антикризисным снижение учетной ставки до 10% с 13 марта, поскольку оно было предусмотрено еще январским прогнозом и обосновано (как и в прошлый раз) исчерпанием инфляционного давления.

Первые формально антикризисные меры (кроме интервенций по продаже валюты) НБУ предпринял 17 марта, и касались они лишь некоторого смягчения банковского надзора, в частности, были отложены внедрение буферов капитала, выездные проверки и стресс-тестирование банков.

С 19 марта увеличено число тендеров и изменен срок операций по управлению ликвидностью банков: срок кредитов рефинансирования увеличен с 14 до 30 дней (с 27 апреля - до 90 дней), а депозитных сертификатов - сокращен с 14 до 7 дней. В этом случае НБУ пошел навстречу банкам, которые в условиях турбулентности на валютном рынке, очевидно, не очень хотели блокировать ликвидность на две недели.

Наконец, 23 апреля Правление НБУ утвердило решение о снижении учетной ставки на 2 п.п., до 8% годовых. На этот раз НБУ впервые обосновал свое решение по учетной ставке необходимостью поддержки экономики в условиях пандемии и карантинных мер. Нужно еще раз акцентировать внимание: в контексте процентной политики реакцией Нацбанка на мировой кризис и принудительную остановку экономики стало снижение учетной ставки с 10 до 8% годовых на фоне инфляции 2,3%.

Некоторые комментаторы назвали такое снижение агрессивным, но таким его можно воспринимать лишь в пределах той искаженной реальности, которую НБУ последовательно формировал в течение нескольких предыдущих лет.

Для сравнения: реагируя на кризис, ФРС США на внеочередных заседаниях снизила диапазон ставок с 1,5–1,75 до 0–0,25%, Банк Англии - с 0,75 до 0,1%, ставка по основным операциям рефинансирования ЕЦБ находится на нулевом уровне с 2016 года (ставка по депозитам отрицательная) и может быть снижена.

Чтобы избежать обвинений в некорректности сравнений следует добавить, что, например, Национальный банк Польши снизил свою ключевую ставку с 1,5 до 0,5% (в условиях инфляции 4,6%), Национальный банк Молдовы - с 5,5 до 3,25% (в условиях инфляции 5,9%). Стоит отметить, что в обеих странах уровень инфляции значительно превышает целевой ориентир центрального банка: 2,5 и 5% соответственно.

Зато в Украине даже после "антикризисного" снижения учетной ставки НБУ ее уровень в 3,5 раза превышает текущий уровень потребительской инфляции (2,3%), а реальная ставка (с учетом текущего уровня базовой инфляции 3,1%) составляет 5%, тогда как в большинстве стран она отрицательная.

Ситуация с коронавирусом создала уникальный шанс для НБУ, сохранив лицо, радикально пересмотреть свою монетарную политику, в частности, ощутимо снизить учетную ставку и отвязать от нее ставку по депозитным сертификатам. Однако регулятор не воспользовался этим шансом.

Между тем высокая учетная ставка, кроме замедления экономической активности, ограничивает возможности самого НБУ оперативно реагировать на изменения рыночной конъюнктуры. То есть, если ситуация потребует повышения ставки (например, в случае дестабилизации валютного рынка), это значительно проще сделать с более низкого уровня, чем с более высокого.

Показателен тот факт, что НБУ ни на йоту не изменил прогноз уровня учетной ставки на конец 2020 года (7%) по сравнению с докризисным сценарием. Это в который раз доказывает, что в отношении процентной политики реакция НБУ на кризис недостаточна.

Еще в марте Национальный банк объявил о внедрении механизма долгосрочного рефинансирования. Правда, эту меру сложно считать новой, поскольку возможность предоставлять долгосрочные кредиты рефинансирования на срок от одного до пяти лет была предусмотрена положением о применении стандартных инструментов регулирования ликвидности (постановление №615) еще с 1 августа 2018 года. С той разницей, что раньше процентная ставка по таким кредитам определялась на уровне не ниже учетной ставки + 2 п.п., а в "антикризисной" интерпретации - как учетная ставка плюс постоянная величина в процентных пунктах.

Сейчас эта "постоянная величина" установлена на уровне нуля, то есть 8 мая долгосрочное рефинансирование будет предоставляться по ставке 8%, которая будет меняться на протяжении всего срока пользования кредитом в случае изменения учетной ставки. Следующий тендер должен состояться 12 июня, а следовательно, ставка может быть уже другой, поскольку 11 июня будет обнародовано очередное решение по учетной ставке.

Можно предположить, что, учитывая политику НБУ прошлых лет (склонность к высоким ставкам), спрос на такое долгосрочное рефинансирование могут создать разве что государственные банки для покупки ОВГЗ или предоставления кредитов государственным корпорациям. О каком-либо кредитовании частного бизнеса в этом случае речь не идет.

Тут снова стоит обратиться к иностранному опыту. К примеру, ЕЦБ в контексте антикризисных мер снизил ставку по долгосрочным операциям рефинансирования (LTROs) до уровня ставки по депозитам овернайт - сейчас составляет минус 0,5% (раньше ставка по LTROs устанавливалась на уровне ставки по основным операциям рефинансирования на семь дней и равнялась 0%).

Более того, для банков, активно кредитующих реальный сектор экономики, ставка по целевым долгосрочным операциям рефинансирования (targeted longer-term refinancing operations - ТLTROs) может быть даже ниже на 0,5 п.п. ставки по депозитам овернайт (то есть минус 1%).

Принимая во внимание снижение кредитной активности до критического уровня, Национальному банку следовало бы воспользоваться опытом ЕЦБ и внедрить не просто долгосрочное, а целевое рефинансирование банков по низким (возможно, и нулевым) ставкам для кредитования предприятий реального сектора экономики. 31 марта Совет НБУ рекомендовал правлению рассмотреть возможность введения целевого рефинансирования, но существуют сомнения, что реакция будет положительной.

Кроме долгосрочных ресурсов, разблокирование кредитования бизнеса требует не косметического, а ощутимого смягчения требований к определению банками размера кредитного риска (постановление №351), особенно с учетом ухудшения финансового состояния заемщиков в условиях кризиса.

Однако у Национального банка, похоже, другие приоритеты. Регулятор прилагает максимум усилий, чтобы не допустить увеличения собственных вложений в государственные облигации. Непонятно, откуда у НБУ такое непринятие классического инструмента монетарной политики, использование которого предусмотрено статьями 25, 29 и 42 закона о Национальном банке.

А тем временем в контексте текущего кризиса программы покупки активов применили не только ФРС и ЕЦБ, но и центральные банки таких стран, как Польша, Венгрия, Румыния, Новая Зеландия, Израиль, Филиппины, Египет, ЮАР и др. Можно не напоминать, что валюты этих стран не относятся к резервным.

Манипулятивные аргументы с отсылкой к опыту 1990-х, 2008-го и 2014 годов, к которым прибегают в НБУ для обоснования своего нежелания использовать все инструменты монетарной политики, не выдерживают проверки фактами и были опровергнуты даже главой Совета НБУ.

Кроме того, инициируя информационную кампанию по дискредитации одного из инструментов монетарной политики из-за нежелания принимать участие в решении общественных проблем в сложное время, НБУ загоняет себя в очередную ловушку.

В Национальном банке рассчитывают на то, что дефицит бюджета будет профинансирован за счет займов МВФ.

Во-первых, это мало чем отличается от упомянутой выше покупки Национальным банком ОВГЗ. Ведь в обоих случаях НБУ эмитирует гривню. С тем отличием, что в одном случае у него остаются доллары в резервах (обязательства ФРС США), а в другом - ОВГЗ (обязательства государства Украина). Хочется надеяться, что НБУ не сомневается в платежеспособности Украины…

Во-вторых, представим ситуацию, что внешнего финансирования не хватит, и Нацбанку все же придется прибегнуть к покупке государственных облигаций. Несложно предвидеть, как в таком случае отреагирует общество, которому перед этим настойчиво доказывали, что монетизация ОВГЗ - это путь к гиперинфляции.

Для полноты картины следует добавить, что вследствие сверхжесткой монетарной политики НБУ объем денежной базы относительно ВВП за пять последних лет сократился с 20,2 до 11,5%. А значит, увеличение ее номинального объема даже на 50% лишь частично компенсировало бы потери и вернуло бы упомянутое выше отношение до уровня 2016 года (15%). Именно об этом следовало бы говорить Нацбанку ради успокоения панических настроений, а следовательно, обеспечения стабильности гривни.

Наряду с изменениями в процентной политике (о чем говорилось выше) Национальному банку целесообразно было бы инициировать изменения в статью 42 закона о НБУ (либо искать другой способ урегулирования) для создания возможности предоставлять целевое рефинансирование по низким ставкам. Кроме того, регулятору следовало бы найти возможность приобрести ОВГЗ, не обременяя бюджет (а значит, каждого из нас) дополнительными расходами по обслуживанию долга.

И это был бы достойный ответ центрального банка на кризисную ситуацию, в которой оказалась страна.

P.S. Горячим приверженцам инфляционного таргетирования следует помнить, что инфляция - это неприятная, но не смертельная вещь, которая в разумных пределах может иметь и положительные последствия (стимулирование деловой активности, наполнение бюджета). А вот независимость центрального банка от потребностей общества - это путь в никуда.

Все статьи автора читайте тут.