Задзеркалля платіжного балансу

Уникнення кризи платіжного балансу і масштабних дефолтів під час економічної кризи 2020–2021 років стало приємним винятком із усталеного правила взаємообумовленості (взаємопосилення) фінансових та економічних криз в Україні. Але такий стан справ відображав здебільшого не досягнення макроекономічної політики України, а унікальну природу нинішньої кризи, побічними наслідками якої стали гальмування імпорту при збереженні доступу до міжнародного ринку капіталів. Зазначені чинники стримували поширення зовнішніх шоків в економіці України за торговельним і фінансовим каналами.

Протягом 2020 року і січня-лютого 2021-го у сфері платіжного балансу України спостерігалися як позитивні, так і негативні явища:

• утворення безпрецедентного надлишку поточного рахунку (на рівні 4% ВВП) при 7-кратному скороченні дефіциту торгівлі товарами і послугами, що підвищувало ступінь зовнішньої стійкості економіки та давало змогу безболісно фінансувати відплив капіталів з України;
• мінімальне скорочення доходів від оплати праці в умовах пандемії та економічної кризи, що утримувало національну економіку від стрімкого падіння та надавало підтримку платіжному балансу України;
• відновлення надходження іноземних портфельних інвестицій на ринок внутрішніх державних облігацій, що стало індикатором задовільного рівня платоспроможності української держави та надавало певну підтримку державному бюджету;
• початок відпливу прямих і портфельних інвестицій з економіки України, що стало вагомим чинником падіння капітальних інвестицій і стагнації кредитного процесу в Україні;
• перевищення сум погашення зовнішнього боргу над сумами залучення позик, що актуалізувало ризики ліквідності та платоспроможності в секторі нефінансових підприємств;
• активне придбання зовнішніх активів резидентами України, що посилювало процеси фінансового виснаження національної економіки;
• пролонгація ризиків нестабільності платіжного балансу, пов’язаних із значними потребами у рефінансуванні накопичених боргів і волатильністю потоків іноземного капіталу.

Починаючи з 2016 року Україна мала хронічно дефіцитний поточний рахунок і профіцитний фінансовий рахунок платіжного балансу. Але 2020-го ситуація стала діаметрально протилежною: за підсумками року було зафіксовано додатний баланс поточного рахунку (6,2 млрд дол. США) і від’ємний баланс фінансового рахунку (4,2 млрд дол.). Перші місяці 2021-го відтворювали загальні тенденції попереднього року: поточний рахунок залишався додатним, а фінансовий — від’ємним (див. рис. 1).

Відносно ВВП додатне сальдо поточного рахунку 2020 року сягнуло незвично високого рівня в 4%, що стало абсолютним рекордом після 2004-го. Трансформацію хронічно дефіцитного рахунку в профіцитний було спричинено перш за все падінням імпортних закупівель унаслідок кризового скорочення споживчого попиту, зниження світових цін на енергоносії, порушення міжнародних ланцюгів виробництва і постачання продукції, зменшення можливостей для реалізації ввезеної продукції всередині країни.

Темпи падіння експорту товарів і послуг 2020 року (4,5% відносно 2019-го) суттєво відставали від темпів падіння імпорту (17,9%), що стало чинником звуження дефіциту торговельного балансу з 12,5 до 1,8 млрд дол. При цьому додатне сальдо торгівлі послугами збільшилося в 2,75 разу. Радикальному покращенню балансу послуг сприяло майже двократне скорочення імпорту туристичних послуг: з 8,5 до 4,6 млрд дол.

За підсумками 2020 року, частка продовольчих товарів і сировини для їх виробництва в структурі товарного експорту України наблизилася до 50%, а ще 2018-го ця частка становила 43%. Стійкий характер зовнішнього попиту на продовольчі товари підтримував фізичні та вартісні обсяги їхнього експорту. У структурі товарного експорту України частка всіх сировинних товарів (продовольства, мінеральних продуктів, чорних і кольорових металів) перебувала на стабільно високому рівні в 80%.

А от у географічній структурі українського експорту відбувалися помітні зміни. Експорт товарів і послуг до ЄС 2020 року скоротився на 10,6% відносно 2019-го; водночас на 15,7% збільшився експорт до країн Азії. В результаті частка ЄС в українському експорті зменшилася на 2,2 в.п. (до 35,1%), а частка Азії зросла на 5,9% (до 33,4%). Зменшення експорту до Євросоюзі пояснювалося жорсткістю карантинних обмежень у ЄС і стримуючим характером деяких статей Угоди про асоціацію (у частині квот на сільськогосподарську продукцію, технічного регулювання експорту промислової продукції та обмежень на експорт послуг).

Чистий відплив коштів за фінансовим рахунком і рахунком капіталу за 2020 рік становив 4,2 млрд дол., що помітно контрастує з чистим припливом коштів у попередні роки. У січні-лютому 2021 року відплив коштів тривав, досягнувши 1,3 млрд дол. 2020 року суттєвий приріст зовнішніх активів поєднувався із незначним приростом зовнішніх зобов'язань, у результаті чого резиденти України виступали нетто-кредиторами решти світу (в сумі 6,2 млрд дол.) (див. рис. 2).

Вагомими складовими нетто-відпливу капіталу з України 2020 року були такі:

а) приріст зовнішніх активів приватного сектору на 6,9 млрд дол., у тому числі накопичення готівкової валюти поза банками в сумі 5,1 млрд дол.;

б) нетто-погашення боргових цінних паперів державним і приватним секторами України на 0,9 млрд дол.;

в) нетто-вилучення нерезидентами прямих іноземних інвестицій в Україну на суму майже 1 млрд дол.

Приріст зовнішніх активів за 2020 рік майже відповідав показнику 2019-го. Але якщо аналізувати структуру приросту активів у динаміці, то 2020 року в рази зменшилися прямі і портфельні інвестиції резидентів України, тоді як обсяги готівкової валюти поза банками збільшилися вдвічі. Накопичення готівкової валюти прискорилося у зв'язку з посиленням економічної невизначеності під час кризи, сплеском девальваційних процесів, а також скороченням фінансування тіньових операцій в умовах перманентних карантинних обмежень.

Аналіз фінансового рахунку за 2018–2020 роки чітко демонструє: лібералізація руху капіталу після запровадження норм Закону «Про валюту і валютні операції» призвела до колосального відпливу капіталу резидентів з України: приріст зовнішніх активів збільшився з 0,9 млрд дол. у 2018 році до 7 млрд у 2019-му і до 6,9 млрд дол. у 2020-му. Відплив капіталу запускав у дію процеси декапіталізації та фінансового виснаження економіки, що підривало перспективи економічного відродження країни.

У структурі активів міжнародної інвестиційної позиції (див. рис. 3) домінуючу роль відігравала готівкова валюта поза банками: її запаси наприкінці 2020 року сягнули 93,7 млрд дол. Вагомі позиції посідали також торговельні кредити й аванси — 8,8 млрд дол. і прямі іноземні інвестиції — 4,0 млрд дол.

Абсолютний обсяг офіційних золото-валютних резервів України за 2020 рік збільшився на 3,8 млрд дол., але зменшився на 0,6 млрд дол. за два місяці 2021-го. При цьому базові показники адекватності резервів усе ще не досягають мінімально допустимих значень. Так, фактичний розмір резервів наприкінці 2020 року перебував на рівні 95% композитного критерію МВФ, відстаючи на 5% від нормативного значення. Співвідношення резервів і короткострокового зовнішнього боргу підвищилося з 45,5% у 2018 році до 60,1% у 2020-му, однак усе ще не досягало критичного рівня (100%).

За даними НБУ, в 2021–2022 роках Україні потрібно буде виплатити понад 17 млрд дол. за державним і гарантованим державою боргом в іноземній валюті, не кажучи вже про боргові виплати приватних позичальників. Наведена величина є еквівалентною 60% поточного рівня міжнародних резервів України. Така ситуація свідчить про крихкий характер досягнутої макрофінансової стабільності в країні та про безальтернативність варіанта співпраці України з офіційними кредиторами.

Тобто нині ключові ризики для стабільності платіжного балансу України пов’язані з масовим відпливом національного капіталу та ненадійністю джерел рефінансування боргів. Тривожним симптомом є те, що з початку 2021 року волатильність фінансових ринків посилилася при зростанні довгострокових відсоткових ставок у розвинених країнах.

Ринкова дохідність 10-річних облігацій Казначейства США підвищилася з менш як 1% на початку року до 1,7% у квітні 2021-го. Різке зростання відсоткових ставок мало місце також у Великій Британії та помірне — в Японії та єврозоні. Це відображало очікування інвесторів щодо майбутніх темпів інфляції та грошової емісії. Зараз є побоювання, що центральні банки розвинених країн відреагують на таку ситуацію підвищенням ключової ставки; тоді портфельні інвестори почнуть масово залишати ринки, що формуються.

Це означає, що для України, як і для інших країн з ринками, що формуються, актуалізуються ризики доступності зовнішнього ринкового фінансування. З метою нейтралізації таких ризиків МВФ радить центральним банкам країн, що розвиваються, проводити більш м’яку монетарну політику, яка буде в змозі компенсувати зростання світових відсоткових ставок (Shifting Gears: Monetary Policy Spillovers During the Recovery from COVID-19). Національний банк України, як завжди в подібних ситуаціях, іде своїм унікальним шляхом і при посиленні зовнішніх фінансових ризиків уже перейшов до циклу підвищення відсоткових ставок.

Пом’якшення впливу глобальних шоків і зниження ступеня зовнішньої фінансової вразливості економіки України мали б спиратися на застосування таких заходів економічної політики:

1. Збільшення обсягу та покращення структури міжнародних резервів шляхом: а) викупу надлишку пропозиції іноземної валюти Національним банком у період сезонного зростання експортних надходжень і поступове збільшення розміру резервів до 31–32 млрд дол.; б) підвищення частки золота в структурі резервів з нинішніх 5,3% до щонайменше 15%; в) збільшення вкладень резервних активів у корпоративні облігації класу ААА підприємств-емітентів із ЄС і США.
2. Здійснення стимулюючої монетарної політики через: а) утримання Національного банку від подальшого підвищення облікової ставки (навіть при підвищенні темпів інфляції); б) впровадження механізмів довгострокового рефінансування банківських кредитів реальному сектору економіки; в) пом’якшення нормативів формування банками резервів під кредитні ризики.
3. Розвиток внутрішнього ринку капіталів на основі: а) розширення кола ліквідних фінансових інструментів та інструментів зниження ризиків; б) забезпечення модернізації, консолідації й розвитку біржової та депозитарної інфраструктури (впровадження інституту оператора регульованого ринку та створення моделі Багатосторонньої торговельної системи, ін.); в) заснування Фонду гарантій приватних інвестицій для покриття втрат при банкрутствах професійних учасників фондового ринку.
4. Поступове скорочення бюджетного дефіциту починаючи з 2022 року і застосування таких інструментів фіскальної консолідації: а) підвищення податків на власність, багатство і доходи від капіталу; б) покращення адміністрування корпоративного податку на прибуток; в) збільшення екологічних податків і рентних платежів (особливо за видобуток залізних і марганцевих руд); г) скорочення бюджетних видатків на державне управління, утримання правоохоронних і судових органів.

Більше статей Тетяни Богдан читайте за посиланням.