Яка економіка, такий і курс

Нерівномірність світового розвитку розірвала жорстку сітку фіксованих курсів, на якій трималася Бреттон-Вудська валютна система. Однак курсова рухливість не привела до відмови від валютних прив'язок. Понад те, відповідно до торішнього огляду валютних режимів МВФ, з початком глобальної кризи частка країн - учасниць фонду із плаваючими курсами знизилася з 39,9% у 2008 р. до 34,0% у 2014-му. Водночас зросла частка країн, які дотримуються м'якої прив'язки курсу (з 39,9 до 43,5%), жорсткої його фіксації (з 12,2 до 13,1%) та інших керованих режимів (із 8,0 до 9,4%).

Йдеться не лише про те, наскільки вдалий їхній вибір. Дивним є сам факт того, що 2/3 (!) усіх країн свідомо обмежують курсові коливання своїх валют. І це попри найактивнішу пропаганду плаваючих валютних режимів, яку МВФ веде вже щонайменше півтора десятка років.

Що за цим стоїть? Економісти часто вказують на острах "плавання", маючи на увазі живучість стереотипів, помилкові погляди політиків, їхню теоретичну некомпетентність, а також інертність масового мислення. Важко не погодитися з тим, що такі явища зустрічаються на всіх континентах. Але складно також не визнати, що жодне з них не зачіпає економічної суті питання, стосуючись, швидше, його соціологічного і психологічного коріння. Що лише підкреслює неясність економічних причин цього явища.

Поради та реалії

Хоч як дивно, але картину погіршує й сам МВФ: замість того, щоб дотримуватися власних порад і дати можливість проблемним валютам вільно падати, відшукуючи точки своєї курсової рівноваги, він цьому перешкоджає, надаючи кредити кризовим країнам. З огляду на те, що головною метою МВФ є сприяння міжнародній валютній стабільності, потенціалу курсової гнучкості вона явно не перебільшує.

У зв'язку з цим доречно також згадати жорсткі обмеження, накладені в травні 2013 р. на банківські та валютні операції Кіпру, як умову одержання ним кредиту фонду. Раніше МВФ підтримав схожі обмеження, впроваджені Ісландією напередодні виділення їй стабілізаційного пакета в листопаді 2008 р. Зазначені заходи відкрито перешкоджали курсовій свободі євро та ісландської крони, що суперечило відомим постулатам МВФ як про ефективність гнучких курсів, так і про порочність адміністративних обмежень.

Аналогічні нестиковки сьогодні спостерігаються і в Україні. Взявши зобов'язання перед фондом, вона вже більше року як відправила в курсове плавання гривню. Однак при цьому практично всі органи влади, бізнес і населення вимагають від НБУ негайної стабілізації її курсу. І МВФ надає чималу допомогу в досягненні цієї мети. Вочевидь, усупереч дисбалансам, які потребують курсової корекції, її побічні ефекти такі негативні, що відновлення контролю над курсом гривні є для всіх безперечним пріоритетом.

Навряд чи цей перелік протиріч є випадковим збігом чи результатом психологічних пасток. Питання складніше і може бути пов'язане з тим, що різні економіки по-різному переносять курсове плавання своїх валют. Якщо, наприклад, втрата вірменським драмом 16% своєї доларової вартості - один із чинників одержання Вірменією стабілізаційного кредиту МВФ, то порівнянні падіння долара відносно драма (2010–2011 рр.) - подія, яка залишилася малопомітною за межами Закавказзя.

Значення розмірів

Спроможність легко долати курсові хвилювання зазвичай пов'язують із рівнем розвитку фінансових систем. По-перше, при достатній кількості фінансових інструментів попит на валюту як форму заощаджень падає, знижуючи амплітуду її курсових коливань. Крім цього, ряд інструментів (ф'ючерси, свопи, опціони, форварди) спеціально призначений для мінімізації курсових ризиків, що також підвищує стабільність національних економік.

Водночас новітній досвід Швейцарії дозволяє засумніватися в тому, що бюджетна дисципліна та досконалість фінансової системи здатні вберегти економіку від валютних проблем, усунувши потребу в довгостроковій курсовій стабілізації. Йдеться про наплив іноземної валюти у Швейцарію, внаслідок чого її франк у 2011 р. зазнав сильного зміцнення відносно євро (до 30%). Це призвело до різкого подорожчання швейцарської продукції, падіння її конкурентоспроможності та проблем економічного зростання. Для протидії їм Національний банк Швейцарії з вересня 2011 р. до середини січня 2015-го фіксував граничний курс франка на рівні 1,2 франка/євро та інтенсивно викуповував інвалюту до своїх резервів. Цей епізод добре відомий. Але про що практично не кажуть, то це про обсяг викупленої швейцарським центробанком валюти та відповідне зростання його міжнародних резервів. Тільки за 2011–2013 рр. вони фактично подвоїлися (з 270 до 536 млрд дол.) і досягли 78% ВВП, майже вдвічі (!) перевищивши аналогічний показник Китаю (42% ВВП).

Характерно, що курсова політика цих двох країн вважається прикладом протилежностей: "вільно плаваючий швейцарський франк" і "жорстко регульований китайський юань". Однак у світлі наведеної статистики подібний висновок навряд чи виглядає настільки вже категоричним. Тим паче, що й до початку програми стабілізації франка та активного нарощування Швейцарією своїх міжнародних резервів їхній відносний рівень (46,5% ВВП у 2010 р.) мало відрізнявся від відповідного показника в Китаї (49,1% ВВП).

Тим часом імовірність повторення описаної ситуації, наприклад, у Сполучених Штатах видається непорівнянно меншою. Але не через якісні розбіжності у фінансових системах США та Швейцарії. А через різницю в розмірах їхніх економік: американська перевершує швейцарську майже у 25 разів
(2013 р., за ринковим курсом). При цьому на першу припадає 22,4% усього світового виробництва. Внаслідок цього на міжнародних ринках може просто не знайтися достатньо вільної валюти, щоб породити в Штатах курсові проблеми, аналогічні швейцарським. Звичайні ж валютні потоки, які вливаються в американську економіку та залишають її, хоча й створюють курсові хвилі, однак для США їхня сила виявляється зовсім іншою, ніж, наприклад, для України.

Одне лише припущення, що валютна лихоманка, яка супроводжувала падіння котирувань гривні до долара до 30 грн/дол. і наступний відкіт до 21–22 грн/дол., могла хоч якось вплинути на американську економіку, викликає посмішку. Чому? Тому що вона перевищувала донедавна українську майже в 100 разів. А сьогодні, через останні падіння вітчизняного виробництва та девальвацію гривні, - ймовірно, разів у 300. Через це будь-які курсові сплески в парі "гривня-долар", здатні розбалансувати вітчизняну економіку, сприймаються за океаном як повний штиль, що не заслуговує ані найменшої уваги.

Чи справедливі ці зауваження щодо доларового курсу інших валют? Мабуть, так. Адже американське благополуччя не залежить від коливань долара в парах із молдавським леєм, польським злотим чи російським рублем. Але явно реагує на зміну котирувань долара відносно євро чи юаня. Одна з причин цього феномену - відносні розміри економік. Якщо російська менша за американську приблизно у вісім разів, то ВВП країн зони євро та Китаю порівнянні з американським. Валовий продукт зони євро становить близько 78% від валового продукту США, а Китаю - 55%.

Сьогодні частка України у світовому ВВП навряд чи перевищує 0,08%. У цих умовах курсові коливання, здатні, наприклад, додати або вилучити 5 млрд дол., величезні для неї, оскільки у світлі поточної кризи та девальвації гривні може йтися про 7–9% (!) української економіки: за кращих часів - величина її приросту за цілий рік. Але ті самі курсові коливання, вимірювані
5 млрд дол., мікроскопічні для США (0,03% ВВП) і малопомітні для Німеччини чи Великобританії - відповідно, 0,13 та 0,19% їхніх національних ВВП.

Мораль наведених міркувань досить прозаїчна: гнучкий курс здатний не тільки знімати структурні дисбаланси, а й також їх породжувати. Причому що менше відкрита економіка, то вище її ризики, пов'язані з вільним рухом курсу. Мабуть, це один із факторів обережного ставлення невеликих економік до курсового плавання. Відпускаючи ж у нього "малу" валюту, не слід забувати про підводні рифи та передбачити можливість... її курсової стабілізації у вигляді як валютних інтервенцій, так і директивного регулювання (тобто адміністративних обмежень).

Адже якщо спрямувати одномоментно 40 млрд дол., які хотіла б сьогодні запозичити Україна, не в міжнародні резерви або на виплату її зовнішніх боргів, а в економіку, це створить чимало додаткових проблем. Вітчизняні потужності (інституціональні, фінансові, виробничі) просто не впораються з продуктивним освоєнням цього кредитного потоку, і більша його частина знову піде на ринок імпортного ширвжитку. Гнучкий же курс гривні (її посилення) буде лише погіршувати цей процес, граючи проти українських виробників. Подібно тому, як курс франка нещодавно грав проти економіки Швейцарії.

Маленька чи велика

Економіка вважається великою, якщо може контролювати рівень світових цін. Коли ж вона до цих цін пристосовується, її вважають малою. Безумовно, на різних товарних сегментах під це визначення підпадають різні країни. Так, російську економіку навряд чи можна назвати малою при аналізі ринку нафти та газу. У свою чергу, Україна тривалий час входить до десятки найбільших світових виробників сталі.

Однак при формуванні не локальних, а глобальних обсягів попиту/пропозиції та відповідного рівня загальносвітових цін найбільш відчутний вплив країн групи G-7 (46,6% світового виробництва). При абсолютному лідерстві США (22,4%) і Китаї, який їх наздоганяє (12,3%). При цьому попит на американську, європейську, англійську та японську продукцію настільки високий і сталий, що відповідні валюти (долар, євро, фунт та єна) лежать в основі міжнародних фінансових відносин, формуючи першу четвірку світових валют. У глобальній структурі валютних резервів їхня частка становить приблизно 93% (у т.ч. долар - 61% та євро - 24%). Але навіть серед них є валюта, курсове плавання якої складно назвати вільним. Так, центральний банк Японії цілеспрямовано протидіє зміцненню єни, регулярно поповнюючи свої резерви. З 2000-го по 2014-й їхній обсяг зріс у 3,5 разу, з 361 млрд до 1267 млрд дол.

Активна емісія "великих" валют сприяє зростанню світових цін і доходів малих економік. І навпаки, посилення монетарної політики центробанків, які емітують резервні валюти, знижує світову кон'юнктуру та глобальне зростання. Так, програми монетарного пом'якшення, здійснені паралельно ФРС, ЄЦБ, Банком Англії та Банком Японії, дали можливість послабити наслідки глобальної кризи як для великих індустріальних економік, так і для дрібніших сировинних країн. Початок же поступового згортання Сполученими Штатами цієї програми з грудня 2013 р. відчувається сьогодні в усьому світі: падають ціни на сировинну продукцію, включаючи нафту, газ, метали, зернові тощо.

У чому унікальність великих економік? Безумовно, їх вирізняє місткий ринок робочої сили. Однак головне - високі технології. Саме вони дають змогу виробляти найбільш складну та дорогу продукцію та одержувати значну частку її кінцевої вартості. Сировинні ж економіки, що обслуговують прямо чи побічно випуск цієї продукції, задовольняються, як правило, малим: скромними доходами, скромними бюджетами, скромним благополуччям і сировинною валютою, прив'язаною до монетарної політики індустріальних країн.

Уявлення, що цієї залежності можна позбутися, відпустивши сировинну валюту у вільне плавання, досить наївне. Достатньо подивитися на російську економіку, яка десять років експериментує з підвищенням гнучкості рубля. У лютому 2005 р. Банк Росії прив'язав його курс до бівалютного кошика (долар, євро), поступово знизивши в ньому частку долара з 90 до 55% і відповідно підвищивши вагу євро. Однак сировинна природа російської економіки від цього не змінилася - вага вуглеводнів у її експортних доходах, як і раніше, наближається до 70%. Тому щойно Федеральна резервна система США пішла на посилення монетарної політики та світові ціни на нафту впали з 100 дол. за барель до 60 дол., фінансова стабільність Росії опинилася під великим сумнівом. І рятувати довелося не лише її, а й падаючий рубль. Оскільки його неконтрольована гнучкість не пом'якшувала, а лише збільшувала інфляційні та фінансові проблеми країни. Рятувальним же колом знову виступили міжнародні резерви, обсяг яких із
1 січня 2014 р. скоротився на 41%, з 510 млрд до 360 млрд дол.

Чи означає це, що малі сировинні країни приречені перебувати у фінансовій і валютній залежності від потужніших індустріальних економік? Запитання, безумовно, непросте. Але не безнадійне. Досвід ряду азіатських і центральноєвропейських країн свідчить про можливості поступової зміни сировинного статусу на індустріальний. А це веде до збільшення економічного та фінансового розміру країни, а також до сталого припливу іноземної валюти, яку приваблює стабільне зростання виробництва. І те й інше знижує його курсову уразливість, дозволяючи збільшити гнучкість національної валюти, - можливість, якою скористалися деякі наші сусіди (Польща, Румунія, Сербія, Угорщина), знехтували інші (Латвія, Литва, Естонія, Болгарія) і гнучко користуються треті (Чехія - через запровадження в листопаді 2013 р. цільових обмежень на коливання курсу крони МВФ перевів її з розряду "плаваючих валют" у розряд "керованих").

Тупики та можливості

Що ж до України, то 20 млн її працівників могли б забезпечити собі та своїм родинам гідне життя в Європі, не залишаючи власної країни. Однак політика деіндустріалізації з кожним роком погіршує її сировинний статус, виштовхуючи країну на задвірки світової економіки. Як результат, Україна перетворилася з суб'єкта на об'єкт великої геополітики. Про вітчизняний науково-промисловий потенціал, схоже, згадують уже тільки на нескінченних ток-шоу. Причому майданчиками для них служать колишні підприємства мікроелектроніки, які обслуговували колись космічні програми та польоти балістичних ракет.

Якщо Україна й надалі пов'язуватиме своє майбутнє з чавуном і зерновими, то курсові перспективи гривні невтішні. Не треба бути досвідченим експертом, щоб озирнутися та зрозуміти, що на неї тоді очікує: за неповні 19 років із моменту своєї появи гривня знецінилася щодо долара приблизно в 13 разів. У середньому близько 15% на рік.

При сформованих структурних пріоритетах довгостроковий тренд на девальвацію гривні збережеться, незалежно від характеру монетарної політики. Навіть якщо вона буде бездоганною та поєднуватиметься з ідеально збалансованим бюджетом, курс гривні невблаганно падатиме щодо інших, більш благополучних валют. Просто тому, що темпи зростання української економіки залишатимуться нижчими від загальносвітових: за час життя гривні реальний ВВП України зріс на 53%, а світовий - на 100%. Результат - дворазове відставання від конкурентів, які дедалі більше відриваються.

Який валютний режим за цих умов буде найкращим? Якщо виходити з довгострокових перспектив і сформованої структури виробництва, то великої різниці немає. Основні відмінності полягатимуть лише в "малюнку" майбутнього падіння гривні: при гнучкому валютному курсі він буде хвилеподібним, відображаючи зміну світової кон'юнктури на українську сировину; при фіксованому курсі різкі провали чергуватимуться з періодами відносної стабільності; а кероване плавання гривні виявиться певною комбінацією першого та другого залежно від того, про яке управління буде йтися.

На практиці, очевидно, вдаватимуться до спроб утримати жорсткий контроль над курсом гривні, щоб протистояти її подальшій девальвації через значні боргові платежі в інвалюті та необхідність зниження інфляції. Через складну обстановку на валютному ринку обійтися роботою однієї відсоткової ставки не вдасться. Плани Мінфіну з реструктуризації своїх боргових зобов'язань і нових зовнішніх запозичень, так само, як і посилення валютного регулювання НБУ, - приклади системних адміністративних зусиль, які застосовуються для курсової стабілізації гривні.

Відомі також і бажані її параметри. За оцінками МВФ, закладеними в нову програму співробітництва з Україною, курс гривні до кінця 2020 р. не має перевищити 23,8 грн/дол. З огляду на поточні валютні котирування, йдеться, по суті, про їхнє утримання в сьогоднішніх рамках упродовж найближчих шести років. Завдання, мабуть, позбавлене романтики вільного плавання. Проте гранично амбіційне. Як через необхідність зниження поточних курсових ризиків, так і того факту, що Україна продовжує володіти не просто малою, а зменшуваною сировинною економікою з переддефолтними суверенними рейтингами та зростаючим борговим навантаженням.

Якщо ж все-таки спробують подолати її сировинну залежність, слід згадати про "голландську хворобу". При ній зміцнення сировинної валюти підриває стимули до освоєння технологій. Щоб уникнути цих наслідків, більш виграшним виявляється режим не вільного, а знову-таки, керованого плавання, який коригує динаміку валютного курсу. Сказати заздалегідь, наскільки велика може бути її амплітуда, не можна - усе визначається конкретними умовами. Нова програма МВФ свідчить про зрозуміле бажання фонду, уряду та НБУ максимально її обмежити, як мінімум, на шість років. Кінцевий же успіх цих планів рівною мірою залежатиме як від монетарної політики центрального банку, так і від структурних пріоритетів і механізмів їхньої підтримки, обраних урядом.