Великий поділ єврозони

Розширення розриву в стані економіки між ядром і периферією єврозони робить неминучим регуляторне втручання.

Слід очікувати повернення цільового довгострокового кредитування (TLTRO), а можливо, також і нових заходів.

Наш улюблений випереджальний індикатор, кредитний імпульс єврозони - важливий двигун економічної активності - повернувся на позитивну територію, досягнувши 0,4% ВВП після від'ємного значення на початку 2018 р. Однак це додатне значення невелике порівняно з чотирирічним середнім 0,8%. Аналіз за окремими країнами показує, що між країнами ядра й периферії єврозони є розрив. У Франції й Німеччині кредитний імпульс переважно добре орієнтований. У Німеччині він трохи вищий 0,6% ВВП, а у Франції піднявся вже майже до 1,7% ВВП, що безперечно послабило негативний макроекономічний вплив кризи "жовтих жилетів" у четвертому кварталі 2018 р.

Натомість на периферії кредитний імпульс різко знижується. В Італії у четвертому кварталі 2018-го він близький до нуля, а в Іспанії дедалі глибше заходить у від'ємну зону, дійшовши вже до -2,1% ВВП - рівня, який не досягався з кінця 2013 р. Це чітко підтверджує те, про що ми говорили з початку 2018-го: єврозона, особливо на своїй периферії, увійшла в більш стриману фазу кредитного циклу, яка погано вплине на внутрішній попит, тісно пов'язаний із припливом нових кредитів в економіку, і призведе в 2019 р. до нижчого зростання, ніж очікували ЄЦБ і громадськість.

Приблизно про це саме свідчить і останнє дослідження банківських запозичень від ЄЦБ: грошова трансмісія поки що видається нормальною, але помітне певне погіршення доступу до кредитів, яке має тривати в наступні місяці. Привертають до себе увагу і обмежений попит на позики через підвищені ризики для економічного зростання та споживання, а також посилення стандартів кредитування на периферії, яке знизить приплив нових кредитів.

Нові TLTRO - майже вирішена справа

У 2019 р. головною проблемою для зони євро стає низьке економічне зростання. Як ми всі знаємо, зростання визначається кредитуванням, особливо в той період, коли центробанки відчинили навстіж двері для боргів з низькими відсотками. З початку року, як ми зауважили, регулятори стають дедалі більш песимістичними у своїх очікуваннях зростання, що знову приводить їх до думки про необхідність стимулюючих заходів. Оскільки податково-бюджетне стимулювання поки що не стоїть на порядку денному, то увагу зосереджено на монетарній політиці. Хоча це ненадовго, як сказав член правління ЄЦБ Йенс Вейдман наприкінці лютого, "у разі сильного шоку необхідна реакція в бюджетній політиці".

Дивно, як швидко змінився настрій регулятора. Ще в жовтні Маріо Драгі говорив, що "пара" членів керуючої ради ЄЦБ згадували питання цільових операцій рефінансування у тривалішій перспективі, іншими словами, "проходьте, тут немає нічого цікавого"! Через три місяці він повідомив, що про це говорять "кілька" членів ради, - занепокоєння зростає, і тепер навіть більш скептично налаштовані члени ЄЦБ на кшталт Бенуа Кере підтверджують, що ця тема знову обговорюється.

Щоб зрозуміти, чому фінансові ринки в наступні тижні гудітимуть від розмов про TLTRO, потрібно спочатку оцінити поточну ситуацію в європейському банківському секторі. Якщо розглядати курс акцій як показник упевненості інвесторів, то можна без побоювання сказати, що банки, які торгуються на європейських біржах, ще не повернули собі інвесторської довіри. Досі це не було проблемою, тому що в останні роки банки мали завдяки дії TLTRO доступ до наддешевих грошей від ЄЦБ, не платячи премій за високий ризик при ринковому запозиченні. Через канали ЄЦБ банки могли давати дешеві кредити домогосподарствам і компаніям зони євро, тим самим підвищуючи рівень інвестування й споживання.

Однак у червні банки підійдуть до "обриву TLTRO": у цей час перша операція TLTRO увійде в завершальний рік і до наступного червня вже вплине на регуляторну ліквідність (у тому числі на коефіцієнт чистого стабільного фінансування). За відсутності доступу до нового фінансування від ЄЦБ банкам не залишиться іншого вибору, крім повернення до запозичень на ринку - за вищою ціною, ніж раніше. Слабким банкам на кшталт дрібних і середніх італійських може бути дуже важко знайти гроші. У міру зростання витрат фінансування і слабкі, і сильні банки перекладатимуть їх на своїх клієнтів, що призведе до посилення монетарних умов, зниження кредитного імпульсу та обмеження доступу до кредитування.

Це посилить уповільнення економіки в єврозоні, і щоб уникнути цього, ЄЦБ, згідно з очікуваннями, запустить новий раунд TLTRO. Це майже вирішено. На цьому етапі основна неясність у тому, коли почнеться ця операція, і чи буде вона частиною широкого пакета стимулюючих заходів.

Відбудуться інновації в монетарній політиці

Питання про TLTRO та інші заходи, яких можна вжити для підтримки економіки, висвітлює переважний скептицизм щодо спроможності самих лише TLTRO достатньо стимулювати економічне зростання і потік кредитування. Хоч би що говорили, у ЄЦБ ще не скінчилися патрони. Ми впевнені, що в монетарній політиці необхідні експерименти, і в ящику лежить ще багато інструментів. Сьогодні суперечки розвиваються навколо двох основних предметів, які можуть стати частиною стимулюючого пакета разом із TLTRO. По-перше, йдеться про зміну в політиці "випереджальної індикації", яка може відбутися вже наступного тижня, як натякнув без п'яти хвилин новий головний економіст ЄЦБ Філіп Лейн, "нижче, якщо довше", щоб посилити акомодаційну позицію та уявлення про політику реінвестування. По-друге, про перспективу повернення депозитної ставки до нульового значення. Серед спостерігачів за ЄЦБ це найбільш обговорюваний захід після, власне, TLTRO. Обґрунтування його в тому, що вигода від від'ємних ставок досить низька. По суті, вони становлять собою податок на банки, який послаблює найслабші банки ще більше. Позитивний ефект від нього поки що обмежений, і сильно залежить від структури банків. Нормалізація депозитної ставки стала б простим кроком на шляху зниження тиску на банківський сектор у контексті менш акомодаційних умов і більш жорсткого регулювання.

Ми розуміємо, що цих заходів недостатньо, щоб упоратися з різким економічним провалом, але вони можуть добре підійти для нинішньої ситуації, що складається в цілому з уповільнення зростання й посилення тривог про економіку Німеччини, а також для того, щоб пройти "обрив TLTRO" у червні. Мабуть, поки що зарано обговорювати інші інструменти, які, на нашу думку, обов'язково треба буде поєднувати з податково-бюджетним стимулюванням.