Пошук економічної альтернативи: головні ілюзії та перепони

Наведені нижче думки було сформульовано Українським товариством фінансових аналітиків (УТФА) у відповідь на публічне запрошення від Ради НБУ надати пропозиції щодо "Основних засад грошово-кредитної політики на 2020 рік та середньострокову перспективу".

10 вересня ц.р. було повідомлено про затвердження відповідного документа. Нам невідомо, чи розглядалися пропозиції від УТФА або інших організацій чи експертних груп. Але, судячи з офіційного прес-релізу, за основу було взято поточний підхід НБУ, який ми розглядаємо як недосконалий, пропонуючи концептуально новий. Такий підхід усуває базову суперечність між поточним налаштуванням широкої економічної політики (включно з фіскальною КМУ та грошово-кредитною НБУ) та очікуваннями громадян, які висловлюються в їх голосуванні на виборах.

Суперечність полягає в такому: поточна фінансова стабільність, що за загальним визнанням є крихкою, досягається за рахунок високодохідних фінансових інструментів, які випускаються владою, й одночасно хронічно високого безробіття, що змушує значну кількість громадян України емігрувати в пошуках роботи й доходу від власної праці за кордоном.

Зважаючи на поточний стан речей, починаючи з другого півріччя 2019-го слід розробити перехід від режиму інфляційного таргетування, за яким основним є досягнення цілі НБУ щодо споживчої інфляції, до режиму повної зайнятості та цінової стабільності. З огляду на багаторічну практику трудової еміграції громадян України (за часів як радянської влади, так і незалежності) досягнення повної зайнятості є докорінною зміною економічної моделі країни та її грошової складової. Тим часом у національному експертному середовищі укорінилася парадигма, коли проблеми зайнятості, трудової еміграції є прерогативою експертів із соціальних питань (наприклад Елли Лібанової або Ірини Бекешкіної), тоді як для експертів з макроекономічних питань вони автоматично стають уже другорядними. Таке, так би мовити, "інституціолізоване" виокремлення цих питань в Україні (хоча вони є типовими і для інших країн) є помилковим, стаючи одним із чинників майже хронічної фінансової нестабільності та провальних економічних показників у нашій країні.

За поточного режиму грошово-кредитної політики НБУ й фактично за погодженням уряду задовольняється ситуація, коли безробіття очікується на "природному" рівні, який становить "близько 8%".

За пропонованого режиму грошово-кредитної політики розглядатиметься як задовільний такий стан вітчизняного ринку праці, коли безробіття фіксуватиметься на рівні не вище 2% з одночасною мінімізацією такого явища, як українське заробітчанство за кордоном, шляхом повернення наших співгромадян до України.

Де проходить вододіл

Слід принципово відійти від стандартного (неокласичного) підходу, за якого безробіття є необхідною складовою у стримуванні інфляції, а в українському контексті внутрішні умови штовхають громадян до заробітків за кордоном. Зароблені кошти (переказані в Україну) розглядають як підтримку для балансу рахунку поточних операцій (адже вони істотно компенсують дефіцит зовнішньої торгівлі товарами та послугами), а також як один із вирішальних і провідних факторів стабілізації внутрішнього валютного ринку. Отже, концептуально існування економічної активності у вигляді заробітчан і високе внутрішнє безробіття у межах 8–9% (а інколи й майже 10%) є наслідками такого підходу, який реалізується й поточною грошово-кредитною політикою НБУ. Цей підхід підтримується такими міжнародними фінансовими організаціями, як, зокрема, ЄБРР. Основна теза, викладена в нещодавніх інтерв'ю його головного економіста в Україні Сергія Гурієва, у стислому вигляді полягає в такому: трудова еміграція є нормальним, природним процесом, і з часом ця проблема вирішується шляхом структурних реформ.

Принципово слід використовувати підхід, що описує економічні процеси, якими вони є з точки зору грошових операцій різних суб'єктів економіки: від центрального уряду й центрального банку до комерційних банків та інших фінансових установ та від компаній нефінансового сектору до приватних осіб. Цей підхід формулюється сучасною теорією грошей (англійською мовою - modern money theory) і походить від Дж.М.Кейнса, А.Лернера, Г.Мінськи, В.Годлі та групи сучасних економістів із США та Австралії.

Нижче буде наведено головні відмінні ознаки між існуючим підходом і новим, який пропонується прийняти.

Чому поточний підхід є суперечливим і помилковим

1. У ключовому запитанні "що таке гроші?" неокласичний підхід, який ще називають новим монетарним консенсусом, говорить сьогодні от що. Гроші - це зручність для користувачів. Тобто те, що є зручним для суспільства у виконанні трьох функцій (платежі, міра вартості та засіб заощадження), і стає грошима. Вартість грошей набувається завдяки широкому колу користувачів, які в такий спосіб висловлюють довіру до грошової одиниці. Еволюція грошей відбулася таким чином, що колись люди використовували монети з дорогоцінного металу (золота, срібла), згодом паперові гроші у вигляді розписок банків, потім гроші у вигляді записів (наприклад на ощадній книжці), а в останні кілька десятиліть такими стали електронні гроші, які є записами у комп'ютерних системах. Ключова деталь - гроші мають вартість завдяки зручності та довірі від користувачів. Такий підхід історично класифікувався як металізм, хоча останнім часом його ще називають функціоналізмом.

2. Стосовно природи грошей після фінансової кризи 2008–2009 рр. набуває поширення визнання про їх ендогенність (гроші створюються фінансовою системою для потреб бізнесу незалежно від центральної влади - центрального уряду чи центрального банку). Те саме стосується і процесу створення грошей: окрім центробанків, їх створюють і комерційні банки власноруч (хоча в Україні серед високопосадовців і політиків, а також в експертному середовищі все ще превалює розуміння функції банків, яке походить від екзогенного погляду на гроші, коли вони контролюються центральною владою).

3. Водночас після кризи 2008–2009 рр. дедалі ширше визнається, що грошовий мультиплікатор (співвідношення маси широких грошей, або грошової маси, до грошової бази) втратив свою колишню значущість, адже таке співвідношення виявилося вкрай нестабільним (із стрімким зростанням грошової бази збільшення грошової маси було вкрай млявим).

4. Центральний банк контролює процентну ставку на резервні гроші, або, іншим словами, залишки по рахунках у ньому комерційних банків. Таким чином, твердження, що центробанк здатен контролювати грошову базу і через грошовий мультиплікатор - грошову масу, було відкинуто.

5. Статус національної валюти. Цей підхід поділяє валюту на резервну (ту, що різні центральні банки обирають як грошову одиницю для власних міжнародних резервів: долар США, євро, єна, фунт, юань, швейцарський франк) та нерезервну (тобто всі інші валюти світу). Він також не акцентує уваги на тому, чи підтримує влада країни конвертованість національної грошової одиниці (валюти) в іноземну валюту або в золото. Вважається нормальним, коли влада країни полишає національну грошову одиниці заради приєднання до валютного союзу й використання грошової одиниці, контроль за випуском якої перебуває поза її кордонами. Цей підхід не визнає суверенного статусу національної грошової одиниці. Конвертованість національної валюти в іноземну за замовчуванням є також базовим фактором цього підходу, - цей принцип наразі формулюють як вільний рух капіталів, або лібералізація капітального рахунку платіжного балансу.

6. Погляд на режим обмінного курсу: плаваючий обмінний курс і вільний рух капіталів (валютна лібералізація, див. вище).

7. Погляд на інфляцію: центральний банк першочергово розглядає темпи зростання заробітних плат, соціальних стандартів загалом, збільшення порівняно з раніше передбачуваними видатків держбюджету та зростання його дефіциту як основні інфляційні фактори. Так, у рішеннях монетарного комітету НБУ зростання заробітних плат, соціальних стандартів з певною регулярністю згадується як причина інфляції й майбутніх інфляційних ризиків. При цьому поза увагою залишається зростання прибутків (маржі) власників бізнесу.

8. Банківський сектор (незважаючи на визнання, що гроші є ендогенними) є фінансовим посередником між тими, хто заощаджує, й тими, хто інвестує у вигляді придбання реальних капітальних активів для виробництва товарів чи надання послуг.

9. Таким чином, заощадження є первинними, а інвестиції - вторинними у цій парі макроекономічних показників. Оскільки заощадження розглядаються як обмежений ресурс, їх накопичення вважається основою економічного зростання. А у разі дефіциту внутрішніх заощаджень рекомендовано використання зовнішніх заощаджень як для центрального уряду, так й для інших суб'єктів господарювання. Відповідно, цей підхід толерантно підходить до зобов'язань в іноземній валюті, що накопичуються на балансах економічних агентів. Навпаки, такі накопичення часто-густо заохочуються. Відповідно, валютна лібералізація є складовою цього підходу.

10. З огляду на вищесказане немає "безкоштовних обідів" (переклад з англійської there is no free lunch). Цей термін у неокласичній економічній думці прийнято застосовувати з аргументом про те, що усі вироблені або придбані товари та послуги мають вартість.

11. Принципи щодо центрального уряду:

- витрати уряду конкурують із витратами інших суб'єктів в економіці, - це те, що називають ефектом витіснення;

- центральний уряд не створює грошей через дефіцит бюджету;

- уряд є користувачем грошей центральних і комерційних банків;

- витрати уряду обмежені залишками на його рахунку в центробанку та розглядаються як похідні від його доходів (логіка така: уряд фінансує витрати за рахунок доходів й у разі дефіциту позичає гроші на приватних ринках);

- дефіцит держбюджету говорить про неефективність уряду як з погляду прогнозування доходів і витрат, так і з погляду впливу на ціни: що він більший, то вищою є інфляція;

- фіскальна політика є неефективним інструментом економічної політики й має підлаштовуватися під монетарну політику незалежного центрального банку;

- уряд повинен дотримуватися політики стабілізації рівня держборгу (як процента до ВВП) через стримування зростання номінальних витрат держбюджету і мінімізацію його дефіциту, а зростання дефіциту держбюджету та держборгу розглядається як макроекономічна проблема ("фіскальне домінування") і фактор нестабільності ("країна повинна жити за коштами").

12. Принципи щодо центрального банку:

- повна незалежність від політичної влади є одним із важливих факторів макроекономічної та фінансової стабільності;

- таргетування інфляції - найбільш дієвий режим забезпечення економічного зростання та макрофінансової стабільності;

- процентна політика орієнтується на показник інфляції (поточний і прогнозний на горизонті один рік), і таким чином реальна процентна ставка є показником, яким оперує центральний банк;

- реальна процентна ставка порівнюється з її нейтральним рівнем для визначення, наскільки стимулюючою, жорсткою або нейтральною є монетарна політика;

- нейтральна процентна ставка, за визначенням НБУ, є розрахунковим показником, який в Україні становить 3–4%, і, відповідно, процентна політика центробанку орієнтується на прогнозну інфляцію плюс нейтральна ставка;

- розуміється, що шляхом маніпулювання рівнем ключової процентної ставки центробанк здатен контролювати інфляцію або спрямовувати її у бажаний діапазон (у центрі якого є таргет з інфляції).

13. Координація між урядом і центральним банком визнається, але в рамках парадигми превалювання монетарної політики над фіскальною. Іншими словами, має здійснюватися задля досягнення основної мети - таргету по інфляції.

14. Погляд на платіжну систему: щоденне функціонування економіки та її фінансової складової забезпечується безперервним обслуговуванням розрахунків між клієнтами банків і ними самими. Отже, центральний банк задовольняє потреби економічних агентів (банків) у резервних грошах задля безперервного виконання платежів в економіці. У цьому поясненні замовчується позиція щодо безперервного виконання платежів (у рамках здійснення видатків держбюджету) уряду.

15. Погляд на запозичення уряду в іноземній валюті: одне з джерел фінансування держбюджету через брак власних національних заощаджень. Одночасно такі зобов'язання допомагають поповнювати валютні резерви центробанку.

16. Моделювання економіки для цілей здійснення грошово-кредитної політики:виконується на базі DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) моделі, яка є на озброєнні всіх центробанків світу. Але цей метод моделювання зазнав суттєвої критики, оскільки не створив підґрунтя для його користувачів у передбаченні світової фінансової кризи 2007–2008 рр., яка виявилася найбільшою для розвинених економік після Великої депресії в США 1920–1930 рр. Прогалини цього методу полягають у тому, що він базувався на погляді про екзогенність грошей, не враховуючи: (а) взаємозв'язку між фінансовими потоками і залишками та їх узгодженості в економіці, (б) її багаторівневої ієрархії фінансових зобов'язань, що номіновані не тільки в національній грошовій одиниці, але й в іноземних, (в) принципу монетарної суверенності. Після 2009 р. це метод зазнав певних модифікацій, перейнявши погляд про ендогенність грошей. Решта з перелічених недоліків залишилися притаманними цьому підходу.

Отже, стисло неокласичний підхід, або сучасний монетарний консенсус, має такі три основні риси. По-перше, він вбачає, що такі малі та відкриті економіки, як українська, не мають власних заощаджень у достатньому обсязі для здійснення інвестицій, і тому їх слід залучати за кордоном, де вони дешевші. По-друге, він нехтує ризик використання внутрішніми економічними агентами фінансових зобов'язань, що номіновані в іноземній грошовій одиниці (найчастіше це долар США). Більш того, мова йде про існування "природного" рівня фінансових інструментів в іноземних грошах у певній економіці, і в Україні такий показник визначений на рівні 20%. Крім того, він заохочує посилення такої практики як центральним урядом (тому мають право на існування валютні ОВДП, єврооблігації КМУ та варанти на ВВП України), так і іншими суб'єктами економіки з приватного сектору.

По-третє, дотримується погляду про природний рівень безробіття, що притаманний певній економіці (в Україні НБУ визначив, що природний рівень безробіття становить близько 8%), і, відповідно, не намагається досягти максимальної зайнятості громадян в економіці власної країни. Понад те, природний рівень безробіття, що походить із кривої Філіпса, є інструментом стримування споживчих цін. З урахуванням реалій сьогодення та надзвичайно складних викликів, які постають перед економікою України, цей підхід навряд чи можна вважати адекватним.

Про те, якою може бути дієва альтернатива, - у нашій наступній публікації.