Парадокси монетарної політики НБУ

Подвійні стандарти монетарної політики, її залежність від вимог МВФ, кредитна криза, демонетизація реального сектору економіки і перманентні потрясіння банківської системи змушують замислитися про те, чи існує стратегічне бачення у Національному банку і наскільки продуманою та ефективною є його переговорна позиція з МВФ.

У монетарній сфері склалася парадоксальна ситуація, коли одночасно існує кілька монетарних режимів.

Монетарний режим де-юре. З лютого 2014 р. НБУ оголосив про перехід до плаваючого курсу, а з 2015-го - про перехід до режиму інфляційного таргетування.

Монетарний режим де-факто. Насправді НБУ намагається утримувати валютний курс за рахунок адміністративних заходів, жорсткіших, ніж в умовах режиму фіксованого курсу, а процентна політика призвела до вимивання грошей з реального сектору економіки і переведення профіциту ліквідності банківської системи у фінансову піраміду з депозитними сертифікатами НБУ.

Монетарний режим, який зафіксовано у Меморандумі з МВФ. Цей режим говорить про слабку позицію НБУ у переговорах з МВФ: зафіксовано такі умови, які штовхають Україну у стан, коли реальний сектор економіки задихається без грошових коштів і не може створити міцну основу для економічного зростання, збільшення чистих внутрішніх активів, чистих міжнародних резервів і виплати боргів. Про це свідчать цифри з Меморандуму:

1) кількісні критерії виконання програми (quantitative performance criteria):

- мінімальний сукупний приріст чистих міжнародних резервів НБУ (ЧМР): 2,317 млрд дол. (за чотири квартали 2016 р.);
2,288 млрд дол. (з 1 січня 2016 р. до кінця першого кварталу 2017 р.); 3,498 млрд дол. (з 1 січня 2016 р. до кінця другого кварталу 2017 р.);

- максимальний приріст чистих внутрішніх активів (ЧВА): 9,983 млрд грн (до 31 грудня
2016 р.); 22,584 млрд грн (до 31 березня 2017 р.); 32,075 млрд грн (до 30 червня 2017 р.);

2) індикативні таргети (цільові значення) програми:

- максимальне значення сукупного приросту монетарної бази (МБ): 46,452 млрд грн (з 1 січня 2016 р. до кінця четвертого кварталу 2016 р.); 58,655 млрд грн (з
1 січня 2016 р. до кінця четвертого кварталу 2016 р.); 87,233 млрд грн (з 1 січня 2016 р. до кінця другого кварталу 2017 р.).

На якій методологічній базі та внаслідок яких міркувань зафіксовано такі параметри? Головним монетарним співвідношенням, яким у своїх розрахунках керується МВФ, є таке:

чисті внутрішні активи (ЧВА) дорівнюють різниці між монетарною базою та чистими валютними резервами (ЧВР). Чисті міжнародні резерви - це різниця між валовими міжнародними резервами та зобов'язаннями, пов'язаними з резервами, в основному перед нерезидентами.

Програма МВФ задає жорсткі цільові параметри: максимальний приріст ЧВА та мінімальний приріст ЧМР. Таким чином, таргетується обсяг монетарної бази, оскільки вона дорівнює сумі обсягів ЧВА та ЧМР, виражених у гривні.

При цьому обсяг міжнародних резервів для розрахунку ЧВА і порівняння з таргетом оцінюється у гривні за розрахунковим валютним курсом, який прийнято у програмі за погодженням з НБУ на рівні 15,7686 грн/дол. (п. 3 стор. 115 Технічного меморандуму), тобто на рівні офіційного курсу на 31 грудня 2014 р. У програмі підкреслюється, що це значення валютного курсу не є цільовим, а тільки розрахунковим для цілей таргетування. Таке штучно занижене значення валютного курсу та його невідповідність поточному курсу ще більше знижує цільовий обсяг монетарної бази відносно реальних потреб економіки у грошах.

Тобто насправді це режим не інфляційного таргетування, а навіть жорсткіший - таргетування монетарної бази, чистих внутрішніх активів і чистих міжнародних резервів. Цілі за чистими внутрішніми активами у програмі визначено на такому низькому рівні, що країна не зможе і де-факто скористатися своєю монетарною політикою для стимулювання внутрішнього кредитування, експортного виробництва, наповнення внутрішнього ринку товарами та послугами, нарешті, економічного зростання і зайнятості. У ситуації кредитного колапсу, грошового голоду у реальному секторі та рецесивної економіки (зростання 1,5% після падіння ВВП з 181,3 млрд дол. у 2013 р. до 90,6 млрд дол. у 2015-му) це може призвести до консервації стану на дні економічного спаду.

В узгоджених з МВФ умовах є внутрішній парадокс: з одного боку, ставиться мета збільшити чисті (власні) міжнародні резерви НБУ, а з іншого - жорстко обмежуються можливості збільшення чистих внутрішніх активів. А значить, і можливості збільшення грошей в економіці та стимулювання експортного виробництва, що у сукупності і є основним джерелом для поповнення цих резервів і виходу економіки на траєкторію економічного зростання.

Стан банківської системи, яка повинна стати драйвером для оздоровлення реального сектору, на сьогодні також серйозно підірвано трикратною девальвацією, кредитною кризою і так званим очищенням. Якщо коефіцієнт адекватності капіталу банківської системи на початок 2013 р. становив 18% (при нормі Базельських стандартів 5%), то до вересня 2015-го він упав до 7%. Кредитний мультиплікатор, який відображає здатність банківської системи трансформувати монетарну базу у широкі гроші, становить 1,7–2. Для порівняння, у Польщі значення кредитного мультиплікатора коливається навколо значення 6. Індекс концентрації банківської системи (частка активів десяти найбільших банків) погіршився з прийнятного рівня 55,5% у березні 2014 р. до 72,4% у червні 2016-го. Така концентрація банківських активів є загрозливою, особливо коли врахувати збільшення частки іноземного капіталу.

До яких наслідків уже призвела така парадоксальна політика?

Процентна політика НБУ. З кінця вересня 2015 р. до квітня 2016-го ставки НБУ не змінювалися. З квітня до сьогодні НБУ знижував ставки п'ять разів, зокрема облікова ставка зменшилася з 22 до 15%. Ставки залишаються занадто високими для зростання економіки. Голова НБУ постійно наголошує, що облікова ставка повинна бути вище рівня очікуваної інфляції. Якщо раніше під облікову ставку НБУ надавав кошти банкам (через тендер), то починаючи з 22 квітня 2016 р. її рівень відповідає ставці за депозитними сертифікатами на 14 днів. Тобто під облікову ставку НБУ позичає гроші у банків. У такій ситуації, якщо керуватися логікою монетарної влади, про будь-яке кредитування реального сектору на прийнятних умовах не може бути й мови.

Ще один приклад. Під час останнього девальваційного сплеску в серпні-вересні 2016 р. ставки міжбанківського ринку практично не відреагували на нього, як це відбувалося раніше (у період посилення девальваційних тенденцій ставки міжбанківського ринку різко зростали). Це свідчить скоріше не про дієвість процентної політики НБУ, а про відсутність повноцінного валютного і кредитного ринку.

Процентна політика НБУ призвела до вимивання гривневих ресурсів із реального сектору економіки. Депозитні сертифікати НБУ протягом останніх двох років за оборотом мобілізували більш як
4 трлн грн, а щоденні залишки на рахунках НБУ сягали понад 70 млрд грн. За січень-вересень 2016 р. обороти за мобілізаційними операціями з депсертифікатам становили 2,3 трлн грн. Більше року ставки за ними сягали висот понад 20% (для порівняння, у квітні 2014-го вони були у межах 1,5%).

У таких операціях, як правило, брали участь приблизно 40 банків, процентні витрати НБУ у 2015 р. становили 8,2 млрд грн. З 22 квітня 2016 р. НБУ розміщує лише депозитні сертифікати овернайт (під облікову ставку мінус 2 п.п.) і на 14 днів (під облікову ставку).

Загалом із початку 2014 р. по липень 2016-го залишки за кредитами скоротилися на 172 млрд грн (із 600 млрд на кінець 2013 р. до 430 млрд у серпні 2016-го), валютні кредити за цей же період - на 17,7 млрд дол. ( із 38,5 млрд до 20,8 млрд).

Рефінансування. Починаючи з кінця квітня кредити рефінансування за усіма інструментами надаються за єдиною ставкою, яка дорівнює обліковій ставці + 2 п.п. Тобто НБУ не робить жодної різниці між кредитами овернайт (що здійснюються з ініціативи банків) і, скажімо, кредитами через тендер (з ініціативи НБУ). Загальні обсяги рефінансування банків за січень-вересень 2016 р. становлять 26,6 млрд грн. Залишки заборгованості банків перед НБУ за цими кредитами становлять у середньому за вісім місяців 2016 р. близько 85 млрд грн. З іншого боку, залишки мобілізаційних коштів за депозитними сертифікатами НБУ за аналогічний період дорівнювали 60 млрд грн, залишки на коррахунках банків - близько 40 млрд грн. Це класичний приклад дисбалансу у грошовій сфері та монетарній політиці. Тим часом станом на 1 серпня 2016 р. залишки заборгованості за рефінансуванням становили 81,3 млрд грн, у тому числі 53,4 млрд - за банками, які перебувають у стадії ліквідації. Привабливі депозитні сертифікати НБУ фактично зруйнували міжбанківський кредитний ринок (у 2014 р. середньоденний обсяг кредитів сягав 6,3 млрд грн, у 2015-му - 4,5 млрд, у січні-вересні 2016 р. - 1,3 млрд).

Аналогічно звужено і валютний ринок: у 2013 р. середньоденні обсяги операцій з іноземною валютою становили 1,2 млрд дол., у 2014-му - 635 млн, у 2015 р. - 268 млн, у січні-вересні 2016 р. - 266 млн дол. Адміністративне управління цим ринком з боку НБУ дало можливість з початку 2015 р. викупити в міжнародні резерви 1,5 млрд дол., а клієнтський попит відкладений на потім.

В експертному середовищі виникає запитання: якою має бути монетарна політика в Україні?

У ситуації, що склалася в Україні після кризи 2008 р., доцільно було б реалізовувати режим мультитаргетування, який забезпечив би відповідальність НБУ за стабільність грошей у широкому сенсі - стабільність рівня цін і валютного курсу на основі підтримки економічного зростання, оздоровлення банківської системи, валютного і кредитного ринків.

Очевидно, вже не потребує пояснень несвоєчасність вибору режиму плаваючого курсу для нашої малої відкритої сировинної економіки України. Це поставило країну у повну залежність від зовнішніх шоків і привело на межу економічної катастрофи; монетарна політика перебуває у цілковитій залежності від іноземних запозичень, валютна криза призвела до банківської кризи. Публічне оголошення НБУ про відмову від політики підтримки курсу гривні означає, що курсова динаміка національної валюти опинилась поза пріоритетами монетарної політики. Таке рішення призвело до нової хвилі відмови населення від гривні на користь долара, подальшого розкручування інфляції, створення спекулятивного валютного ринку.

Перебування економіки України у тривалій депресії потребує перегляду монетарної політики, зокрема необхідно включити у стратегічні цілі монетарної політики стабільність грошової одиниці зовнішню (курсову) і внутрішню (тобто стабільність внутрішніх цін), а також підтримку економічного зростання і зайнятості.

Стає очевидним, що монетарна політика НБУ протягом останніх років формується на основі загальних монетарних принципів МВФ, без урахування конкретних особливостей української економіки та її фінансової системи. Тому підписані умови поточної стабілізаційної програми МВФ та кількісні монетарні критерії оцінки ефективності діяльності НБУ, закладені в останньому Меморандумі, повинні широко обговорюватися та оцінюватися у середовищі незалежних експертів. А результати цих обговорень - враховуватися в переговорній позиції української сторони при перегляді умов програми.