Одновимірна політика

За часів металевих грошей фінансова стійкість залежала від того, наскільки ціна карбованих монет відповідала їхній декларованій вартості. Інакше кажучи, від забезпечення грошової емісії благородними металами. Максимального розвитку ця система отримала в епоху золотого стандарту, виникнення якого пов’язують із Банком Англії на межі XVIII—XIX сторіч, а формальне міжнародне визнання — із Паризькою конференцією 1867 року. Однак його запровадження зберегло не лише внутрішню чіткість грошово-кредитних завдань і зовнішньоторговельні стимули, а й також істотні обмеження випуску металевих грошей. У разі нестачі золота виникав дефіцит грошової пропозиції, який таїв у собі загрозу криз надвиробництва.

Система перестала функціонувати з початком Першої світової війни. Генуезька конференція 1922 року розглянула можливість її відновлення у формі золотодевізного стандарту. Тим часом Велика депресія кінця 20-х — початку 30-х років змусила остаточно відмовитися від прямої і загальної прив’язки платіжних засобів до золота. Першими від неї в 1929—1930 роках почали відходити переважно аграрні країни: Бразилія, Парагвай, Уругвай, Венесуела. 1931-го настала черга Австрії, Німеччини та Великобританії; у квітні 1933-го — США; 1936-го — Франції.

Після Другої світової війни близько 70% світових запасів золота виявилися сконцентрованими в США, що сприяло формуванню нового — доларового — стандарту. Останній передбачав розмінність на золото тільки долара США, за ціною 35 дол. за тройську унцію (1950—1967 роки). Золотий же вміст решти валют визначався через їхні курсові співвідношення з доларом. Підтримання цих співвідношень на незмінному рівні було найважливішим завданням центральних банків у рамках Бреттон-Вудської системи.

Нерівномірність повоєнного розвитку і відповідний перерозподіл світових запасів золота призвели до того, що наприкінці 1960-х років Сполучені Штати почали відчувати його нестачу для підтримання глобальної системи фіксованих валютних курсів. 1968-го почав працювати подвійний ринок, який передбачав продаж золота за вільними цінами на приватних ринках і за фіксованими — між центробанками. США призупинили обмін доларів на золото 15 серпня 1971 року. У грудні того ж року долар було офіційно девальвовано. У березні 1973-го на міжнародному рівні було вирішено відмовитися від системи фіксованих курсів.

У січні 1976 року Ямайська конференція зафіксувала остаточну втрату золотом функції світових грошей. З огляду на це виявилася ліквідованою і міжнародна валютна система, що базувалася на Бреттон-Вудських угодах 1944 року. Відмова від жорстких валютних паритетів поставила центральні банки перед необхідністю вибору нових цільових орієнтирів. Певною мірою питання вирішили шляхом створення валютних союзів із більш-менш гнучкими курсовими співвідношеннями між їхніми «центральними» валютами. Саме в цей період, наприклад, виник попередник євро — ЕКЮ (1979), що відіграв роль курсового стабілізатора в Європі.

Водночас необхідність зниження інфляції, котра загострювала економічну стагнацію
1970-х років, недвозначно нагадала ще про одне завдання монетарної політики. Однак ефективний контроль над зростанням цін ускладнювався відсутністю надійної теорії, котра детально прописує його взаємозв’язок із динамікою валютних курсів, грошової маси, виробництва і зайнятості. Не дивно, що подальше структурування грошово-кредитних завдань нерідко відбувалося методом проб і помилок.

Довелося, наприклад, відмовитися від багатообіцяючого спочатку підходу М.Фрідмана, котрий запропонував орієнтувати монетарну політику на сталі темпи зростання грошової маси. У розпал фінансових потрясінь 1997—1998 років загальну увагу привернула Аргентина, яка, прирівнявши песо до американського долара, не тільки не була втягнута в міжнародний вир дефолтів, а й навіть зуміла звести нанівець інфляцію. Однак виникла пізніше в цій країні власна валютно-фінансова криза (2001—2002) продемонструвала, що в основі зовнішньої ефективності аргентинського currency board лежали непомірно високі зовнішні запозичення. Вже в поточному десятиріччі гострій критиці було піддано Європейський центральний банк, монетарна політика якого обмежує динаміку не лише цін, а й без того млявого виробництва.

Попри необхідність ефективного зниження інфляції, універсального розв’язання цього завдання за останні 30 років так і не було запропоновано. Всупереч очевидним недолікам фіксованих курсів, вони продовжують залишатися природною складовою глобальної валютної системи. Наочний приклад — вимоги до країн, які претендують на членство в єврозоні. Останні протягом двох років мусять, серед іншого, не лише задовольняти інфляційний критерій зближення, а й підтримувати фіксовані курси своїх валют стосовно євро в допустимому інтервалі відхилень ±15%. Примітно, що Данія перебуває в зазначеному режимі вже більше семи років, утримуючи з 1 січня 1999 року фіксований курс крони (7,46:1) у ще вужчому коридорі варіювання ±2,25%.

Незважаючи на досить широкий спектр підходів до визначення основних завдань грошово-кредитної політики, їх із великою умовністю можна розподілити на три групи. Не менш як 50 економік продовжують жорстко фіксувати курси своїх грошових одиниць відносно третіх валют. До них належать, наприклад, Гонконг, Мальта, Латвія, Литва, Естонія. Інша група країн дотримується прямо протилежного погляду, прив’язуючи свою монетарну політику до стабільних цін у рамках inflation targeting. Його сьогодні дотримуються близько 40 держав, включаючи Австралію, Великобританію, Нову Зеландію, країни зони євро.

Нарешті ще одна група країн ставить під сумнів ефективність одновимірного підходу, що намагається гранично спростити функції грошово-кредитної політики шляхом їхнього зведення або до фіксованого курсу, або до стабільних цін. До числа найпомітніших її представників належать США і Японія, котрі, віддаючи належне ціновій стабільності, не розглядають нульову інфляцію як панацею. Ефективність монетарної політики вони пов’язують із динамікою не одних лише цін, а й зайнятості, виробництва чи, наприклад, рівня фінансової стабільності.

Де-факто і де-юре позиція України, схоже, є найближчою до останнього підходу. Зокрема, вітчизняне законодавство зобов’язує Національний банк сприяти підтриманню цінової стабільності, проте в рамках його повноважень і в контексті реалізації основної функції — забезпечення стабільності гривні. З цією ж метою НБУ сприяє підтриманню стабільності й банківської системи.

Практика останніх 12 років не містить якихось свідчень догматичного трактування Нацбанком його завдань. Аж до 2000-го основні зусилля було спрямовано на подолання інфляційного спаду виробництва: із 1993 по 1999-й середньорічний рівень інфляції знизився з 891 до 22,7%. Відповідно вповільнилося і падіння ВВП: із -22,9 до -0,2%. Вже в поточному десятиріччі динаміка цін утримується на рівні, що стимулює стале економічне зростання. Середньорічні прирости вітчизняного ВВП у 2000—2005 роках становили 7,4% — рівень, до якого сьогодні намагається наблизитися Російська Федерація для подвоєння свого валового продукту за десять років. Не дивно, що в Україні досить високими темпами зростають і реальні доходи населення — більш як на 16% на рік (2002—2005).

Всупереч шестирічному ревальваційному тиску на гривню, після 2000 року вона подорожчала відносно долара США усього на 7,1%. Завдяки цьому курсова політика сприяла активному грошовому насиченню економіки. Сьогодні, коли рівень монетизації перевищує 40% ВВП, уже складно уявити, що у 1995—1996 роках він не досягав і 10%.

Зазначений підхід дав змогу центральному банку активно акумулювати міжнародні резерви. За шість останніх років їхній чистий обсяг зріс із -0,6 млрд. дол. США до 17,5 млрд. Завдяки наявності резервів змогли оперативно погасити ажіотажний попит на валюту, спровокований політичною невизначеністю наприкінці 2004 року і на початку цього.

Завдяки ресурсній самодостатності Національного банку не було потреби в зовнішніх кредитах, які відігравали ключову роль у монетарній політиці минулого десятиріччя. Починаючи з 2000-го, спостерігається прямо протилежна тенденція: динаміка курсу і цін не залежить від зовнішніх запозичень держави. Рівень її зовнішнього боргу у 2000—2005 роках знизився з 45,3 до 18,4% ВВП.

Найважливіше значення завжди мала курсова складова. Її критичне значення продовжує визначатися незначними обсягами фондового ринку, у силу чого результативність відсоткових ставок залишається невисокою. За цих умов монетарна політика значною мірою залежить від валютно-курсового регулювання та грошової стерилізації. Характер економічного зростання свідчить про загальну ефективність їхнього використання.

У зв’язку з цим насторожують зусилля з переорієнтування монетарної політики з метою її жорсткої прив’язки до стабільних цін, до яких вдаються сьогодні. Запропонована новація виглядає тим більше спірною, що теорії вибору інфляційних цілей… не існує.

Сьогодні економісти визнають негативні наслідки високої інфляції. Проте вказують і на недоліки її повного монетарного придушення. Оскільки при цьому зазвичай зникає й економічне зростання. Численні ж емпіричні дослідження свідчать, що, залежно від рівня розвитку різних економік, максимальні темпи їхнього зростання можуть спостерігатися за інфляції від 0 до 20%. Що дало змогу сформулювати загальновизнану гіпотезу оптимальної інфляції. Однак її закінченої теорії на сьогодні не запропоновано.

Запитання залишається без відповіді, оскільки економічна теорія не зуміла поки що виробити єдиного погляду на природу сукупної пропозиції, тобто пояснити, чому за загального збільшення цін зростає випуск продукції. Не дивно, що прибічники «цінової стабільності» не можуть дати теоретично виразної відповіді, який же рівень інфляції в Україні є оптимальним. Так само і теоретично обгрунтувати темпи її зниження. Можливо, саме тому подібні питання вони воліють не обговорювати. Як, утім, і «не помічати» грошово-кредитної доктрини найбільшої економіки світу — США.

Натомість пропонується механічно копіювати досвід інших країн. Але й цей підхід пов’язаний із теоретичними колізіями. Насамперед сумнівною є сама ефективність таких запозичень. Крім цього, під «ціновою стабільністю» в індустріальних країнах і Україні, схоже, розуміють геть різні речі. Перші її логічно ототожнюють із 2—3-відсотковим подорожчанням споживчих товарів (його оцінювання здійснюється на основі індексу Ласпейреса, який може завищувати реальний приріст цін на 0,5—1% унаслідок використання фіксованого набору товарів, котрий не відображає зміни їхньої якості). Ще до 1—1,5% може припадати на статистичні помилки. Тому коли Банк Англії чи Європейський центральний банк утримують приріст споживчих цін у діапазоні 2%, мова справді йде про спроби досягнення «цінової стабільності» або, іншими словами, нульової інфляції.

В Україні ж упор радше зроблено на формальному перекладі терміна «price stability», аніж на його якісному аналізі. При цьому проблематичність нульової інфляції очевидна: виробництво потребує цінового «змащення». Нобелівський лауреат Дж.Тобін пояснював об’єктивну потребу в ній недосконалістю ринкових механізмів. Інші ж вітчизняні визначення «цінова стабільність» дуже туманні. Так, пропонується ототожнювати її або зі стабільною інфляцією (?!), або з річним зростанням цін у межах однозначного числа.

Коректність таких підходів викликає очевидні сумніви. Адже відповідно до них в Україні вже більше п’яти років підтримується «стабільність цін». Настільки дивний висновок випливає з того, що споживчі ціни щороку зростають у середньому на 7—8%, практично вкладаючись у рамки обох визначень. При цьому, за даними Держкомстату, споживчі товари та послуги у 2001—2005 роках подорожчали більш як на 40%. Чи наважиться хтось стверджувати, що в Україні спостерігається «цінова стабільність»? Риторичне запитання.

Нескладно здогадатися, що станеться з репутацією будь-кого, хто ризикне зробити подібну заяву. Досить лише згадати торішні шоки на ринках м’яса, цукру і нафтопродуктів або ж стрибки цін на зерно та хлібобулочні вироби 2003-го. Тим часом сьогодні цілий ряд експертів наполегливо рекомендують Національному банку не лише публічно відстоювати подібну точку зору, а й прив’язати до неї монетарну політику. У цьому разі у вітчизняного центробанку, вочевидь, залишаться дві можливості: або забути про своє реноме, або ж повністю придушити зростання цін, зробивши максимально жорсткою грошову пропозицію.

Наслідки другого сценарію демонструє рис. 1. На ньому подано результати згладжування динаміки оптових цін і обсягів виробництва в промисловості, що спостерігалися в Україні після початку економічного зростання 2000 року. Нескладно помітити, що протягом зазначених шести років 12-відсотковому зростанню оптових цін зазвичай відповідали максимальні темпи зростання промвиробництва (близько 16% у річному вимірі).

При цьому неважко зрозуміти, що грошовий дефіцит справді дасть змогу придушити зростання цін у промисловості. Але також очевидно, що слідом за «ціновою стабільністю» буде повна стагнація галузі. Аналогічні наслідки, очевидно, очікуватимуть і всю економіку.

Ситуація видається тупиковою. Однак не фатальною. Оскільки жодної потреби в прив’язці монетарної політики до «цінової стабільності» загалом-то немає. Сьогодні ефективність зниження інфляції пов’язана з діями не НБУ, а уряду — з його зусиллями щодо зниження енергоємності виробництва, стимулювання інвестицій, підтримання конкурентного середовища, розвитку фондового ринку, удосконалення системи оподаткування та бюджетного процесу. Словом, зі здійсненням усього комплексу заходів, що сприяють кардинальному підвищенню загальної ефективності праці в економіці.

Міжнародні зіставлення свідчать, що саме її стійке зростання лежить в основі довгострокового уповільнення цінової динаміки. На рис. 2 наведено взаємозв’язок між зазначеними показниками, що спостерігався 2004 року в 92 країнах. При цьому ефективність праці оцінювалася за річним виробництвом ВВП одним зайнятим (у перерахунку за паритетом купівельної спроможності). Нескладно помітити, що її підвищення з 10 до 80 тис. дол. супроводжувалося зниженням середньорічної інфляції з 11 до 1%.

Логіка зазначеної закономірності досить очевидна: що вища продуктивність праці, то еластичнішою є сукупна пропозиція. Внаслідок цього один і той самий приріст грошової маси «розкладається» у різній пропорції на зростання виробництва й інфляцію: частка першого збільшується, а другого — знижується.

Не дивно, що в менш розвинених економіках інфляція, як правило, вища. У США, наприклад, річна продуктивність одного зайнятого вимірюється приблизно 84 тис. дол., що в п’ять-сім разів більше, аніж, скажімо, в Україні чи Ямайці. Відповідно, і цінова динаміка в останніх у кілька разів перевищує її рівень у Штатах.

Цими ж причинами пояснюється і загальна проблематичність монетарного придушення інфляції: грошово-кредитні рестрикції не можуть підвищити продуктивність праці. Більше того, обмежуючи кредитну активність, вони лімітують динаміку інвестицій, без яких виявляється неможливим якісне зростання економічної ефективності.

Нехтування цією залежністю іноді виявляється дуже болючим. Сьогодні його наслідки відчувають багато країн єврозони, оскільки обмеження Європейським центральним банком щорічного зростання цін на рівні 2% явно не відповідає їхнім економічним можливостям. Внаслідок цього низка провідних європейських економік демонструють досить скромне зростання. Наприклад, за сім років, які минули з моменту запровадження євро, щорічні обсяги ВВП, виробленого в Італії, зросли всього на 8,1%, а в Німеччині — на 8,9.

Федеральна ж резервна система США, не скута односторонніми зобов’язаннями щодо утримання стабільних цін, допускає більш високі темпи їхнього щорічного зростання: у 1999—2005 роках вони становили в середньому 3,6%. Гнучкість цього підходу дає змогу поєднати низький рівень інфляції з вищою продуктивністю праці і динамічним виробництвом. Обсяги американського ВВП протягом тих же семи років щороку збільшувалися в середньому на 3%, тобто в півтора разу більше, ніж в економіках єврозони (1,9%). При цьому в США і безробіття незмінно в півтора-два рази нижче, ніж у зоні євро. Торік його рівень, наприклад, становив 5,1% у Сполучених Штатах і 8,6% — у країнах євро.

Неминуче зростання цін на імпортні енергоносії додає невизначеності у динаміці вітчизняної інфляції. Зобов’яжи-но в цих умовах Національний банк утримувати стабільні ціни — і можна не сумніватися в тому, кого оголосять відповідальним за їхнє загальне підвищення у разі подорожчання російського газу в півтора-два, а можливо, і більше разів. Усупереч очевидній алогічності такого сценарію, сьогодні він видається найбільш імовірним. Оскільки жоден вітчизняний уряд ніде і ніколи не акцентував своєї відповідальності за зростання цін. Конституція його до цього не зобов’язує, а закон про Кабінет міністрів, який міг би визначити сферу відповідальності уряду за загальне зростання цін, так і не ухвалено.

Сьогодні Україна стоїть на порозі хвилі енергетичних шоків, аналогічних тим, що спостерігалися у світі в 1970-х роках. Швидкість їхнього подолання, вочевидь, визначатиметься структурними реформами уряду, спрямованими на зниження енергоємності вітчизняної економіки. При цьому жодна монетарна політика не зможе компенсувати недоліки їхньої якості. За цих умов прив’язка Національного банку до «цінової стабільності» не стільки гаситиме, скільки посилюватиме структурні дисбаланси. Оскільки штучний брак грошової пропозиції, що перешкоджає економічному зростанню, може розтягтися на роки.

Індустріальним країнам знадобилися десятиріччя на технологічну адаптацію до нових енергетичних реалій. Найшвидше до них, схоже, пристосувалася Японія. Їй потрібно було близько восьми років, щоб повернути динаміку власних цін до сталих темпів, менше від тих, що спостерігалися до початку подорожчання нафти 1973-го. Іншим же країнам для цього знадобилося значно більше часу: Австрії та Німеччині — дев’ять років, Данії — 11, Бельгії та Франції — 12, Норвегії — 15, Новій Зеландії — 17, Австралії, Великобританії й Ісландії — 18, США, Канаді, Швеції та Португалії — близько 19, а Італії — 22 роки.

Масштаб завдань, які стоять перед вітчизняною економікою, воістину глобальний. Швидкість їхнього вирішення вочевидь визначатиметься глибиною структурних реформ і якістю координації дій усіх без винятку інституцій влади, а не пошуком єдиного диво-показника, котрий відображає ефективність їхнього функціонування. Торік уже намагалися зорієнтувати соціальну та бюджетну політику переважно на один індикатор — зростання доходів населення. А дії Фонду держмайна підпорядкувати в основному перегляду результатів приватизації. Тією чи іншою мірою обидва завдання було виконано: за рік номінальні доходи населення зросли на 35%, а соціальної допомоги — навіть на 60%. При цьому вдалося перепродати «Криворіжсталь» уп’ятеро дорожче, аніж роком раніше.

Однак недостатня увага до інвестицій, динаміку яких загалом-то має стимулювати як Мінфін, так і Фонд держмайна, призвела до того, що вкладення в основний капітал збільшилися усього на 1,9%. При цьому виконання підвищених соціальних зобов’язань виявилося неможливим без приватизаційних доходів.

Сьогодні левову частку отриманих від перепродажу «Криворіжсталі» коштів уже «проїдено». Про масштабні капвкладення, які забезпечили б адекватне зростання бюджетних надходжень, не чутно. За цих умов подальше фінансування соціальних платежів викликає зрозуміле занепокоєння: надто великою є ймовірність того, що вони й далі поглинатимуть значну частину приватизаційних доходів. А їхня купівельна сила — нівелюватиметься зростанням цін, яке провокується дефіцитом інвестицій і товарної пропозиції.

«...проблема виникла тому, що Європейський банк має мандат на боротьбу з інфляцією, тобто політику, за яку МВФ агітує по всьому світі, але яка може задушити зростання або ж поглибити спад. У розпал корейської кризи пропонувалося, щоб центральний банк Кореї не тільки став більш незалежним, а й сконцентрував увагу переважно на інфляції, хоча в Кореї не було проблем із інфляцією і не було підстав вважати, що погана кредитно-грошова політика мала якийсь стосунок до кризи. МВФ просто використав надану йому кризою можливість, щоб нав’язати свою політичну програму... Коли я був головним економічним радником президента, ми відбили всі спроби сенатора Конні Мака від штату Флорида змінити статут Федеральної резервної системи США з тим, щоб акцентувати увагу винятково на інфляції. … Але тут був у грі МВФ, який частково під впливом міністерства фінансів США накладав такого роду політичну умову на Корею, яку більшість американців вважали б неприйнятною у себе вдома».

Дж.Стиглиц. Глобализация: тревожные тенденции.
М.: Мысль, 2003. С. 65-66. 1

1Дж.Стігліц — нобелівський лауреат у галузі економіки (2001),
професор Колумбійського університету, колишній керівник групи економічних радників президента США, а також колишній головний економіст і перший віце-президент Світового банку.