Ну що, полетіли?

Коронакриза очікувано призведе до безпрецедентної рецесії. На нас чекають як шок попиту внаслідок скорочення доходів домогосподарств, так і шок пропозиції через скорочення виробництва товарів і послуг. У довгостроковій перспективі це матиме драматичні наслідки, і завдання урядів і центральних банків полягає в тому, аби тисячі компаній не закрилися, мільйони людей не стали безробітними, а бідні не збідніли ще більше. Не випадково провідні економіки придивляються і частково вже використовують нетрадиційні інструменти боротьби з рецесіями, зокрема практики «гвинтокрильних грошей».

«Гвинтокрильні гроші» — це ідея, популяризована Мілтоном Фрідманом ще 1969 року. Фрідман запропонував уявний експеримент, який полягав у розкиданні грошей з гвинтокрила, з тим, аби проілюструвати, що такий спосіб генерування грошей в економіці призводить до інфляції, а не до зростання ВВП. На початку 2000-х років ця концепція була запропонована колишнім головою Федеральної резервної системи Беном Бернанке як один із кількох інструментів, які Банк Японії міг би використовувати для повернення інфляції до бажаного рівня, оскільки, регулюючи ключову ставку, він уже не міг досягнути економічного пожвавлення. За словами Бернанке, «гелікоптерне розкидання грошей» — це експансіоністська політика збільшення державних витрат або зниження податків, що передбачає створення грошей.

Нагадаємо, що традиційна монетарна політика передбачає, що центральний банк регулює приріст грошей в економіці або збільшенням чи зменшенням ключової ставки, або купуючи чи продаючи короткострокові державні облігації для збереження відсоткових ставок на цільовому рівні. Якщо ж обидві ці можливості вичерпалися, в хід ідуть нетрадиційні методи.

Прихильники «гвинтокрильних грошей», звісно, не закликають буквально розкидати грошові купюри з неба. Вони виступають за збільшення урядових витрат, зниження податків і спрямування прямих виплат громадянам, яке фінансувалося б з допомогою нових надрукованих грошей, а не через запозичення або підвищення податків. Кількісне пом’якшення можна віднести до «гвинтокрильних грошей» тільки у тому разі, якщо центральні банки, які купують державні облігації, обіцяють тримати їх до терміну погашення, а виплати за відсотками і основну суму повертати урядам, як і будь-який інший прибуток центрального банку. Головною відмінністю «гвинтокрильних грошей» від кількісного пом’якшення і традиційного дефіцитного фінансування бюджету є комбінація екстремального монетарного пом’якшення й екстремальних бюджетних послаблень (див. рис. 1).

Є кілька способів реалізації політики «гвинтокрильних грошей». Центральний банк може: безпосередньо спрямовувати гроші в державний бюджет; купувати державні облігації та перетворювати їх на безстрокові (без виплати основного боргу або відсотків); придбати державний борг і взяти на себе зобов’язання щодо його постійного пролонгування та повернення отриманих відсотків до бюджету у вигляді прибутку, що просто означає «вічне кількісне пом’якшення». Ця політика також може набути форми постійного переказу коштів від центрального банку домогосподарствам.

Поєднання монетарних і фіскальних стимулів невипадкове: з одного боку, грошово-кредитна політика розв’язує проблему нестачі запозичень шляхом заміни приватних запозичень державними, з іншого — проблема надмірного боргу в бюджетній політиці може бути вирішена шляхом монетизації його частини. Таке співробітництво дає можливість одночасно скорочувати частку позичкових коштів у приватному секторі та збільшувати номінальний попит.

Колишній міністр економіки Туреччини Кемаль Дервіш вказує на позитивний ефект від того, що центральний банк друкує гроші в обхід фінансового і корпоративного секторів і «доставляє їх прямо споживачам із середнім і низьким доходом». Він стверджує, що це сприяло б більшій інклюзивності в країнах із значною нерівністю. Тоді як нульові або від’ємні реальні відсоткові ставки, стаючи квазіпостійними («вічними»), підривають ефективний розподіл капіталу і створюють підґрунтя для бульбашок, криз і навіть соціальних вибухів.

Однак «гвинтокрильні гроші» — це перш за все політичний вибір, бо достеменно ніхто не зможе спрогнозувати, які наслідки ця практика матиме: зростання обсягу виробництва (в разі, якщо держава не ігнорує покладених на неї обов’язків із стимулювання економічної активності та зменшення рівня безробіття), зростання інфляції (якщо такі «гвинтокрильні гроші» буде спрямовано на проїдання та купівлю імпортних товарів) або комбінація того й іншого.

Наразі така підтримка домогосподарств і підприємств може мати вигляд податкових пільг, відтермінування сплати заборгованості та податків, програми допомоги частково безробітним, а також збереження доходів для працівників і людей, які безпосередньо уражені вірусом.

На макроекономічному рівні цю теорію вже було підкріплено практикою. По-перше, глави держав і міністри фінансів ЄС погодилися запровадити спеціальне положення Пакту про стабільність і зростання (ПСР), згідно з яким «національні уряди можуть накачувати економіку грошима стільки, скільки їм потрібно». По-друге, Європейський центральний банк оголосив про нову тимчасову програму кількісного пом’якшення на суму 750 млрд євро. Програма надзвичайних закупівель у разі пандемії (Pandemic emergency purchase programme, PEPP) триватиме до кінця 2020 року, при цьому уряди зможуть збільшити дефіцит бюджету, не стикаючись із побоюваннями спекулятивних атак з боку фінансових ринків. Завдяки Програмі надзвичайних закупівель ЄЦБ матиме багато можливостей для втручання у ринок облігацій, щоб не допустити зростання дохідності державних облігацій до непідйомних рівнів. Таким чином, ЄЦБ належним чином запобіг черговій борговій кризі єврозони, яка могла б статися на додачу до кризи у сфері охорони здоров’я.

Однак важливо розуміти, що поєднання послаблення фіскальних норм і додаткового кількісного послаблення не запобігає спаду шляхом збільшення попиту. Така стратегія увійде в протиріччя зі стратегією стримування ділової активності, яка необхідна для уповільнення поширення вірусу. На сьогодні пріоритетом є не розширення економічного зростання шляхом посилення попиту, а просто збереження бізнес-активності і підтримка вразливих домогосподарств.

Щоб утримати бізнес на плаву, майже кожна країна переглянула графік стягнення податкових платежів. Це ефективний і простий спосіб, з допомогою якого уряд може надати кредит підприємствам і домогосподарствам. Деякі країни вдалися до жорсткіших компромісів. Наприклад, Італія та Іспанія запровадили мораторії на виплати багатьох позик, ризикуючи, що рефінансування банками кредитів у майбутньому призведе до фінансової кризи. Центральні банки купують державні облігації, щоб підтримувати відсоткові ставки на низькому рівні, а також надають кредити банкам і безпосередньо компаніям без обмежень і під маленький відсоток. Таким чином, центральні банки також ризикують, що ці численні кредити не будуть повернуті. Наразі центральні банки запровадили модифіковану мережу кредитування один одного, однак у цій мережі є чимало прогалин. А ринки, що розвиваються, наприклад, узагалі через це ризикують вичерпати іноземне фінансування, оскільки приватні інвестори їх залишатимуть.

Складніше питання полягає в тому, чи слід забезпечувати підприємства ліквідністю у формі кредиту чи грантів. Німеччина надає кредити, не встановлюючи обмежень щодо того, скільки фірми можуть позичати у держави, але позики мають бути повернуті, навіть якщо на це піде багато років. Данія схиляється до грантів, уже компенсуючи компаніям до 90% заробітної плати, виплати лікарняних, оренди та інших постійних витрат.

Порівняно з фіскальною політикою, потенціал якої обмежується станом бюджетного дефіциту, «гвинтокрильні гроші» є привабливим варіантом вирішення проблеми стимулювання економічної активності. Хоча ефект від таких грошей важко прогнозувати, очікується, що виплата 1000 євро кожному громадянину у єврозоні збільшила б сукупний випуск товарів і послуг щонайменше на 1,2%. Крім того, «гвинтокрильні гроші» в країнах ЄС сприятимуть обмеженню зростання приватного боргу, оскільки домогосподарства, що є вразливими до змін, зможуть використовувати кошти для погашення своїх боргів, споживчих кредитів, орендної плати та заборгованостей за іпотечними кредитами. Збільшення купівельної спроможності населення з допомогою прямих переказів, швидше за все, підніме рівень інфляції в країнах ЄС ближче до 2%, навіть із помірним ризиком перевищення цього показника. Але за нинішньої кон’юнктури ринку таке підвищення було б лише вигідним для економіки, оскільки вищий рівень інфляції «компенсував» би дефляцію попередніх років, а також сприяв би зменшенню державного та приватного боргів.

У той час як теоретичні міркування дозволяють припустити, що «гвинтокрильні гроші» особливо ефективні в екстремальних економічних умовах, вони також можуть створювати нестабільність і труднощі. Зокрема:

• політико-нормативні: щоб домогтися ефекту «гвинтокрильних грошей», передусім необхідно координувати обов’язки уряду та незалежного центрального банку. Хоча це не становить великих труднощів у теорії, на практиці уряд і центробанк можуть працювати за різними короткостроковими і довгостроковими стратегіями для досягнення економічного зростання. Наприклад, координація між ЄЦБ і національними фіскальними органами вкрай складна в єврозоні, якщо взагалі можлива, в зв’язку з різною фіскальною політикою, різними цілями і єдиною грошово-кредитною політикою в усьому Союзі;
• витрати і економія: щойно гроші доходять до кінцевих споживачів, останні можуть прийняти рішення на користь економії замість витрат, і за такої поведінки вони порушують кінцеву мету «гвинтокрильних грошей» стимулювати споживання;
• вплив на валюту: економісти побоюються, що друк грошей може призвести до девальвації національної валюти, що перешкоджає відновленню економіки;
• інфляція може перевищити очікування, а центральний банк може втратити можливість контролювати інфляцію, оскільки існують побоювання з приводу ослаблення незалежності центрального банку під час застосування політики «гвинтокрильних грошей».

Хоча в теорії концепція «гвинтокрильних грошей» видається привабливою і правильною, існують проблеми з її реалізацією. Наскільки ефективно розподілятимуться такі гроші? Чи будуть економічні агенти, що отримали їх, зберігати або витрачати кошти? Чи призведе це до інфляційного тиску? Перелічено лише деякі з проблем їхнього впровадження.

А що буде, якщо мова піде про використання «гвинтокрильних грошей» у слабких економіках зі слабкими інституціями, до яких належить Україна? Зважаючи на високий ризик спрямування навіть кредитних коштів на спекулятивний валютний ринок через афілійовані до урядовців структури на основі корупційних зв’язків, в Україні чистий експеримент із «гвинтокрильними грошима» має ретельно прораховуватися. Ще більш важливими є шляхи спрямування цих коштів та інституції, через які вони надаватимуться. Найбільш ефективним і найменш ризикованим з погляду розкручування інфляції було б використання спеціальних структур на кшталт банку розвитку через прямі кредити Національного банку для виробничих підприємств.

Всі статті Володимира Панченко та Наталії Резнікової для ZN.UA.