Монетарна політика VS економічне зростання: змагання затягнулося

Останніми роками цей показник перебуває на високому рівні. І якщо ставити за мету лише боротьбу з інфляцією, це не є поганим для економіки. Але висока облікова ставка впливає і на більш важливий показник - економічне зростання. Зважаючи на те, що за минулий рік українська економіка показала максимальний темп зростання за останні сім років - 3,3%, спробуємо розібратися, чи справді висока облікова ставка чинить негативний вплив?

Таргетування інфляції, тобто зобов'язання центробанку дотримуватися визначеного цільового інфляційного рівня, функціонує у багатьох розвинених країнах світу: Канаді, Великій Британії, Новій Зеландії, Швеції, Австралії, Фінляндії. Перевага цього режиму перш за все стосується інфляційних очікувань, які стають більш стабільними. Окрім того, передбачається, що процес розробки політики при інфляційному таргетуванні є більш прозорим, узгодженим і, що важливо, спрямованим на довгострокову перспективу, ніж у разі таргетування монетарної бази. Це є плюсом для економічних суб'єктів, бо більша прозорість політики приводить до кращого планування економічної діяльності. І, як вважається, за умови суттєвого зниження рівня інфляції та дотримання його незмінним протягом тривалого часу сприяє економічному зростанню.

Певні позитивні зрушення в Україні ми дійсно вже спостерігаємо. На кінець 2018 р. Національний банк України спрогнозував інфляцію на рівні 8,9%. Фактично на кінець року рівень інфляції становив 9,8% (і вперше за багато років вона залишалася в межах десяти відсотків). За перший квартал 2019-го прогноз інфляції від НБУ становив спочатку 9,3%, потім був відкоригований до 8,4% і виявився недалеким від реального значення у 8,6%. За підсумками 2018 р. стає зрозуміло, що в Україні спостерігалася найнижча за останні п'ять років інфляція - 9,8%, а також найвищий за останні сім років темп зростання ВВП - 3,3%. Складається враження, що монетарна політика в цілому рухається у правильному напрямку. Втім, беручи до уваги існуючі недоліки монетарної політики, про що буде нижче, вироблення оптимальної політики й досі залишається важливим питанням.

Оскільки основним інструментом монетарної політики в Україні є облікова ставка, важливим є покращення роботи каналів монетарної трансмісії, тобто спрямування грошей до реального сектору економіки. Але за останні кілька років важко визначити, що саме було зроблено для поліпшення роботи каналів монетарної трансмісії. При запровадженні Нацбанком режиму таргетування інфляції одним із аргументів на його користь було підтвердження емпіричних даних стосовно того, що інфляція на рівні 3–5% для ринків, які розвиваються, є звичною практикою. Втім, це виглядає не повною мірою обґрунтованим і недостатньо вагомим чинником, оскільки варто враховувати такі фактори, як відмінність структури галузевих ринків різних країн, що розвиваються, залежність економіки від зовнішніх ринків, а також різні історичні темпи інфляції. І досвід інших країн вказує на те, що ефективність інфляційного таргетування досягається за умови історично низьких темпів інфляції. В Україні ж на момент запровадження цього режиму показники інфляції були найвищими для нашої країни у XXI ст.

Іншим недоліком режиму інфляційного таргетування є відсутність чіткого обґрунтування строків досягнення таргету. Окрім того, є підстави вважати, що запровадження режиму таргетування інфляції потребувало більшого підготовчого періоду. Це можна пояснити невідповідністю роботи каналів монетарної трансмісії тому якісному рівню, на якому вони працюють у розвинених економіках.

Основними засадами грошово-кредитної політики (ОЗГКП) і Стратегією монетарної політики визначено цільовий показник інфляції на рівні 5%+/-1%, і передбачено приведення інфляції до цільового показника до грудня 2019 р., а надалі - підтримання його на визначеному рівні. Також у ОЗГКП зазначено, що "після досягнення цільового рівня ціль може бути переглянута лише у бік зниження". Прогноз, який було опубліковано на початок 2019-го, становить 6,3%. Зазначу, що за підсумками шести місяців 2019 р. інфляція становила 3,6% (у червні була дефляція - 0,5%), тобто існує ймовірність перевищення верхньої межі таргету у 6%, а також прогнозу у 6,3% (особливо якщо традиційно восени темпи зростання цін прискоряться). Відповідно до переглянутого прогнозу регулятора інфляція знизиться до 5% лише на кінець 2020 р.

Звичайно, поступове зниження споживчої інфляції у 2015–2018 рр. і досягнення у 2018-му однозначного темпу інфляції (9,8%) є непоганим базисом при обговоренні оптимальності обраного напряму монетарної політики. Але систематичне відхилення від інфляційної цілі, а нерідко - й від інфляційних прогнозів НБУ, створює проблему у питанні комунікації та суттєво знижує довіру до "оптимістичних" інфляційних прогнозів Нацбанку.

Не менш важливою є і дискусія щодо рівня інфляції. У різних країнах серед розробників політики існує консенсус щодо того, що рівень інфляції має бути на низькому рівні. Втім, питання полягає у тому, наскільки низьким він повинен бути. Встановлення цільового показника інфляції на занадто низькому рівні - це загроза дефляції, яка перешкоджатиме нормальному функціонуванню економіки та загалом може призвести до спаду. Бо стабілізація інфляції на низькому рівні сама по собі є недостатнім заходом для забезпечення зростання економіки. Знижуючи рівень інфляції й утримуючи його в певному коридорі невисоких значень, монетарна влада дійсно домагається економічної стабільності. Однак економічна стабільність не обов'язково передбачає економічне зростання.

Тим паче, що не сама інфляція чи її високий рівень є перепоною для макроекономічної стабільності, а та невизначеність, що виникає стосовно намірів центрального банку. Механізм впливу невизначеної інфляції включає ускладнення у довгострокових рішеннях стосовно заощаджень та інвестицій, що зрештою позначається на волатильності на фінансових ринках.

В Україні пріоритетною метою монетарної політики визначено забезпечення цінової стабільності та підтримку низьких стабільних темпів інфляції. Другою метою є сприяння фінансовій стабільності, а третьою - сприяння економічному зростанню. Втім, існує проблема щодо невідповідності цілей по інфляції та економічному зростанню.

На практиці встановлення високого рівня облікової ставки (сьогодні вона в Україні чи не вдвічі вища за рівень інфляції у річному вимірі), навпаки, призводить до гальмування економічного зростання, яке у свою чергу може спричиняти зниження фактичних доходів бюджету, що стимулює уряд більше позичати на ринку знову ж таки за високими ставками. Позитивний бік тенденції полягає у привабливості зобов'язань уряду України для нерезидентів, які забезпечили приплив коштів на ринок ОВДП з початку року на понад 51 млрд грн. Така ситуація за умови проблемного торговельного балансу, з одного боку, забезпечила стабільну ситуацію на валютному ринку. З іншого - зберегла потенціал для девальвації національної валюти при масованому продажу нерезидентами ОВДП, наприклад, через якісь екстраординарні події. Причому той рівень економічного зростання у 3%, що ми маємо зараз, аж ніяк не можна називати достатнім темпом зростання. Та й цих 3% у 2019 р. ще треба досягнути, наприклад, сам НБУ прогнозує зростання ВВП лише на 2,5%.

Інший негативний ефект від запровадження високої облікової ставки полягає у високих ставках по ОВДП. Як результат, в економіці спостерігається так званий ефект витіснення, коли банки вкладають кошти у державні облігації замість кредитування реального сектору. Так, на кінець червня поточного року на балансі банків перебувало ОВДП на суму 352 млрд грн, це 45,6% ОВДП в обігу. Зрозуміло, що якби принаймні частину з цих коштів було спрямовано на кредитування підприємств, то спостерігався б позитивний ефект у вигляді створення додаткових робочих місць і суттєвого підвищення виробництва. Варто також додати, що 43,6% від ОВДП, що перебувають в обігу, знаходяться на балансі НБУ, а 89,2% усіх ОВДП зосереджено разом у банків і НБУ. У грошовому вимірі сума вкладень НБУ та банків у ОВДП становить 688,6 млрд грн. За нинішніх ставках по ОВДП, а також повної безризиковості цього інструменту раціональним є вибір на користь вкладання коштів у державні цінні папери, а не в кредитування суб'єктів економіки.

Варто також звернути увагу на ще одну проблему відсоткової політики Нацбанку. Вона полягає у високих ставках за депозитними сертифікатами НБУ. Вони, у свою чергу, чинять додатковий негативний вплив на кредитування економіки, через що поглиблюються диспропорції міжбанківського ринку. Нацбанк через неповне виконання функцій оптимального регулювання ліквідності створив для банків надприбутковий безризиковий інструмент - додаткову непродуктивну емісію гривні у вигляді доходу банків від депозитних сертифікатів НБУ. Така політика призводить до розгортання доволі витратної для держави спіралі профіциту ліквідності, - протягом 2014–2018 рр. витрати на виплату відсотків за депозитними сертифікатами НБУ становили 32,3 млрд грн.

Завдяки високим ставкам за ОВДП і депозитними сертифікатами як похідним від високої облікової ставки НБУ відбувається витіснення інших інструментів з ринку, наприклад, міжбанківського кредитування та кредитування реального сектору економіки.

Однак не лише неоптимальна політика НБУ стримує економічне зростання в Україні. В цій статті ми фокусуємося саме на монетарній політиці, однак вона є допоміжною, а не головною у вирішенні проблем зростання економіки.

Поточні проблеми монетарної політики, дискусія щодо того, чи правильно Національний банк обрав монетарний режим, звичайно, є важливими для економіки. Але навіть якщо уявити, що монетарна політика в нашій країні запрацює ідеально і краще, ніж зараз, сприятиме економічному зростанню, без зосередження уваги на промислово-технологічній політиці досягнути цілей справді потужного економічного зростання буде неможливо, особливо у довгостроковій перспективі. Наразі економіка України має сировинний характер, і зрозуміло, що за таких умов неможливо говорити про її сталий якісний розвиток. Інвестиції в українське виробництво є недостатніми, й причинами цього є не лише високий рівень ставок за кредитами чи ефект витіснення. З точки зору підприємців та інвесторів, у нашій країні немає тих підприємств, що випускають продукцію, яка відповідала б викликам третьої та четвертої промислових революцій. Так само немає і тих підприємств, продукція яких користується великим попитом на світових ринках.

Тож постає запитання: як інфляційне таргетування може сприяти зростанню економіки? Воно може стимулювати інвестиційну активність фірм через зниження невизначеності в економіці та скорочення витрат інфляції. Все це приводить до підвищення швидкості нагромадження капіталу, а отже, до створення передумов для збільшення темпів економічного зростання. Але головним є створення умов для переходу економіки від стану, який є звичним для другого технологічного укладу, до інноваційно-високотехнологічної економіки в парадигмі третьої та четвертої промислових революцій.

Національний банк України обрав правильний курс на приборкання інфляції, але без підготовки та без належних обрахунків і пристосування до специфіки української економіки почав встановлювати таргет і визначати строки його досягнення. З огляду на те, що за підсумками 2019 р. навряд чи буде досягнуто як таргету, так і інфляційного прогнозу, є привід замислитися щодо роботи над помилками. Це означає визначити, що Національний банк повинен, по-перше, дотримуватись однозначного рівня інфляції (не більш як 10,0%); по-друге, щороку забезпечувати зниження рівня інфляції порівняно з минулим роком; по-третє, сконцентруватися на оптимізації відсоткової політики та її позитивного впливу на економічну динаміку, а також на запровадженні інструментів, що сприятимуть розвитку кредитування промисловості, особливо високотехнологічної.