Монетарна політика НБУ: вчора, сьогодні, завтра

Національний банк України ніколи не міг поскаржитися на брак уваги з боку ринку та суспільства. Зазвичай інтерес загострюється у періоди змін, тож шквал критики, який останнім часом обрушився на керівництво НБУ, не був несподіваним. Адже виклики, з якими зараз стикаються уряд і головний банк країни, абсолютно унікальні та надзвичайно потужні: воєнні дії, докорінна перебудова економічних зв'язків, тектонічний зсув у відносинах із традиційними зовнішньоекономічними партнерами, накопичені дисбаланси і, як результат, неможливість і недоцільність утримання фіксованого обмінного курсу гривні.

Критика з боку експертів також традиційна: різка девальвація національної валюти, неефективні адміністративні обмеження, непрозоре рефінансування і, крім того, відсутність комунікацій із суспільством щодо цілей і рішень з монетарної політики. Мета цієї статті - принаймні спробувати усунути останній недолік, надати пояснення поточним діям на валютному та грошовому ринках й окреслити перспективи в цій сфері.

Протягом багатьох років міжнародні та вітчизняні експерти рекомендували Національному банку України (НБУ) перейти до гнучкого обмінного курсу та режиму інфляційного таргетування (ІТ). І багато років впровадження цього монетарного режиму (чи створення умов для цього) декларувалося як пріоритет для НБУ в середньостроковій перспективі. Але фактично в попередні роки монетарна політика в Україні спиралася на жорстку прив'язку обмінного курсу гривні до долара США. На жаль, така "стабільність курсу та цін" дорого коштувала країні та напередодні 2014 р. акумулювала величезні дисбаланси, передусім у зовнішній і бюджетній сферах.

Дефіцит поточного рахунку платіжного балансу сягнув 9% ВВП у 2013 р., хоча згідно з розрахунками фахівців як НБУ, так і МВФ "стійкий" рівень дефіциту поточного рахунку (тобто такий рівень, що без проблем може фінансуватися в нормальних умовах) повинен був не перевищувати 4% ВВП.

Крім того, для забезпечення стабільності платіжного балансу дефіцит поточного рахунку повинен фінансуватися насамперед за рахунок припливу прямих іноземних інвестицій. Натомість в Україні це значною мірою відбувалося за рахунок боргових залучень, перш за все короткострокових. І, як результат, обсяги короткострокового зовнішнього боргу за залишковим терміном погашення державного та приватного секторів зросли до 62 млрд дол. США на кінець 2013-го (водночас чистий приплив прямих іноземних інвестицій зменшився до
3,3 млрд дол.).

Припливу боргового та інвестиційного капіталу не вистачало для покриття зростаючого дефіциту поточного рахунку. Тому для підтримання "стабільності" гривні в умовах високих девальваційних очікувань активно витрачалися міжнародні резерви, рівень яких з серпня 2011 р., коли вони сягнули максимуму (38,2 млрд дол.), до кінця лютого минулого року (коли в результаті перемоги Майдану змінилася влада в країна) впав на 60% (майже на 23 млрд дол. - до 15,5 млрд). У результаті обсяг валютних резервів становив лише 1,8 місяця імпорту (при загальноприйнятній нормі в три місяці) і тільки 23% короткострокового зовнішнього боргу за залишковим терміном погашення (норма - 100%).

Основними причинами зростання зовнішніх дисбалансів були м'яка та сфокусована на поточне споживання фіскальна політика (реальна заробітна плата зросла на 14 і 8% у
2012-му та 2013 р. відповідно) та збільшення обсягу енергетичних субсидій (які, за оцінками експертів МВФ, ще в 2012 р. сягнули 7,5% ВВП, отримувалися насамперед найбагатшими верствами населення і створювали основу для масштабних корупційних схем). Додатковим фактором виступало несприятливе бізнес-середовище, що заважало розвитку вітчизняного виробництва та припливу іноземних інвестицій. Також, як наслідок, обсяг державного боргу перевищив позначку в 40% ВВП на кінець 2013 р., причому частка боргу в іноземній валюті досягнула 65%, таким чином значно збільшивши валютний ризик.

За таких умов для коригування зовнішньоекономічних дисбалансів більшість експертів протягом 2012–2013 рр. рекомендували НБУ збільшити гнучкість обмінного курсу та здійснити помірну девальвацію гривні (на 10–25%). Але рішення щодо переходу до режиму гнучкого курсоутворення було прийняте лише на початку 2014 р. після зміни керівництва НБУ. Це рішення та девальвація курсу до 10–11 грн/дол. як його наслідок, на нашу думку, були цілком адекватними тодішнім макроекономічним параметрам і необхідності усунути дисбаланси у зовнішній позиції країни.

Однак на додачу до накопичених у попередні роки макроекономічних дисбалансів у
2014 р. Україна зіткнулася з цілою низкою масштабних політичних та економічних проблем. По-перше, анексія Криму та військовий конфлікт на Донбасі мали значний негативний вплив на економічну динаміку минулого року. За оцінками фахівців НБУ, прямий внесок лише Донецької та Луганської областей через воєнний конфлікт у падіння загального ВВП цього року сягне майже
4 в.п., а додаткові негативні ефекти на інші регіони України через розриви виробничих зв'язків з Кримом і територіями, захопленими терористами, оцінюються в 1 в.п. Також конфлікт на Донбасі справив великий негативний вплив на динаміку товарного експорту, оскільки на ці дві області у
2013 р. припадало 25% експорту.

По-друге, суттєво погіршилася зовнішня кон'юнктура. Йдеться про уповільнення економічного зростання у країнах - основних торгових партнерах (Росія, ЄС), падіння цін на сировинних товарних ринках, укріплення долара США відносно інших валют. Крім того, у 2014 р. Росія (на яку 2013-го припадало 24% українського товарного експорту) запровадила додаткові суворі обмеження щодо поставок української продукції. У результаті цього та руйнування виробничих і логістичних потужностей на Сході країни внаслідок бойових дій експорт вітчизняних товарів до Росії знизився за 11 місяців майже на третину, або на
4,5 млрд дол., а частка Росії в географічній структурі експорту товарів упала до 18%.

На тлі всіх цих негараздів посилилися панічні настрої на різних сегментах фінансового ринку України, що призвело до значного зростання тиску на обмінний курс. Водночас питанням залишається внесок у цей тиск як фундаментальних факторів, так і психологічних, зумовлених так званою поведінкою натовпу (herd behavior).

За оцінкою фахівців Національного банку (які базуються на теоретичних моделях оцінки рівноважного курсу), на сьогодні ступінь недооцінки обмінного курсу гривні становить 15–35%, іншими словами, під час девальвації ми "проскочили" рівноважний курс. Динаміка дефіциту поточного рахунку цього року також свідчить, що фундаментальна корекція обмінного курсу значною мірою вже позаду. Так, девальвація гривні відносно долара США до рівня 11,50–12,00 у лютому-травні цього року привела до значного зменшення дефіциту поточного рахунку: вже в першому півріччі 2014-го він зменшився до
2,4 млрд дол., або 3,6% ВВП, тобто нижче вже згаданого "стійкого" рівня дефіциту в 4% ВВП. Приблизно на такому ж рівні очікується й дефіцит поточного рахунку за підсумками року.

Тим не менш цілком очевидно, що в умовах жорсткої економічної та політичної кризи поведінкові фактори (а саме - криза довіри до політиків, банків, валюти тощо) відіграє значну роль у динаміці курсу гривні. Тому, визнаючи значну питому вагу психологічних чинників, НБУ в межах своїх потенційних можливостей спрямував свій "ринковий" і "адміністративний" інструментарій на пом'якшення надмірної девальвації обмінного курсу, загрозливої для цінової та фінансової стабільності. Зокрема, протягом вересня-грудня сальдо валютних інтервенцій НБУ для задоволення потреб ринку та підтримки здійснення зовнішніх розрахунків "Нафтогазом" становило 5,3 млрд дол. Також було запроваджено ряд адміністративних заходів, про тимчасовість яких керівництво НБУ не раз зазначало. Вони будуть поступово скасовуватися з появою стійких ознак стабілізації ситуації на валютному ринку.

Однак повністю уникнути чергової хвилі девальвації не вдалося і через ряд незалежних від НБУ причин. По-перше, затягування з формуванням коаліції та уряду після парламентських виборів зумовило затримку надання зовнішньої допомоги, насамперед від МВФ.

По-друге, попри Мінські угоди про припинення вогню, продовжилися постійні локальні бойові дії на Сході країни. І невизначеність із подальшим урегулюванням збройного конфлікту не додавала впевненості населенню та бізнесу щодо курсових перспектив.

По-третє, стрімке знецінення російського рубля через падіння цін на нафту спричинило значний психологічний тиск і на курс гривні. Хоча, якщо говорити про економічні та політичні фактори, то вплив девальвації рубля та погіршення економічної ситуації в Росії (згідно з песимістичним прогнозом центробанку РФ, падіння ВВП у 2015 р. може становити 4,5%) не є однозначним. З одного боку, Україна є вразливою до кризи у Росії, оскільки остання залишається одним з наших основних торговельних партнерів. Однак з іншого - падіння ціни на нафту справлятиме значний позитивний ефект на українську економіку, таким чином нівелюючи вплив негативних факторів.

По-четверте, згідно з тристоронньою угодою, якої було досягнуто у Брюсселі, НАК "Нафтогаз України" протягом листопада-грудня виплатила ВАТ "Газпром" борг на суму
3,1 млрд дол., а також збільшила закупівлю імпортного газу на початку опалювального сезону. Крім того, на початку жовтня "Нафтогаз" погасив єврооблігації, гарантовані державою, на суму 1,6 млрд дол. Різке скорочення резервів унаслідок цих операцій не додавало учасникам ринку позитивних настроїв щодо курсової динаміки.

Загалом за 2014 р. портфель ОВДП у власності НБУ збільшився на 149 млрд грн, з яких 97 млрд було випущено урядом для покриття дефіциту "Нафтогазу". Звичайно, така емісія грошей може сприйматися як зниження незалежності Національного банку. Але чи був насправді вибір у НБУ? Наслідками альтернативного рішення, тобто відмови від збільшення обсягів ОВДП у його портфелі та продажу валюти "Нафтогазу", були б дефолт держави, зрив опалювального сезону, погіршення відносин із міжнародними партнерами, у т.ч. МВФ, тощо. Навряд чи такий сценарій міг би стати підґрунтям для забезпечення цінової стабільності та підтримання стабільності банківської системи - основних функцій НБУ.

Водночас увагу журналістів, політиків і окремих експертів було в основному прикуто до питання рефінансування банків і його внеску в девальвацію гривні. Щоб розібратися в цьому питанні, перш за все поглянемо на цифри. Через збільшення кредитів банкам (як стабілізаційних, так і за стандартними каналами підтримки ліквідності, тобто рефінансування) за 2014 р. НБУ випустив у систему 33,6 млрд грн (порівняємо з уже згаданою цифрою в
149 млрд зростання обсягів ОВДП у портфелі НБУ). Але при цьому весь цей випуск відбувався в першій половині року, коли, враховуючи масштабний відплив депозитів і практично повне закриття банками лімітів кредитування на міжбанківському грошовому ринку, НБУ був змушений підтримувати ліквідність банківської системи для недопущення масового банкрутства банків і масштабної кризи неплатежів (загалом за цей час було надано 36,5 млрд грн).

Таким чином, на відміну від ситуації минулих років, коли в умовах збільшення девальваційного тиску на гривню Національний банк мав можливість суттєво стиснути ліквідність банківської системи (оскільки обсяг депозитів стабільно зростав), цього разу регулятор був змушений балансувати між цілями цінової стабільності та підтримання стабільності банківської системи (з якої відплив депозитів лише фізичних осіб за рік, за оперативними даними, становив близько 120 млрд грн). У другій половині року НБУ, враховуючи посилення девальваційних та інфляційних очікувань і необхідність вливання ліквідності для підтримки платежів уряду та "Нафтогазу", був змушений навіть абсорбувати ліквідність з банківської системи - зобов'язання банків перед НБУ за кредитами знизилися на 2,6 млрд грн, а обсяги його депозитних сертифікатів у портфелях банків зросли на
10,6 млрд грн.

Що ж до захмарних цифр рефінансування, які публікувалися ЗМІ, то йдеться про загальний обіг операцій (а не сальдо), левова частка яких припадає на кредити овернайт, що надаються банкам для виконання щоденних нормативів. Це стандартні монетарні операції центрального банку, що надаються в автоматичному режиму під надійну заставу відповідно до міжнародних стандартів. При цьому результати аналізу фахівців НБУ демонструють, що група 20 банків, які отримували найбільше короткострокових кредитів рефінансування для забезпечення своїх нормативів ліквідності в листопаді-грудні, виступала нетто-продавцем валюти на ринку.

Щодо валютної політики, то з огляду на значне зниження обсягу валютних резервів НБУ з початку листопада мінімізував свою участь на валютному ринку. А саме: був запроваджений механізм щоденних валютних аукціонів (в обсязі спочатку 5 млн дол. за день, згодом цю цифру було зменшено до 3 млн) задля пошуку рівня врівноваженого обмінного курсу гривні в умовах низьколіквідного валютного ринку. Однак, враховуючи всі фактори, про які йшлося вище, стан валютного ринку ще далекий від збалансованого. І для досягнення такого стану необхідні значні зусилля з боку як НБУ, так і інших органів державної влади.

Якщо говорити про майбутнє, то хотілося б наголосити, що впровадження режиму інфляційного таргетування є основним стратегічним завданням НБУ у сфері монетарної політики - через стійке переконання, що саме низька та стабільна інфляція є необхідною умовою для високих темпів зростання української економіки. І в НБУ продовжується підготовка передумов для успішного впровадження цього режиму.

Зокрема, вже розпочато зміни операційної структури монетарної політики. Так, значно спрощено систему формування та зберігання обов'язкових резервів, а саме: уніфіковано нормативи обов'язкового резервування та використання тільки минулого періоду для визначення резервної бази. Такі зміни полегшать банкам управління своєю ліквідністю і дадуть можливість підвищити його ефективність.

Ще більш суттєві зміни плануються в операційному дизайні відсоткової політики НБУ, що матимуть на меті посилення його спроможності управляти ліквідністю на міжбанківському ринку та утримувати ринкові короткострокові відсоткові ставки на рівні, що відповідає цілям монетарної політики. Зокрема, передбачаються узгодження ключової процентної ставки НБУ (облікової) зі ставками, за якими відбуваються основні активно-пасивні операції з банками; чіткі стандартизовані процедури дій регулятора на міжбанківському ринку за заздалегідь визначеним графіком; автоматична прив'язка всіх ставок за активно-пасивними операціями НБУ з ключовою процентною ставкою тощо. Усе це разом допоможе розбудувати прозору та передбачувану операційну структуру, результатами якої буде, з одного боку, давноочікувана поява надійного індикатора вартості грошей на ринку, а з іншого - полегшення процесу управління банками своєю ліквідністю.

Крім того, в планах НБУ підготовка змін до законодавства, що дозволять розкривати інформацію про обсяги наданих кредитних ресурсів банківській системі за окремими реципієнтами. З одного боку, такі дії будуть відповіддю численним критикам щодо непрозорості процедур рефінансування НБУ, а з іншого - виступатимуть певним дисциплінуючим інструментом для комерційних банків.

Суттєві зміни відбуваються в сфері прийняття рішень з монетарної політики, що є частиною загальної трансформації структури НБУ, сфокусованої на переході до управління на основі правил і системного аналізу. Зокрема, відповідно до рекомендацій МВФ і найкращих практик побудови структур центральних банків відбувся розподіл функцій з формулювання та реалізації монетарної політики за двома окремими блоками - "Монетарна стабільність" і "Ринкові операції".

Водночас для посилення ефективності прийняття рішень щодо змін монетарних інструментів, узгоджених з досягненням цілей, було створено комітет з монетарної політики на чолі з головою НБУ (до складу комітету увійшли також ключові фахівці за напрямами формулювання та реалізації монетарної політики, макроекономічного прогнозування, фінансової стабільності та пруденційного нагляду). На першому етапі комітет відповідатиме за розробку пропозицій щодо формулювання та реалізації монетарної політики, які надаватимуться для затвердження правлінню Національного банку, у подальшому передбачається безпосереднє делегування комітету цих функцій правлінням (після внесення відповідних змін до законодавства).

Перше засідання комітету в "тестовому режимі" відбулося 25–26 грудня 2014 р., а 2015-го такі засідання відбуватимуться щомісяця за наперед оголошеним розкладом. Якщо потребуватиме ситуація, то і позачергово. Планується, що засідання комітету супроводжуватимуться масштабними комунікаційними заходами, такими, як публікація прес-релізів, проведення прес-конференцій, презентації інфляційних звітів тощо, для надання громадськості пояснень щодо прийнятих рішень з монетарної політики.

Паралельно НБУ працює і над розвитком фінансових ринків, особливо тих сегментів, що потрібні для успішного функціонування режиму інфляційного таргетування. Зокрема, для розвитку ринку валютних деривативів постановою правління НБУ було затверджено Положення про порядок погодження НБУ типових форм деривативів. Цим рішенням фактично увімкнули зелене світло для здійснення операцій з хеджування валютних ризиків на фондових біржах, що є необхідним елементом для режиму гнучкого валютного курсу.

НБУ, безперечно, і надалі докладатиме максимум зусиль для розбудови фінансових ринків, операційних елементів реалізації монетарної політики, системи підтримки прийняття рішень на основі макроекономічного аналізу та прогнозування, тобто створюватиме передумови для досягнення своїх основних функцій, передусім цінової стабільності.

Та, мабуть, наївно припускати, що таке комплексне завдання можливо успішно виконати зусиллями лише НБУ, без реальних реформ в інших сферах соціально-економічного життя країни. Адже для ефективної розробки та впровадження оновленої монетарної політики критично необхідною є виважена фіскальна політика та відсутність дисбалансів у квазіфіскальній сфері (насамперед розв'язання кричущих фінансових проблем "Нафтогазу"). Жоден монетарний режим не буде успішним за умов фіскального домінування, коли центральний банк змушений обирати між цілями цінової стабільності та уникнення дефолту держави та/або зриву опалювального сезону. Особливо в умовах вкрай обмежених міжнародних резервів.

Сподіваємося, що керівництво країни чудово розуміє необхідність реальних "реформістських" кроків, що забезпечать збалансованість як у бюджетній, так і в енергетичній сфері, на відміну від міксу соціально-популістських заходів і перекладання податкового тягаря на малий і середній бізнес та середній клас. Війна дійсно не може бути виправданням відсутності реформ.