Коронакриза vs глобальна фінансова криза

З поширенням вірусу, після обвалу цін на нафту та із зануренням усіх фондових індексів у зону інвестиційного армагеддона стає очевидним, що нинішня глобальна економічна криза таки набуває порівнянних із подіями десятирічної давності масштабів. Для розуміння того, у який спосіб має бути спроєктований пакет відповіді з боку урядів і центробанків, потрібно чітко розуміти подібності та відмінності нинішнього і минулих стресів. Інакше апелювання виключно до формальних цифр стиснення економічної активності чи обвалу ринків може призвести до некоректних економічних методів пом'якшення кризи та подолання її наслідків.

Що по-справжньому зближує обидва випадки, то це масштаби. Глобальний резонанс шоку є приголомшливим, і наразі ми не бачимо ознак того, що хвилі поширення вірусу, а разом із тим і обмежувальних заходів вичерпують свою руйнівну силу для економіки та фінансів. Це означає, що глибина економічного спаду та обвалу ринків 2020-го справді може змагатися з подіями 2007–2009 років. Суттєве охолодження фінансових ринків ще тривалий час даватиметься взнаки, особливо беручи до уваги, що в багатьох країнах роль ринкового фінансування зросла.

Однак обидві кризи радикально різняться: за передумовами, характером нагромаджених вразливостей, каналами поширення тощо.

Що було ключовою рисою глобальної фінансової кризи? Надмірна еластичність фінансової системи, що разом із надто м'якою монетарною політикою розкрутило маховик експансії глобальної ліквідності. Криза субстандартних іпотечних боргів у США була лише окремим аспектом більшої проблеми: глобальна економіка вже у 2006–2007 роках сигналізувала про факт нагромадження величезних фінансових дисбалансів. Ціни на активи, ціни на сировину (не тільки на нафту, а й на метали та продовольство), внутрішній кредит (особливо домогосподарствам), глобальні потоки капіталу та валютні резерви зростали експоненціально. США і Китай демонстрували небачений до того дисбаланс поточних рахунків. І ще… У більшості країн світу 2008 року почала прискорюватися інфляція внаслідок зростання цін на продукти харчування та енергоносії. Цей інфляційний стрибок для багатьох країн швидко обірвався посткризовими страхами перед дефляцією.

Що стосується макроекономічної політики, то ставки в багатьох країнах хоч і були підняті із запізненням, але загалом відповідали тенденції посилення інфляції. А от державний борг у середовищі низьких ставок сповільнив зниження. Регуляторне середовище під впливом ринко-орієнтованих підходів до оцінки ризиків швидше толерувало фінансовій експансії.

Після переростання кризи субстандартних іпотек у повномасштабну кризу стало очевидно, що остання має класичні ознаки "краху після буму", характерними з яких є такі: величезне нагромадження поганих боргів; спотворення в механізмі розміщення ресурсів (resource misallocation); необхідність масштабного делівереджингу (зниження рівня боргу в приватному секторі); істотне сповільнення подальших темпів відновлення (так зване L-shaped recovery) внаслідок зниження інвестицій і продуктивності. Невипадково, що антикризові заходи стосувалися зниження ставок і підтримки ліквідності з боку центробанків і включення автоматичних стабілізаторів фіскальної політики на початку. Але такі заходи швидко переросли з підтримки ліквідності у неконвенціональну монетарну політику та перекладання приватних боргів на платників податків у рамках програм із порятунку фінансового сектора та реанімації економіки. Країни з ринками, що формуються, опинилися перед подібним набором дилем, але із типовими для них обмеженнями у вигляді девальвації, втрати валютних резервів, проциклічної фіскальної політики. І якщо в розвинених країнах інфляція сповільнилася, у бідніших країнах вона прискорилася.

Реакція на глобальну фінансову кризу, наступні реформи та структурні зміни багато в чому зумовили радикальні відмінності у вихідних характеристиках стану глобальної економіки на момент коронакризи.

По-перше, впровадження "Базеля ІІІ" змінило регуляторний ландшафт банківської діяльності. Так, регуляторний тягар зріс, банківська діяльність стала менш прибутковою. Але банківська система стала менш проциклічною. Вона не була генератором системних ризиків порівняно з подіями 2007–2008 років.

По-друге, розширення відповідальності за фінансову стабільність з боку органів макрополітики передбачало запровадження макропруденційних практик. Останні істотно звузили спроможність коливання цін та апетиту до ризику активів розхитувати якість банківських балансів. Окрім цього, макропруденційні інструменти уможливили обмеження на експансію фінансових дисбалансів.

По-третє, урядам багатьох країн так і не вдалося повернути рівні державного боргу на позиції до глобальної фінансової кризи. Не секрет, що фіскальний простір за останній час підтримувався завдяки низьким (а інколи від'ємним) центробанківським ставкам. Стартові позиції фіскальної політики на 2020 рік виявилися гіршими, ніж на 2008-й.

По-четверте, простір монетарної політики також істотно звузився. Аномально низькі, а часто від'ємні ставки продемонстрували відомий бар'єр подальшого зниження. Навіть для багатьох країн з ринками, що формуються, останнє десятиліття характеризувалося входженням у смугу вкрай низьких реальних центробанківських ставок. Хоч як дивно, але саме для цієї групи країн відкрилося вікно можливостей щодо монетарних стимулів, хоча і тією мірою, якою досягнутий рівень фінансового розвитку підсилює адаптаційну роль гнучкого валютного курсу, знімаючи частину навантаження з валютних резервів. Тим не менш запас останніх продовжує визначати площу монетарного маневру багатьох країн із середніми та низькими доходами.

По-п'яте, відбулися певні зрушення в корекції зовнішніх дисбалансів. Останнім часом США не демонстрували загрозливого дефіциту поточного рахунку, так само в Китаї у міру процесу реальної конвергенції профіцит торгівлі істотно звузився. Втім, частка Китаю в глобальних ВВП і торгівлі підвищилася. Так само, як і зросла роль глобальних ланцюгів доданої вартості як драйверів торгівлі. Природно, що корпоративне фінансування поточної діяльності стало набагато чутливішим до еластичності роботи таких ланцюгів і вартості короткострокового доларового фондування. По-шосте, тривалий період низьких ставок вплинув на структурні зміни у корпоративному фінансуванні. Глобальний тягар корпоративного боргу істотно збільшився. І зріс він в основному в країнах із ринками, що формуються.

Зазначені відмінності чітко характеризують, що профіль нинішньої кризи абсолютно не тотожний подіям 2007–2009 років. Її характерною рисою перш за все є шок пропозиції, коли епідеміологічні заходи обмежують економічну активність, розриваючи ланцюги поставок, підвищуючи тиск на ринок праці, зазнаючи подальшого стиснення сукупного попиту через невизначеність щодо тривалості карантинних заходів і погіршення очікувань. Реакція нафтових цін стала відображенням розладу в механізмах глобальних картельних змов і тільки потім почала коректуватися внаслідок негативних очікувань щодо масштабу кризи, помножених на цінову війну. Фондові ринки відреагували подібним чином і демонструють високу чутливість до новин, пов'язаних як з оголошеннями щодо програм боротьби з кризою, так і з поширенням інфекції. Сформовані запаси міцності наразі дозволяють банкам триматися. Втім, не варто виключати, що поглиблення кризи та її вихід на новий рівень відбудуться тоді, коли затяжні обмежувальні заходи розхитають корпоративні борги, і криза ліквідності переростатиме в кризу корпоративної платоспроможності.

Іншою суттєвою відмінністю є характер очікувань. Коронашок багатьма не розглядається як такий, що був запущений спотвореннями в механізмі розміщення ресурсів, розриви в ланцюгах поставок є тимчасовими, а Китай уже почав одужувати від наслідків епідемії. І це дуже важливо, тому що таке сприйняття подій передбачає сильні очікування щодо швидкого відновлення (V-shape recovery), а якщо так, то і стимулюючі пакети можуть мати значний за обсягом, але одноразовий характер. Саме на таких міркуваннях у багатьох випадках ґрунтується дизайн програм подолання кризи.

Такі програми вже продемонстрували явні відмінності порівняно з подіями глобальної фінансової кризи. Поряд із стандартними заходами центробанків із підтримки ліквідності на кшталт зниження ставок (там, де це можливо) і розширення прийнятних для застави інструментів, чи не в першій лінії реакції опинилися макропруденційні інструменти. Більшість країн із макропруденційними практиками оголосили про істотне пом'якшення відповідних вимог (розформування буферів капіталу тощо) саме з метою запобігти проциклічному стисненню внутрішнього кредиту. Мікропруденційні інструменти також передбачається застосовувати проактивно задля стимулювання банків до швидкої реструктуризації боргів компаній, охоплених шоком, і недопущення відповідного негативного впливу сформованих резервів на банківський капітал.

Тобто політики впливу на ліквідність і запобігання проциклічності кредиту не стільки орієнтуються на розв'язання проблем із платоспроможністю чи створення стимулів перерозподільного плану, скільки акцентують на необхідності підтримати операційну діяльність компаній, які опинилися в ситуації розриву ланцюгів поставок і різкого обмеження доступу до фінансування робочого капіталу. Цей нюанс є принципово важливим, оскільки намагання розширювати пакети кредитної підтримки під соусом боротьби з коронакризою може призвести до небажаного розмивання таргетних груп реципієнтів і неефективного використання обмежених ресурсів. Подібним чином вирізняються фіскальні заходи. Окрім істотного збільшення видатків на охорону здоров'я (а не на підтримку фінансового сектора, як було у 2008–2009 роках), вони фокусуються на питаннях зниження тягаря на операційну діяльність компаній і створення стимулів для збереження зайнятості. Так, глобальна економіка знову зіштовхнеться з викликом зростаючого тягаря державного боргу. Втім, більш актуальним буде питання не про доцільність його збільшення зараз, а про варіанти фіскальної консолідації потім, коли епідемію буде подолано. Інакше публічні фінанси в багатьох країнах опиняться на межі довіри до здатності збільшувати борг у подальшому.

Ну і, звичайно, потоки капіталу, обмінні курси та валютні резерви. В обох випадках потоки капіталу чітко продемонстрували свою проциклічність. Обмінні курси та валютні резерви прийняли на себе удар реалокації глобальних портфелів. Але кидається у вічі те, що впродовж років між кризами глобальна фінансова система трансформувалася. Багато країн із ринками, що формуються, розвинули фінансові системи. Їхні ринки акцій стали доступнішими для нерезидентського портфельного володіння, а ринки облігацій уже вмонтовані в структуру активів глобальних фінансових компаній. Обмінні курси стали гнучкішими, а валютні резерви хоч і зросли, але темпи зростання вже явно не ті, що раніше. Відплив капіталів із країн з ринками, що формуються, виявився швидшим і масштабнішим, але здебільшого визначався виходом з ринку акцій. З одного боку, це свідчить про те, що глобальні фінансові компанії не розраховують на те, що інструменти з фіксованим доходом втратять привабливість у світлі вірогідного розвороту курсів після згасання епідемії. З іншого боку, проблема корпоративних боргів може справді детонувати, оскільки вихід нерезидентів із ринків акцій суттєво звужує можливості фінансування в умовах стиснення ліквідності. Виключний акцент на нагромадженні резервів не даватиме результату. Набагато більш виграшною є політика підвищення якості інститутів як основи поглиблення фінансових систем. Гнучкіші курси краще працюють там, де фінансові системи більш розвинені, а залежність від резервів є нижчою. Тим не менш втрати резервів і звернення до МВФ по підтримку ліквідності демонструють, що світ без зовнішніх активів центробанків і централізованих механізмів розв'язання проблеми міжнародної ліквідності є недосяжним найближчим часом. Механізми дво- та багатосторонніх свопів між центробанками ефективно запобігали стисненню доларової ліквідності в глобальних масштабах, але вони не здатні ефективно протидіяти ситуації раптового закриття доступу до фінансування бюджетних дефіцитів у багатьох бідніших країнах одразу.

Україна: достатність заходів і звичні обмеження

Україна увійшла в смугу кризи 2020 року в значно інших макроекономічних кондиціях порівняно з подіями 2008-го. Темпи економічного зростання в середньому є нижчими, але більш стабільними. Інфляція є нижчою і менш волатильною. Зовнішній борг приватного сектора набагато менший. Поточний рахунок значно краще збалансований, а держмонополії вже не є тими самими. Експорт хоч і виглядає зараз більш сировинним, але, хоч як дивно, виявився більш диверсифікованим. Поведінка цін на сировину 2008-го відображала типовий обвал унаслідок стиснення ліквідності після того, як надлишок цієї ліквідності переріс у сировинну бульбашку. Як зростання, так і падіння сировинних цін тоді були досить синхронними. Такої синхронності не спостерігається зараз. У сировинному зрізі умови торгівлі для України покращилися. До плюсів також слід додати нижчий рівень доларизації та значно кращу стійкість банківського сектора. А от фіскальний простір виявився набагато менший. Меншими є і валютні резерви, але з плаваючим курсом і меншими обсягами зовнішньої заборгованості корпоративного сектора певною мірою ситуація є навіть дещо більш оптимістичною. Тим не менш саме обсяг валютних резервів і вкрай вузький фіскальний простір уряду визначають потенційний масштаб антикризових заходів.

Чи можна вважати вжиті заходи з протидії кризі в Україні достатніми? Звичайно, хотілося б, аби і центробанк, і уряд володіли значно більшим простором політики. Але вже зараз можна бачити, що плаваючий курс і нагромаджені резерви прийняли на себе перший удар, відкладання макропруденційних вимог і зміни операційного каркасу монетарної політики демонструють суттєве підвищення гнучкості в політиці підтримки ліквідності, а мікропруденційні ініціативи адресовано фокусним групам. Але і уряд, і НБУ залишаються на вузькому полі для маневру. Олігархізм, що обмежує прогрес у сфері якості інституцій, тим самим гальмуючи поглиблення фінансової системи, продовжує генерувати вразливість економіки України до будь-яких шоків. Через це роль валютних резервів у макрофінансовій стабільності не знижується, а лише зростає. Саме від них залежатиме те, наскільки уряд зможе профінансувати бюджетний дефіцит, а НБУ - збільшити внутрішню ліквідність. Тобто здатність до контрциклічних дій учергове впирається в якість інституцій. Радує тільки те, що це вже не 2014–2015 роки. Головне, щоб боротьба з кризою не погіршила якості інституцій настільки, щоб до тих років було рукою подати.