Якщо облікова ставка НБУ не впливає на ціни, то, може, її скорочення не буде загрозою інфляції?

У пошуку нових креативних економічних підходів, які могли б надати імпульс зростанню і забезпечити швидкий результат, можливо, вартий уваги і варіант, описаний нижче.

Разом з очевидністю збільшення інфляції посилюється і розуміння, що майже за п’ять місяців після свого запровадження облікова ставка 25% так і не змогла вплинути проти інфляції, зате встигла накоїти чимало негативу для реальної економіки.

Річ у тім, що зростання емісії та грошової маси і скорочення товарної маси, викликані повномасштабною війною, вийшли на передній план чинників інфляції і при цьому діють у протилежний бік, повністю нівелюючи ефект підвищення облікової ставки до 25%, спрямований на подолання інфляції. Водночас залишаються в силі і продовжують загострюватися проблема подорожчання кредитування економіки та інші побічні негативні ефекти завищеної ставки.

Це означає, що в унікальній ситуації, коли «інфляційна» функція ставки тимчасово паралізована у принципі і щодо підвищень, і щодо знижень, відкрилася можливість знизити ставку для послаблення її негативних ефектів БЕЗ збільшення інфляції, хоча за звичайних обставин зниження ставки інфляцію посилює.

Іншими словами, знято залізне заперечення проти невщухаючих вимог підприємців скоротити ставку, і економіка може отримати чи не найперший імпульс до зростання завдяки здешевленню кредитування без додаткових ускладнень.

Тепер розберемося, як і чому ставка перестала діяти у частині впливу на інфляцію. Трансмісія ставки полягає у тому, що її підвищення збільшує ставки за депозитами (як і всі інші ставки), — це заохочує вкладати у депозити більше грошей і менше їх витрачати, і це останнє послаблює інфляцію.

Фактично ж бачимо, що після підвищення облікової ставки у червні депозитні ставки дійсно швидко підскочили на 3,5 відсоткового пункту, з 4,6 до 8,1%. Тільки от сумарні гривневі депозити, які, по ідеї, і мають вплинути власне на інфляцію, залишаються практично незмінними. Тобто, попри радикальне підвищення ставки з 10 до 25%, її трансмісія на інфляцію досі не запустилася, і Нацбанк України це визнає. До того ж НБУ також визнає, що цей механізм сам по собі є дуже повільним, і затримка ефекту ставки може сягати півтора року.

А головне те, що навіть якщо припустити, що трансмісія врешті-решт почне діяти, то все одно її слабкі впливи загубляться на тлі більш потужних впливів згаданих факторів, які диктують інфляцію зараз.

Оскільки вирішення проблеми емісії (і пов’язаної з цим проблеми дефіциту бюджету) і проблеми спаду виробництва потребуватиме часу, то у нас є близько пів року, щоб повернути обліковій ставці її головну роль — сприяти підйому економіки, а не її занепаду.

На жаль, на відміну від затримки трансмісії на інфляцію, «трансмісія» на пригнічення не забарилася. Так, від стрибка облікової ставки на початку червня і до вересня кредитні ставки для економіки (нефінансових корпорацій) підскочили на шість відсоткових пунктів, з 13,9 до 19,9%, що викликало скорочення кредитування нефінансових корпорацій на 10 млрд грн, або на 1,8%, при тому що перед цим кредитування зросло на 43 млрд грн, або на 8,4%. А у реальному вимірі падіння кредитування пришвидшилося до 8,2% проти попереднього падіння на 3,5%.

Не кращими є наслідки і для бюджету. НБУ вимагає підвищити дохідність державних облігацій ОВДП до 25%, що призведе до непідйомних витрат Мінфіну на сплату відсотків. Компроміс знову у зниженні облікової ставки. Це зменшить ринкові ставки за ОВДП до рівня, прийнятного для Мінфіну; і водночас задовольнить вимогу НБУ, щоб ставки дохідності ОВДП на первинному і вторинному ринках були конкурентними.

І третій негатив — це чверть трильйона (265 млрд) гривень надмірної ліквідності, замороженої комерційними банками у «пустопорожніх» депозитних сертифікатах НБУ. Це наслідок того, що оскільки до численних функцій облікової ставки також належить і визначення рівня доходу за сертифікатами, то стрибок ставки до 25% спонукав стрибок «інвестицій» банків у сертифікати на 94 млрд грн, або на 55%, що набагато більше за попередній приріст на 18 млрд, або на 12%.

Обнуління облікової ставки могло б швидко обнулити сертифікати і вивільнити ці величезні кошти на суспільно-корисні цілі. Зокрема, це суттєво посприяло б розширенню кредитування.

По-перше, усунення такого конкурента кредитуванню економіки, як сертифікати з безризиковими 23% доходу, безпроблемно емітованими НБУ, вже само по собі переключить увагу банків і до вкладень у кредити також. І це відбудеться у поєднанні з одночасним зростанням попиту на здешевлені кредити. Тобто ситуація, коли ані банки особливо не налаштовані кредити давати, ані клієнти — брати, обернеться на протилежну.

По-друге, зростання наданих кредитів означатиме і збільшення зобов’язань банків перед позичальниками, а це, у свою чергу, підвищуватиме мінімальні вимоги до обсягів ліквідності. І тут наднормативна ліквідність відіграє роль запасу міцності для забезпечення можливості нарощувати кредитування.

Не працює також і трансмісія підвищення облікової ставки на обмінний курс, дія якої у тому, що зростання гривневої дохідності українських активів приводить до припливу іноземної валюти і збільшенню попиту на національну валюту, і це її зміцнює. Тут теж далі зростання гривневої дохідності не пішло, і припливу валюти не відбулося. Це видно, наприклад, із того, що вкладання доларових нерезидентів-інвесторів у гривневі ОВДП жодних ознак пожвавлення не показали, а навпаки, пришвидшили скорочення. Відповідно, падіння гривні тривало в основному через потрапляння частки емісії на валютний ринок. І знову, оскільки і ця трансмісія зараз тимчасово не спрацьовує, то зменшення ставки не обвалить національної валюти і не призведе до паніки з цієї причини.

Отже, чи варто з першого ж дня запровадження 25-відсоткової ставки терпіти пригнічення виробництва і бюджету та замороження наднормативної ліквідності в ім’я марних сподівань, що через півтора року цей головний інструмент боротьби з інфляцією інфляцію подолає?

Далі, вирішивши фундаментальне питання про напрям негайного перегляду ставки, залишається з’ясувати, якою саме має бути знижена ставка? І взагалі, час визначитися хоча б, де та зона, в межах якої нею слід маніпулювати? Сам принцип НБУ тримати ставку вище або на рівні інфляції ніде у світі практично не зустрічається. І ця відверта декларація, що ми виробництво душимо і душити будемо, викликала здивування навіть у дипломатично ввічливих міжнародних експертів.

Ба більше, усі здивування на цьому не закінчилися. Під час ковідної кризи багато країн знизили ставку для полегшення післякризового відновлення, тільки не Україна. А зараз, коли інфляція вирує по всьому світові, це як ніколи висвітило контраст реакцій на одну і ту саму ситуацію. Наприклад, у єврозоні за інфляції 10% (яка була досить типовою і для України) ключову ставку встановлено у вісім разів нижче від інфляції — 1,25%. І ніхто не б’є на сполох, що така безвідповідальна майже нульова ставка неминуче спровокує розкручування гіперінфляції.

Тож конкретно пропонуються два варіанти. Або повернутися до попередньої ставки 10% як до меншого і вже відомого зла. І хоча точних повернень до минулого не буває, гірше не стане. Або, спираючись на світовий досвід, обнулити ставку до 0%з тих міркувань, що за сьогоднішніх реалій поступове скорочення ставки виглядало б, як поступове відрубування хвоста.

Одразу зауважимо, що обнуління облікової ставки не перетворить усе кредитування на безплатне і необмежене, оскільки ставки рефінансування, наприклад, визначатимуться на процентних тендерах (аукціонах) з обмеженим обсягом, і банки будуть конкурувати, щоб їхні заявки вмістилися в загальну суму, задану НБУ. У результаті ринкові ставки рефінансування встановляться вище 0%, але нижче сьогоднішньої ставки у 27%.

Серед ризиків обнуління ставки слід передбачити ймовірність перетікання частки коштів, вивільнених із депозитних сертифікатів, на купівлю валюти з можливими наслідками для курсу. Тим паче що вже є досвід таких перетікань після тих нечастих випадків зниження ставки, які вже траплялися. Проте зараз ситуація буде трохи іншою внаслідок вищезгаданого підвищення привабливості кредитування і, крім того, ще також привабливості державних облігацій. Експертна оцінка масштабів перетікання приблизно така: 50 млрд грн усе ж таки залишиться у сертифікатах, а якщо припустити, що на валютний ринок перетече половина решти, то це підвищить попит на іноземну валюту на 2,8 млрд дол. Навіть якщо це буде повністю задоволено резервами НБУ, то таке скорочення резервів є припустимим. Крім того, цей ажіотаж триватиме лише у перехідний період. А потім потреба банків у національній валюті приведе до зворотних рухів.

Важливо наголосити, що все це не означає повної відмови від використання «інфляційної» функції облікової ставки. Ця функція «оживатиме» від відправного пункту 0% у міру угамування вищезгаданих домінуючих факторів. Тоді почне відносно зростати впливовість ставки, і, нарешті, відкриється вікно для повернення до звичайної практики.

Таким чином, збереження гальмуючого впливу ставки 25% в очікуванні приборкання інфляції через півтора року є несумісним із численними планами та програмами пришвидшеного відновлення, такими як стрибок капітальних інвестицій України до 35%ВВП. Саме тому першочергове докорінне реформування ставки розчистить поле для успіху всіх інших заходів.

Крім того, наявність еквівалента семи мільярдів доларів ліквідності, замороженої у депозитних сертифікатах НБУ, наміри збільшувати витрати бюджету на сплату відсотків у інтересах власників державних облігацій і політика сприяння прискоренню падіння кредитування виробництва — все це може поставити під сумнів обґрунтованість вимог нарощувати зовнішні допомоги, коли потенціал усіх внутрішніх ресурсів ще далеко не вичерпаний.