Домисли та реалії інфляційного таргетування

Наразі 3 на чолі із радою НБУ в черговий раз готується до затвердження Основних засад монетарної політики на наступний рік.

З огляду на важливість обраного монетарного курсу для національної економіки виникає низка принципових запитань, які досі залишаються без відповіді.

Чи має розроблятися стратегія кожного року?

Варто зробити невеличку ремарку про те, що вже сам факт щорічної розробки та затвердження радою НБУ Основних засад дисонує із визначенням "стратегія монетарної політики", бо згідно із законом про НБУ (ст. 8 і 9 закону про Національний банк) рада повинна розробляти та щороку затверджувати основні засади (стратегію) монетарної політики, що певною мірою є нонсенсом. Звичайно, рада банку має один раз розробити та затвердити стратегію монетарної політики НБУ на багато років наперед, на те вона і є стратегією. Це можна порівняти із тим, як розроблено та прийнято Конституцію країни, тобто комплекс законів, за якими вона живе. І Конституцію не треба розробляти та затверджувати кожен рік.

Стратегія монетарної політики НБУ, або її засади, має бути певною мірою його конституцією. При цьому, звісно, команда стратегів центрального банку може і навіть повинна час від часу вносити певні зміни до стратегії та затверджувати їх відповідно до змін у фундаментальних факторах в економіці, але необхідність цих змін, як правило, не виникає дуже часто, тим більше з регулярністю раз на рік - на те фактори і є фундаментальними. Бо тоді такий документ буде вже не стратегією, а скоріше, тактикою або планом дій центрального банку щодо різних аспектів його діяльності на наступний рік. І відповідний документ повинен мати іншу назву, а закон про Національний банк України має бути відкоригований.

Саме ця незмінна та застаріла практика щорічної розробки та затвердження основних засад монетарної політики Національного банку підводить до необхідності чіткого розуміння ключових положень при визначенні стратегії сучасної монетарної політики тими, хто відповідає за це в Національному банку. Їх рішення мають ґрунтуватися на тих сучасних, актуальних тенденціях, які дискутуються та імплементуються передовими центробанками у світі, та повинні фокусуватися на тих змінах, які необхідні НБУ при визначенні власної стратегії.

Діяти по ситуації чи за правилами?

Перший компроміс, який має бути вирішений при визначенні стратегії монетарної політики, або, іншими словами, вибір, що його треба зробити: політика центрального банку повинна здійснюватися згідно із ситуацією (дискреційна, ситуативна політика) або відповідно до наперед визначених і законодавчо затверджених правил.

Якщо припустити, що ми повністю довіряємо нашим керманичам у НБУ як у неупередженості, так і в розумності та кваліфікованості, то, на перший погляд, буде мало аргументів проти того, щоб при здійсненні монетарної політики вони діяли "по ситуації". І такий підхід, на перший погляд, видається більш гнучким та ефективним, ніж той, що має спиратися на певні правила.

Саме так ситуативно і діяли центробанки світу до 90-х років минулого століття. Але проблема часової неузгодженості (time inconsistency), яка притаманна дискреційній (ситуативній) політиці і яку вперше було піднято нобелівськими лауреатами Кідландом і Прескоттом (Kydland and Prescott), зводить нанівець переваги дискреційного підходу у гнучкості. А в Україні, тим більше, протягом останніх років команда керівників НБУ змінюється із завидною регулярністю. Тому є певні сумніви в їхньому достатньому досвіді при прийнятті рішень у нестандартних ситуаціях. Часова неузгодженість у дискреційній політиці з'являється у багатьох інших випадках, а не тільки в монетарній сфері.

Висновки щодо дискреційної політики можна поширювати не лише на сферу монетарної політики, а взагалі на макроекономічну політику у широкому сенсі. Наприклад, уряд з метою стимулювати інвестиції у певну галузь проголосив, що звільняє від податку на прибуток інвесторів у цю галузь. Але після того, як інвестори побудували фабрики, уряд поновлює податок, тому що, приміром, фіскальна ситуація погіршилася, і він хоче збирати більше податків. Аналогічно, якщо центральний банк може змінювати власні цілі, скажімо по інфляції, залежно від темпів економічного зростання або інших факторів, це підвищуватиме невизначеність і негативно впливатиме на поведінку економічних агентів. Бізнес менше інвестуватиме в економіку та заздалегідь підвищуватиме ціни на власну продукцію, не маючи орієнтиру щодо власних витрат на податки або загального зростання цін у майбутньому.

По-перше, є відмінність, коли кроки політики є передбачуваними або непередбачуваними для всіх учасників економічних відносин.

По-друге, ті керівники, що приймають рішення, не можуть наперед знати їхніх результатів, якщо ці рішення є непередбачуваними для решти економічних суб'єктів. В економіці цей постулат відомий як "критика Лукаса", що його уперше описав у своїй праці нобелівський лауреат Роберт Лукас (Robert Luсas).

Основним висновком є те, що політика, яка не керується наперед проголошеними правилами на тривалий період (а наприклад, розробляється та затверджується щорічно, часто-густо змінюючи правила гри), не може бути ефективною. І суб'єкти господарювання в Україні кожен рік мусять гадати, чи будуть якісь суттєві зміни в основних засадах, тобто в стратегії НБУ, або ж ні. Тобто їх очікування не є "заякореними". Намагання проводити політику залежно від ситуації триматиме всю економіку у стані невизначеності. Це призводитиме до втрат економічного зростання та підвищення інфляційних очікувань і, як наслідок, до вищої, за інших рівних, інфляції. Натомість політика за правилами не має цих вад, і в разі виконання політиками всіх правил це надає серйозні переваги грі за правилами та підвищує довіру до монетарної влади.

Гнучкості політиці надають певні винятки при виникненні надзвичайних ситуацій в економіці. Вони теж є частиною гри за правилами. Ці винятки мають бути проголошені в рамках стратегії монетарної політики ex ante і тому будуть відомі заздалегідь економічним суб'єктам. Наприклад, у разі надзвичайного зростання світових цін на продукцію імпорту і, відповідно, стрибка інфляції вище певної межі центробанк може знижувати інфляцію до цільових рівнів у тривалішій перспективі, щоб мінімізувати втрати для зростання.

Як забезпечувати цінову стабільність?

У свою чергу, для забезпечення низькоінфляційного середовища, у довгостроковому періоді центральні банки при здійсненні монетарної політики за правилами можуть вибирати як номінальний якір: 1) прив'язку курсу власної валюти до однієї або кількох світових валют (курсове таргетування, від англійського target - ціль); 2) кількісні проміжні цілі щодо зростання грошової маси (монетарне таргетування) або 3) прямі кількісні цілі щодо рівня інфляції у довгостроковому періоді (інфляційне таргетування).

Тут можна виокремити монетарну політику Федеральної резервної системи (центрального банку США), яка балансує рівень інфляції та рівень безробіття з допомогою відсоткової ставки, але при тому, що долар є світовою резервною валютою.

Перший підхід, тобто курсова прив'язка, є найбільш ефективним для швидкого приборкання високої інфляції через те, що внутрішні ціни "прив'язуються" до світових через курс. При цьому фіскальна політика повинна бути дуже жорсткою, практично бездефіцитною, щоб не допустити погіршення цінової конкурентоспроможності економіки через переоцінювання реального обмінного курсу. Тобто інфляція в країні "прив'язки" має бути на рівні з інфляцією в країні, до валюти якої зафіксований курс. Здебільшого курсове таргетування використовують центробанки із малими відкритими економіками. В Україні протягом багатьох років використовувалася де-факто прив'язка до долара США, хоча де-юре курс офіційно проголошувався як керовано-плаваючий, а таке "плавання" перебувало у межах сотих від копійки відносно долара США. І при цьому темпи інфляції були набагато вищими за світові і, зокрема, в США. Тому через певний час, коли реальний курс гривні суттєво переоцінювався і, відповідно, стан платіжного балансу погіршувався, відбувалася значна девальвація номінального курсу гривні. В цих ситуаціях НБУ вже не міг тримати прив'язку гривні до долара без значних втрат у валютних резервах, і це призводило до повномасштабних економічних і фінансових криз в Україні. Так було у 1998–1999, 2008–2009, 2014–2015 рр. Саме у ці попередні кризові періоди українська влада зверталася по фінансову допомогу до МВФ. Але після певного покращення ситуації вона "успішно" згортала програми реформування економіки, які наполегливо рекомендував Фонд. Тому є сподівання, що цього разу розум і зовнішня ситуація не дадуть офіційному Києву звернути з правильного шляху реформ.

Другий підхід - монетарне таргетування, який не є ефективним через слабку та нестабільну залежність між пропозицією грошей та інфляцією. Тому зараз у чистому вигляді він центробанками світу практично не використовується.

Натомість третій найсучасніший підхід - інфляційне таргетування - зарекомендував себе як ефективна стратегія монетарної політики у багатьох як розвинених країнах, так і тих, що розвиваються.

Національний банк з початком програми реформ, яку підтримав МВФ у рамках спочатку програми Stand-by у 2014 р., а пізніше - EFF (розширеного кредитування) у 2015-му, нарешті проголосив і почав здійснювати перехід до політики інфляційного таргетування (ІТ).

Технічна база в НБУ для цього вже створювалася починаючи з 2006 р. Зокрема, була створена сучасна аналітично-прогнозна система, були розроблені та здійснювалися системи опитувань бізнесу та банків, регулярно публікувався інфляційний звіт і були закладені підвалини аналізу та тестування фінансової стабільності. Після початку реформи Національного банку в рамках програми Stand-by з МВФ у 2014 р. було посилено роль аналітичних підрозділів у структурі НБУ, що розробляють економічні прогнози. Був здійснений перехід до плаваючого курсу і почала зростати роль відсоткової ставки політики. З допомогою цієї ставки регулятор став визначати внутрішню вартість грошей для суб'єктів економіки. Почав функціонувати монетарний комітет, який приймає рішення щодо зміни цієї ставки політики, та посилилася комунікація із суспільством, зокрема через офіційну презентацію інфляційного звіту. В цьому звіті НБУ оприлюднює прогноз і пояснює власні рішення щодо монетарної політики. Були також прийняті поправки до закону про НБУ, які посилили його операційну незалежність.

Однак і зараз існує багато критиків інфляційного таргетування та, відповідно, "міфів" щодо його неприйнятності для України, або аргументів проти доцільності його запровадження.

Міф перший: центральний банк при переході до ІТ опікується тільки інфляцією, тому змушений тримати високу ставку, що стримує кредитування економіки банками та, відповідно, економічне зростання.

Розглянемо цей аргумент на прикладі поточної ситуації. Ставка НБУ встановлюється відповідно до прогнозу майбутньої інфляції і на сьогодні становить 12,5%, тоді як інфляція у річному вимірі перевищує 15% станом на кінець червня. Прогнозна інфляція до кінця року також перебуває у двозначному діапазоні (близько 10–12%). Тобто реальна ставка, яка і визначає вартість кредиту з урахуванням інфляції, є позитивною, але близькою до нульової позначки, якщо враховувати прогнозне значення майбутньої інфляції. Таким чином, позичкові гроші у реальному вимірі не є дорогими для позичальників. При цьому банки мають достатньо вільної ліквідності для кредитування. Так, у короткострокових депозитних сертифікатах НБУ терміном до двох тижнів на даний час банки тримають майже 65 млрд грн, що становить близько 18% від суми працюючих кредитів, виданих корпоративному сектору. Водночас частка непрацюючих кредитів від загального обсягу банківських позик корпоративному сектору сягає 56%! Тобто проблема полягає не в нестачі ліквідності банківської системи, а у великих ризиках кредитування бізнесу і лежить у площині захисту прав кредитора, справедливої судової системи, якості застави та відсутності надійних позичальників. Якщо усунути ці перепони, банки залюбки надавали б кредити бізнесу.

Міф другий: інфляційне таргетування може бути успішним тільки для розвинених економік. Для таких країн, як Україна, треба спочатку створити умови, а потім запроваджувати ІТ.

Більшість економік, які запровадили ІТ, є такими, що розвиваються, та з різним ступенем економічного розвитку. І ще жодна країна не відмовилася від ІТ за 27 років його існування у світі (за винятком Іспанії та Фінляндії, які у
1999 р. увійшли до єврозони), а кількість таких країн невпинно зростає. Міжнародна статистика показує, що країни із ІТ у середньому мають нижчу інфляцію та вищі темпи зростання, ніж країни із іншими монетарними режимами. Головними умовами успішного функціонування ІТ є відсутність фіскального домінування, тобто виважена фіскальна політика та поглиблення фінансових ринків. Ці умови необхідні для успішності забезпечення цінової стабільності при будь-якому монетарному режимі, тому їх треба запроваджувати одночасно із переходом до ІТ у рамках широкого пакета реформ. Серед країн, які розвиваються та які успішно зростають при режимі ІТ, можна зазначити Бразилію, Перу, Чилі та Мексику в Латинській Америці, Польщу, Чехію, Румунію та Грузію у Європі, Індонезію, Туреччину, Таїланд та Філіппіни в Азії й інші.

Міф третій: запровадивши ІТ, НБУ не буде опікуватися обмінним курсом.

Будь-який центральний банк завжди опікується обмінним курсом, тому що це є одним із основних каналів впливу на інфляцію. Центральні банки при ІТ впливають на курсоутворення, але в основному опосередковано через відсоткову ставку, а інтервенції на валютному ринку є допоміжним інструментом з метою згладжування спекулятивних коливань або поповнення валютних резервів. При цьому центробанк не буде утримувати номінальний курс за будь-яку ціну, якщо змінилися фундаментальні умови в економіці та зовнішній торгівлі. Цим принципом повинен керуватися і НБУ. Вплив на стабілізацію курсових коливань має здійснюватися також урядом з допомогою виваженої фіскальної політики та проведення структурних реформ у країні.

Міф четвертий: Національний банк не в змозі забезпечити цінову стабільність та досягати цілей по інфляції у той період, коли підвищуються ціни і тарифи, йде лібералізація цін на товари та послуги, що регулювалися адміністративно. Тому запровадження ІТ передчасне, і треба дочекатися завершення лібералізації цін.

Обидва процеси можуть відбуватися одночасно, але на першому етапі важливо встановити економічно обґрунтовані рівні інфляції на наступний середньостроковий період і досягати їх, а перехід до низьких її рівнів здійснюватиметься поступово. Зі свого боку, уряд повинен проголосити та дотримуватися обґрунтованої та прозорої зміни цін, що регулюються адміністративно.

Міф п'ятий: центральний банк "зациклений" виключно на підтриманні низької інфляції, і його мало турбує економічне зростання.

Центральний банк підтримує економічне зростання через низьку інфляцію та забезпечення фінансової стабільності. Економічне зростання є також додатковою метою монетарної політики, якщо це не шкодить ціновій і фінансовій стабільності. До речі, саме це і зафіксовано в ст. 6 закону про НБУ.

Міф шостий: низька інфляція у 4–5% для економіки України є стримуючим фактором для економічного зростання.

Як показує світовий досвід, низька та передбачувана інфляція є необхідною передумовою для стійкого економічного зростання. Це дає визначеність для бізнесу, заохочує інвестиції та підтримує цінову конкурентоспроможність економіки. Згідно з макроекономічним аналізом оптимальним для України є значення інфляції у 4–5% на середньострокову перспективу, що і погоджено в програмі співробітництва з МВФ. Вищий цільовий рівень інфляції призводитиме до її значної волатильності та шкодитиме зростанню.

Важливим чинником успішності запровадження ІТ є взаємодія монетарної, фіскальної та боргової політики уряду. Якщо ліквідність банківської системи значною мірою спрямовується на фінансування держборгу, то в економіці працює так званий ефект витіснення, і банки замість кредитування бізнесу кредитують державу, що при інших рівних зменшує інвестиції в реальний сектор економіки та гальмує економічне зростання. Так, за останніми даними, в портфелі банків перебуває 270 млрд грн ОВДП, тоді як сума працюючих кредитів в економіку становить лише 366 млрд грн із загальної суми банківського кредиту у 843 млрд корпоративному сектору.

У портфелі НБУ також перебувають ОВДП на суму 371 млрд грн, що значно обмежує можливості регулятора у здійсненні монетарної політики.

Перехід до повноцінного режиму інфляційного таргетування є також одним із основних маяків програми розширеного кредитування EFF. Тому аргументи на користь недоречності нового режиму ставлять під удар програму співробітництва з Фондом, а значить, і фінансування та підтримку тих реформ з боку міжнародних фінансових інститутів і країн-спонсорів, які так необхідні нашій країні.

Підбиваючи підсумки, можна зробити такі висновки щодо запровадження інфляційного таргетування як стратегії монетарної політики НБУ:

- перехід до ІТ є справою не тільки НБУ, а всієї системи влади, включаючи банківську систему, уряд і парламент;

- підготовчі та супроводжуючі заходи мають не обмежуватися лише монетарною сферою, а включати широкий пакет структурних, фіскальних та інституціональних реформ;

- режим ІТ не є "магічною паличкою", що вирішить усі питання, а скоріше, каталізатором для більшої дисципліни, прозорості та далекоглядної монетарної політики, яка не ставить довгострокові інтереси суспільства в залежність від поточної кон'юнктури;

- основне завдання ІТ - це побудова ефективної системи управління інфляційними очікуваннями економічних суб'єктів, а не технічне керування попитом.