Цілі політики компромісу: зростання економіки чи зниження інфляції?

Дані Держстату з інфляції за перший місяць 2018 р. настрою не додають. За підсумками січня, зростання споживчих цін становило 1,5%, збільшення цін виробників зафіксовано на рівні 4,4%. Багато експертів заявляють про невдалу політику НБУ в питанні інфляційного таргетування.

Спробуймо розглянути проблему без надмірних емоцій, у тривалішій ретроспективі та ширшому аспекті. У 2017 р. при цілі з інфляції в 8±2% фактично маємо 13,7%. А ще зростання ВВП за 2017-й на рівні 2,1%, що критично слабко як на тлі бази порівняння (не найуспішніший 2016 р.), так і з погляду того, що економіка України може й повинна зростати темпами в 4–6% на рік.

Про економічне зростання я написав не випадково - сприяння підтриманню сталих темпів економічного зростання теж належить до завдань НБУ. У сучасних економічних реаліях України жорстка монетарна політика провокує повільні темпи економічного зростання. От кілька цифр на підтвердження. Рівень монетизації економіки України станом на кінець минулого року становив 40%. А, наприклад, у Польщі - 62%, Туреччині - 61% (я взяв країни, з якими ми маємо тісні зовнішньоторговельні відносини та економічні успіхи яких прийнято ставити Україні за приклад). Фінансова глибина економіки (відношення суми банківських кредитів до ВВП) у нас становить 35%, у Польщі - 75, у Туреччині - 80%. Звичайно, є низка об'єктивних факторів, які на це впливають, - моделі економічного розвитку Польщі та Туреччини відрізняються від української: обидві країни мають сильно розвинений внутрішній ринок, що передбачає необхідність більшого обсягу коштів в обігу та потребу у вищих обсягах кредитування.

Зрозуміло, що обмежувальна монетарна політика серйозно стримує кредитування економіки передусім через високі ставки. Так, це має вимушений характер (у зв'язку з режимом таргетування інфляції), але й деякі інші важливі аспекти діяльності НБУ додатково стримують кредитування реального сектора.

Зокрема, не виходить відійти від моделі відволікання коштів банків у депозитні сертифікати НБУ. На початковому етапі, у 2014–2015 рр., цей інструмент успішно виконував важливу функцію - адсорбував зайву ліквідність, стримуючи тиск гривневої маси й тим самим нівелюючи передумови для девальвації національної валюти. Але в 2016–2017 рр. великої потреби в цьому не було, однак обсяг ринку депозитних сертифікатів НБУ був масштабним. Середньоденні залишки за депозитними сертифікатами становили 55 млрд грн у 2016 р. і 49,3 млрд - у 2017-му. При цьому у 2017 р. середньоденні залишки за депозитними сертифікатами Нацбанку були на 22% вищі, ніж 2015-го, тобто того року, коли цей інструмент справді виконував важливу функцію зі стримування гривні від девальвації. У 2016 р. НБУ виплатив банкам по депозитних сертифікатах 9,6 млрд грн, у 2017 р. - 6,4 млрд. Виходить, що у вигляді депозитних сертифікатів Нацбанк створив для банків високоприбутковий безризиковий інструмент, що не тільки є дуже витратним для держави, а й витісняє з ринку інші інструменти одержання банками доходу, у першу чергу, кредитування реального сектора економіки. Хіба зростання гривневих кредитів юридичним особам на 8,7% за минулий рік могло хоч скількись відчутно сприяти економічному зростанню? Тим паче, що насправді левова частка цього зростання відбулася завдяки конвертації валютних кредитів підприємств у гривневі.

У результаті в Україні існує група банків, у структурі доходів яких питома вага доходів від депозитних сертифікатів і ОВДП становить від 50 до 80%. Значною мірою це банки з іноземним капіталом. Якщо говорити про депозитні сертифікати НБУ, то у 2017 р. у структурі середньоденних залишків по депозитних сертифікатах 69% припадало на банки, які входять в іноземні банківські групи (у 2016 р. - 78%).

Про зв'язок дисконтної ставки та інфляції

Цикл підвищень дисконтної ставки, з допомогою якого Правління НБУ розраховує домогтися зниження інфляції, мені видається несвоєчасним. Інфляція в Україні має не монетарний, а переважно витратний характер. Монетарні фактори можуть бути ключовою причиною інфляції в довгостроковій перспективі, але відіграють меншу роль у перспективі короткостроковій (а саме вона найбільше цікавить і бізнес, і населення). Поки ж ми бачимо прискорення інфляції. Особливо тривожить те, що індекс цін виробників виріс на 4,4%. Зазвичай через 3–6 місяців зростання оптових цін транслюється в підвищення цін роздрібних.

У зв'язку з високими темпами зростання цін у промисловості зауважу: схоже, що не повною мірою враховано нюанси, які виникають при інфляційному таргетуванні в країнах з високим рівнем доларизації економіки, а наша країна саме до таких і належить. Зміна курсу гривні відчутно впливає на внутрішні ціни через вартість імпортованих сировини та продукції, питома вага яких на українському ринку, у тому числі на споживчому, висока, а за такою важливою статтею, як паливо, - критично висока. Хоч скількись помітна девальвація нацвалюти стримує зростання обсягів виробництва через наявність в економічних агентів великих зобов'язань в інвалюті (їх потрібно погашати та обслуговувати, а вони зростають пропорційно кроку девальвації).

Це призводить до формування "грошового навісу", що створює передумови для інфляції. Крім того, волатильність курсу гривні збільшує інвестиційні ризики, але далеко не всі українські виробники мають можливість валютного хеджування, а від довгострокових валютних ризиків захиститися практично неможливо. Отже, важливою складовою інфляції витрат є імпортована інфляція, зумовлена зростанням цін на ввезені товари. Тому, можливо, Правлінню Нацбанку варто подумати над переходом до двофакторного таргетування - інфляції та курсу гривні. Тим паче, що динаміка валютного курсу входить у монетарні фактори, які належать до сфери компетенції НБУ.

Крім цього, в Україні є всі ознаки структурної інфляції, яка проявляється в підвищенні загального рівня цін, пов'язаного з ціновим диктатом природних та інших монополій, з адміністративним підвищенням цін на послуги ЖКГ (на рівні центральних або регіональних органів влади), на що Нацбанк впливати не може.

Проміжні висновки

Коротко резюмую. По-перше, НБУ міг би ефективніше здійснювати політику, особливо у важливих аспектах, - про це свідчать ситуація з депозитними сертифікатами та неповне врахування особливостей інфляційного таргетування при високій доларизації економіки. По-друге, немає прямого лінійного причинно-наслідкового зв'язку між дисконтною ставкою та темпами інфляції. Це має застерігати від суто монетарного трактування інфляції й передбачати залучення ширшого набору інструментів монетарної політики, а не однієї лише дисконтної ставки. По-третє, як укотре ми побачили наприкінці минулого року, одним із джерел інфляції є бюджетні видатки у разі їхнього нерівномірного виконання. Тому ефективність стримуючої монетарної політики НБУ була обмеженою, у тому числі через сильний вплив немонетарних факторів.

Аналіз світової практики показує, що інфляційне таргетування варіюється від жорсткого до гнучкого. У рамках жорсткого інфляційного таргетування центробанк зобов'язаний досягати встановлених цільових показників з інфляції за будь-якої макроекономічної кон'юнктурі. Недоліком такого режиму є його можливий негативний вплив на темпи економічного зростання, рівень зайнятості та інші параметри соціально-економічного розвитку. Що ми й бачимо в Україні. Гнучке інфляційне таргетування передбачає відхилення від цілі в короткостроковому періоді. Такий режим дає змогу пом'якшити негативний ефект від впливу антиінфляційної грошово-кредитної політики на ключові параметри соціально-економічного розвитку. Припускаю, що нам слід розглянути й доцільність використання такого режиму інфляційного таргетування.

У сучасних умовах вироблення ефективних антиінфляційних заходів має базуватися на трактуванні інфляції як багатофакторного процесу. Успішно вирішити проблему зростання споживчих цін нам удасться за умови розробки й реалізації комплексу антиінфляційних заходів, тісно ув'язаних зі структурною політикою, яка має бути спрямована на відхід від нинішньої сировинної моделі економіки України. Пріоритетним завданням Кабміну та Нацбанку має бути підтримка збалансованого зростання економіки, зайнятості та доходів населення. Ми повинні бути готові до того, що зростання економіки й тим паче його прискорення можуть бути поєднані з підвищенням рівня цін. Інша річ, що необхідно використати весь набір економічних важелів, які забезпечували б гальмування такого зростання інфляції.

Проте головне - домогтися зростання економіки! Поки ж ми маємо високу інфляцію та низькі темпи зростання ВВП. Комплекс заходів при їхньому правильному балансуванні може дати позитивний результат. На мій погляд, заслуговують на увагу такі найважливіші заходи - обмеження зростання тарифів природних монополій, контроль над рівномірністю бюджетних видатків, стимулювання нарощування виробництва продукції з високою часткою доданої вартості, підтримка інвестиційної активності та розвиток конкуренції. Реалізація цих заходів можлива лише при максимально скоординованій політиці уряду та Національного банку.

Нацбанк і Кабмін - проблеми координації

Взаємодія уряду та центрального банку є однією із ключових проблем здійснення ефективної макроекономічної політики. Це аксіома. А які справи в цьому питанні в нашій країні?

31 січня прем'єр-міністр України В.Гройсман на засіданні Кабінету міністрів закликав Нацбанк знизити дисконтну ставку, тому що її нинішній рівень не дає можливості здешевити кредити для економіки. "Підвищення дисконтної ставки не є на сьогодні ключовою перешкодою для кредитування", - відповіли прем'єр-міністру в коментарі Нацбанку. Завдання прем'єра - домогтися економічного зростання.

Цікава не сама по собі ця дискусія. Важливо те, що вона демонструє: у відносинах Кабінету міністрів і Національного банку немає належного рівня взаємодії та координації. Це видно неозброєним оком навіть на елементарному рівні. Законодавство передбачає, що голова НБУ або його заступники можуть брати участь у засіданнях Кабінету міністрів, а члени Кабміну можуть брати участь у засіданнях Правління НБУ (в обох випадках - із правом дорадчого голосу). Будучи головою Ради НБУ, у травні минулого року я одержав право дорадчого голосу на засіданнях Кабміну та намагаюся не пропускати засідань уряду. Але рідко бачу на засіданнях Кабміну представників Нацбанку. Так само, як і, за наявною в мене інформацією, представники уряду не відвідують засідань Правління НБУ.

Чи відчувають громадяни відсутність координації в роботі Кабміну та Нацбанку? Ще й як! Свіжий приклад - зниження курсу гривні в грудні та січні. Шкода, але така неприємна ситуація стала нехорошою традицією. Основна причина в тім, що багато років поспіль уряд у грудні істотно нарощує бюджетні видатки. Не став винятком і грудень минулого року. Так, якщо станом на 1 грудня залишок коштів уряду на єдиному казначейському рахунку становив 54,1 млрд грн, то станом на 31 грудня - 5,1 млрд. Зменшення в 10,6 разу за місяць! Природно, це призвело до істотного збільшення пропозиції гривні, частина якої опинилася на валютному ринку. То чи варто дивуватися зниженню курсу гривні в грудні-січні?

Подібне, повторюся, відбувається з року в рік, а роботи над помилками не роблять. Рада НБУ в одному зі своїх рішень (у жовтні 2017 р.) звертала увагу Кабміну й Правління Нацбанку на те, що під кінець року сформується "грошовий навіс", який, виплеснувшись на ринок, призведе до підвищення цін і зниження курсу гривні. І закликала Кабмін і НБУ підсилити координацію бюджетної та грошово-кредитної політики. На жаль, ні уряд, ні Правління Нацбанку не вдалися до необхідних дій. Подібну ситуацію можна розглядати тільки як провал координації фіскальної та монетарної політики. Результат ми бачили в котируваннях пунктів обміну, у цінах на АЗС.

Ідею про необхідність координації фіскальної та монетарної політики вперше висловили у 1981 р. лауреат Нобелівської премії з економіки
Т.Сарджент і його колега
Н.Воллес у праці "Неприємна монетаристська арифметика". Така взаємодія розглядається з погляду теорії ігор - як так звана стратегічна взаємодія. Це дуже важливий аспект, який істотно змінив у 1990–2000-х роках уявлення про те, як слід здійснювати макроекономічну політику.

Сарджент і Воллес показали, що навіть інституціональна незалежність центробанку від уряду не гарантує того, що ЦБ може проводити самостійну кредитно-грошову політику, зокрема жорстку монетарну політику, якщо уряд не вирішує проблеми дефіциту держбюджету й державного боргу. Як і у випадку, якщо він проводить масштабні виплати з держбюджету, та ще й дуже нерівномірно розподілені в часі. Приклади того, як "неприємна монетаристська арифметика" Сарджента й Воллеса працює на практиці, можна знайти в різних країнах, у тому числі і в Україні.

Яких наслідків варто очікувати від чергового підвищення дисконтної ставки?

Наслідком буде вповільнення темпів економічного зростання. Прем'єр-міністр, судячи з його заяви, солідарний із таким висновком. Примітно, що й у Правлінні НБУ теж визнають негативний вплив високої дисконтної ставки на перспективи економічного зростання. За їхніми оціночними даними, зростання ВВП сповільниться до 3,4% цього року й до 2,9% - у 2019–2020 рр. Але це грубо порушує норми "Основних напрямів грошово-кредитної політики на 2018 рік і середньострокову перспективу", розробка яких є конституційним завданням Ради НБУ та в яких чітко записано про еластичність режиму інфляційного таргетування, що має сприяти не тільки поверненню інфляції до цілі, а також враховувати вплив монетарних рішень на економічне зростання. В "Основних напрямах..." чітко визначено підтримку темпів економічного зростання у 2018 р. до 3%, у 2019 р. - до 4%. Турбує, що Правління НБУ перевищує свої повноваження та стверджує, що у 2019 р. економічне зростання через його рішення становитиме лише 2,9%. Як це трактувати - як ігнорування рішень конституційного органу чи як економічну вседозволеність?

Знаковим є те, що наступного дня після коментарів представників Правління Нацбанку президент України Петро Порошенко заявив, що економіка нашої країни зростає надто повільно, і це його категорично не влаштовує. "Я переконаний, що у 2018 р. економічне зростання має бути більш як 3,5%", - сказав він під час Всесвітнього економічного форуму в Давосі. Тобто наш президент чітко дає установки, що забезпечення економічного зростання і є головною метою політики.

Один із сценаріїв економічного та соціального розвитку України на 2018 р., на основі якого будувався проект бюджету цього року, передбачає зростання ВВП на 4%. Тим, хто вважатиме різницю в десяті частки відсотка незначною, я заперечу з допомогою цифри: одна десята відсотка ВВП - це близько 2,5 млрд грн. А в нашому випадку йдеться про діапазон від 0,1 до 0,8%. Вплив на це циклу підвищення дисконтної ставки виміряти складно, але те, що він є, - незаперечний факт.

Зізнаюся, трохи дивує завзятість Правління НБУ, яке вже втретє за короткий час підвищує дисконтну ставку, попри те, що всім, у тому числі і йому, зрозуміло, що це загальмує зростання економіки. Спантеличує й відповідь Правління Нацбанку прем'єр-міністру. Зрозуміло, що, наприклад, генерал, який наказує спалити мости за своєю армією, не просто піднімає бойовий дух солдатів, у першу чергу він показує противнику готовність іти в бою до кінця. Щось схоже є в нинішніх діях НБУ, коли йдеться про дисконтну ставку. Але якщо мова про гальмування зростання економіки внаслідок зростання ставок за кредитами, то хто в цьому разі є для сьогоднішнього складу Правління Нацбанку опонентом?

Які висновки потрібно зробити?

Необхідно усвідомлювати, що як уряд, так і НБУ у своїй діяльності зіштовхуються з обмеженнями. Дії одного з них можуть впливати на той набір інструментів, який може задіяти інший. А найголовніше, може впливати на можливість досягнення цілей кожного з цих двох ключових державних економічних агентів. Що ми й бачили на прикладі ситуації на валютному ринку в грудні-січні. Побоююся, що побачимо ми це й на прикладі недосягнення високих темпів економічного зростання, на що вплине збільшення дисконтної ставки НБУ. Очевидно, що Кабмін і Нацбанк можуть мати як спільні цілі, так і цілі, що суперечать одна одній. Але спільними цілями мають бути високі темпи зростання економіки й стабільно низька інфляція. Одночасне досягнення цих цілей - нелегка справа. Однак за нинішніх умов, коли координація політики Правління Нацбанку та Кабміну майже відсутня, досягти цього практично неможливо. Тому я закликаю до того, щоб Правління НБУ та керівництво Кабміну якомога швидше почали долати проблему. Впливаючи на сукупний попит, уряд і центральний банк вирішують проблему компромісного вибору між цілями стимулювання економічного зростання та стримування інфляції. Відсутність спроб знайти компроміс веде до того, що нині в Україні далеко не повною мірою досягаються обидві ці найважливіші цілі економічної політики.