Чому інфляційне таргетування не спрацювало в Туреччині та Аргентині?

"Якщо сам не здатний керувати автівкою, краще використовувати таксі - це надійніше, але дорожче"

Тривалу відсутність доброї новини про виділення довгоочікуваного траншу МВФ після від'їзду місії Фонду з Києва навряд чи можна вважати позитивним сигналом як для зовнішніх, так і для внутрішніх інвесторів.

Адже це може означати лише те, що далеко не всі питання співпраці врегульовано остаточно, і середньострокова перспектива стану економіки України залишається невизначеною.

І навіть після виділення траншу в рамках можливої нової програми з Фондом, яка може бути започаткована замість програми розширеного кредитування, політики України мають пам'ятати, що без прискорення структурних реформ економіка не зможе зростати достатніми темпами для того, щоб бути платоспроможною. А кредити дуже скоро доведеться віддавати.

Водночас наближення активної фази передвиборної кампанії та традиційне у такий період бажання політиків виглядати благодійниками для своїх потенційних виборців лише загострюють очевидні ризики для макрофінансової стабільності в нашій країні, якої було досягнуто неймовірними зусиллями протягом важкого періоду 2014–2017 років.

Також поступово стає нестерпною спокуса відмовитися від опіки ззовні, звільнившись від незручних лещат, необхідних рекомендацій щодо зменшення фінансових розривів у бюджеті та платіжному балансі, а також подолання корупції. Тим більше, що останній негативний досвід - Туреччини та Аргентини - нібито свідчить про неефективність, зокрема, такого каменя спотикань, як інфляційне таргетування. Такий поверхневий погляд на форму, але не на зміст криз у цих країнах може вводити в оману громадськість.

Тому варто розібратися в реальних, а не задекларованих місцевими "експертами"-популістами причинах цих невдач.

Якщо пригадати основи монетарної економіки та практики багатьох країн, то основними передумовами успішного функціонування інфляційного таргетування (як і будь-якого іншого монетарного режиму) в будь-якій економіці, за інших рівних умов, є:

- відсутність фіскального домінування. Фіскальне домінування з'являється тоді, коли країна має великий державний борг і дефіцит, і цілі уряду з недопущення дефолту за власними зобов'язаннями вступають у протиріччя з макроекономічними цілями країни, такими як низька інфляція, економічне зростання та низьке безробіття. В результаті фінансові ресурси дедалі більше використовуються для фінансування зростаючих видатків та обслуговування боргу замість того, щоб інвестуватися в реальний сектор економіки;

- стійкість зовнішньої позиції економіки. Зовнішня позиція вважається стійкою та не загрожує стабільності економіки, коли витрати країни в іноземній валюті на імпорт, обслуговування зовнішніх боргів та інші зовнішні витрати покриваються валютними надходженнями від експорту, прямими іноземними інвестиціями та іншими валютними надходженнями, які не мають тимчасового характеру. Тобто сумарний стан поточного та фінансового рахунків платіжного балансу не призводить до виснаження валютних резервів країни;

- незалежність центрального банку. Незалежність в основному полягає у невтручанні в його операційну та організаційну діяльність. Але невід'ємним доповненням незалежності мають бути прозорість і підзвітність його діяльності;

- узгодженість монетарної та фіскальної політик. Зокрема вона полягає в узгодженості загальнодержавних макроекономічних цілей і координації використання інструментів обох політик (доповнює пункт перший).

Варто зазначити, що всі ці принципи більшою чи меншою мірою було порушено як у Туреччині, так і в Аргентині.

В обох країнах було суттєве фіскальне домінування, а дефіцити поточного рахунку вийшли за прийнятні межі, які давали б можливість утримувати економічну та фінансову стабільність в обох економіках (див. табл.). Так, дефіцит поточного рахунку в Туреччині становив 6,1% ВВП, в Аргентині - 4,5. Дефіцит бюджету в Туреччині - 3,5% ВВП, в Аргентині - 5,6 (станом на кінець червня 2018 року, за оцінками журналу The Economist).

Економічне зростання в останні роки перед кризою в обох країнах, за оцінкою МВФ, відбувалося головним чином за рахунок прискорення споживання. Економіки Аргентини та Туреччини були перегрітими, і продовження політики status quo в обох країнах рано чи пізно неминуче призвело б до кризи. Спусковим гачком, що прискорив кризу, став конфлікт керівництва Туреччини з адміністрацією США, а також підвищення ставок ФРС та ЄЦБ. Аргентина також покотилася донизу після кризи в Туреччині, погіршення ситуації у світовій торгівлі та загострення внутрішніх політичних проблем.

Щорічні сумарні дисбаланси (дефіцити поточного рахунку платіжного балансу та бюджету) в обох країнах перевищували 10% від ВВП, що саме по собі вже є порушенням макроекономічної стабільності.

Незалежність у здійсненні монетарної політики обох центральних банків також було порушено. В Туреччині під тиском президента Ердогана Центральний банк утримував ключову відсоткову ставку без змін (тоді як треба було її підвищувати), при тому що інфляційний тиск наростав, і місцева валюта девальвувала. Таким чином, за темпів інфляції, що перевищили номінальну вартість запозичень, реальні ставки стали від'ємними, а інфляційні очікування зросли. Президент також надав собі право призначати та звільняти керівництво Центробанку Турецької Республіки, що було прямим порушенням принципу незалежності. Тому нове керівництво безумовно виконувало накази президента щодо відсоткової політики, а не керувалося зобов'язаннями із забезпечення цінової стабільності.

В Аргентині при експансивній фіскальній політиці, що полягала у значних субсидіях у збиткові сектори економіки (зокрема, енергосектор і транспорт) і підвищенні необґрунтованих видатків на споживання, Центральний банк нарощував боргові зобов'язання уряду у власному портфелі та також значно запізнився із підняттям відсоткової ставки. Зокрема, з початку 2018 року фінансування дефіциту бюджету уряду з боку Центрального банку Аргентинської Республіки оцінюється на рівні 1,1% від ВВП, що є очевидним проявом фіскального домінування. Політична ситуація в країні також не сприяла проведенню макрофінансової стабілізації. Президент Макрі не мав більшості в парламенті, і опозиція фактично блокувала більшу частину законопроектів для продовження реформ. А ті реформи, які встиг зробити уряд Макрі, були недостатніми, аби хоча б стабілізувати макроекономічну ситуацію. Популістська риторика попереднього президента Крістіни Фернандес де Кіршнер, яка стала членом парламенту та має певні шанси знову прийти до влади, негативно впливає на очікування інвесторів.

Обидва центральні банки раніше під політичним тиском переглянули власні інфляційні цілі у бік підвищення, що значно підірвало довіру до них у спроможності досягати проголошених цілей і також слугувало додатково генеруванню інфляції в обох країнах. З підвищенням офіційних цілей одразу збільшилася інфляція, бо очікування тепер були орієнтовані на вищі рівні інфляції і зросли навіть більше, ніж її нові цільові показники.

Перехід Аргентини від інфляційного таргетування до таргетування монетарної бази відбувся як вимушений крок у рамках фінансової допомоги від МВФ.

Фактично монетарна влада Аргентини визнала власну неспроможність у здійсненні незалежної монетарної політики і віддала її в зовнішнє керування Фонду. Звичайно, такий підхід є більш простим і контрольованим з боку кредитора останньої інстанції, яким є МВФ.

Фонд, зокрема, не може у власному прогнозі довіряти владі Аргентини (прогнозу її Центробанку) та, відповідно, прийняттю рішень монетарною владою. Тому для його функціонерів набагато простіше встановити ліміти на пропозицію грошей з боку Центрального банку та регулярно контролювати виконання цих вимог у рамках стандартного підходу МВФ для "недорозвинених" країн, до яких немає довіри як у наданні достовірної інформації Фонду, так і у виконанні взятих на себе зобов'язань та які неспроможні власними силами здійснювати ефективну монетарну політику. Згідно з прес-релізом Фонду сторони узгодили, що приріст грошової бази буде нульовим доти, доки інфляційні очікування почнуть стабільно знижуватися ( цю тенденцію також визначати та затверджуватиме МВФ). Це буде доповнено тим, що Центральний банк Аргентини буде також тримати короткострокову ставку не нижче 60% доти, доки інфляційні очікування не будуть знижуватися як мінімум два місяці поспіль. Швидше за все, це буде значним негативним шоком для економічного зростання, тобто платою за попередню експансіоністську політику.

Висновки для України

Бюджетна політика має бути більш стриманою та не призводити до нарощування державного боргу.

Боротьба з корупцію та структурні реформи (не декларації, а реальні кроки!) мають бути спрямовані на покращення стану платіжного балансу (тільки втрати на митниці оцінюються у кілька мільярдів доларів щороку, а бездіяльність Антимонопольного комітету призводить до зростання цін на неконкурентних ринках і втрат для бюджету).

Незалежність НБУ має бути гарантована де-факто незалежно від змін у політичній кон'юнктурі.

Заклики до копіювання досвіду Аргентини або Туреччини щодо відмови від інфляційного таргетування є хибними, натомість ситуація потребує не повторювати помилок цих країн, а зробити необхідні кроки зараз для недопущення "аргентинського" сценарію.

Головною запорукою успіху у проведенні реформ є довіра як інвесторів, так і населення до всіх державних інституцій і тієї політики, яку вони здійснюють. Зокрема, це стосується і центрального банку та монетарної політики, яку він проводить.

Інфляційне таргетування - це не чарівна паличка, яка сама по собі знизить інфляцію та вирішить усі проблеми в економіці. Натомість це гнучкий каркас, який дає змогу здійснювати більш ефективну монетарну політику при дотриманні вимог, які окреслені вище.

Якщо українська влада хоче мати власний центральний банк з незалежною монетарною політикою, вона повинна виконати наведені вище передумови, а не доводити ситуацію в Україні до аргентинського сценарію.

Будь-який монетарний режим буде неуспішним у разі відсутності структурних реформ в економіці та узгодженої макроекономічної політики.